文丨徐策

01 /

前段時(shí)間分析海天味業(yè)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)一個(gè)可能有潛力的苗子--千禾味業(yè)。

千禾味業(yè)，年?duì)I收10億左右，但是其毛利率和凈利率水平，基本和行業(yè)老大哥海天的水平相當(dāng)，要知道，海天的年?duì)I收已經(jīng)超過(guò)了170億，在規(guī)模優(yōu)勢(shì)上，是碾壓千禾的。

因?yàn)槲冶容^看好基礎(chǔ)調(diào)味料這個(gè)行業(yè)，海天又太貴了，所以只能考慮一下行業(yè)里有潛力的新生力量了。

更何況，千禾的體量小，代表著其發(fā)展?jié)摿Υ螅啾扔诔墒斓钠髽I(yè)，可能會(huì)有更高的成長(zhǎng)空間。

02 /

千禾味業(yè)創(chuàng)建于 1996 年，位于蘇東坡故里四川眉山，公司成立后一直從事焦糖色等食品添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是國(guó)內(nèi)焦糖色主要生產(chǎn)企業(yè)。

2001 年，公司向焦糖色的業(yè)務(wù)下游擴(kuò)展，開(kāi)始從事醬油、食醋等調(diào)味品產(chǎn)業(yè)，定位于釀造高品質(zhì)健康調(diào)味品。

“千禾”品牌得名于蘇東坡典故中的詩(shī)詞“千般美景道不盡，禾草珍珠透馨香”，公司致力于：做放心食品、釀美好味道，傳承東坡的神韻。

2015 年之前，千禾最大的業(yè)務(wù)是焦糖色，收入占比約為 50%，調(diào)味品（醬油+食醋等）的占比不足40%。但在2015年及之后，調(diào)味品業(yè)績(jī)爆發(fā)，而焦糖色卻逐步縮量，調(diào)味品成為千禾的支撐產(chǎn)業(yè)。

其實(shí)這個(gè)也很好理解，焦糖色作為食品添加劑，主要作用是“著色”，其在食品制造中使用的比例不高，并不是食品制造的主要原材料，所以其行業(yè)的天花板比較低。千禾作為國(guó)內(nèi)焦糖色生產(chǎn)的頭部企業(yè)，其在焦糖色上的最高年?duì)I收也不到4億。

另外，由于制作工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，焦糖色的上游供應(yīng)商也開(kāi)始進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

當(dāng)然，還有最關(guān)鍵的一點(diǎn)，焦糖色產(chǎn)品大部分被使用到醬油、食醋、料酒等調(diào)味品中，所以千禾焦糖色產(chǎn)品的客戶(hù)，大部分是調(diào)味品企業(yè)。但是千禾自從2001年涉足調(diào)味品行業(yè)之后，和之前的客戶(hù)產(chǎn)生了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，尤其是公司在調(diào)味品的業(yè)務(wù)逐漸有了起色、業(yè)務(wù)量增加后，這種沖突愈加明顯，所以導(dǎo)致客戶(hù)大量流失，其在焦糖色的業(yè)務(wù)也一降再降。

為了應(yīng)對(duì)焦糖色業(yè)務(wù)的頹勢(shì)，千禾曾做了一定的業(yè)務(wù)調(diào)整，規(guī)劃產(chǎn)品從單倍焦糖色向雙倍焦糖色發(fā)展，因?yàn)殡p倍焦糖色主要用于飲料等食品的添加劑，千禾希望通過(guò)這個(gè)方式將下游客戶(hù)從調(diào)味品企業(yè)過(guò)渡到飲料等企業(yè)，避開(kāi)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

當(dāng)然，現(xiàn)在來(lái)看還并不是特別成功。

雖然千禾在焦糖色產(chǎn)品上業(yè)績(jī)一再下滑，但是其在調(diào)味品上的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于焦糖色產(chǎn)品業(yè)績(jī)的降幅。如果公司過(guò)去一直堅(jiān)守在焦糖色這個(gè)產(chǎn)品線(xiàn)上，掙點(diǎn)小錢(qián)自然沒(méi)問(wèn)題，但是想成為數(shù)十億營(yíng)收的公司，那是萬(wàn)萬(wàn)不能的。

中國(guó)飲食文化博大精深，調(diào)味料作為飲食中必不可少的一個(gè)要素，現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了3000億，這是焦糖色這個(gè)行業(yè)所不可比擬的。

而千禾雖然和海天這樣的巨頭沒(méi)辦法相提并論，但十?dāng)?shù)年的深耕，也讓千禾在調(diào)味品市場(chǎng)有了自己的立足之地，算得上這個(gè)市場(chǎng)中的一號(hào)人物。

所以這也就證明了公司進(jìn)入調(diào)味品行業(yè)的戰(zhàn)略決策，是多么的正確。

03 /

簡(jiǎn)單看一下千禾的業(yè)績(jī)。

千禾味業(yè)在2018年?duì)I收10.7億，歸母凈利潤(rùn)2.4億。

其10.7億的營(yíng)收中，醬油產(chǎn)品占比57%，食醋產(chǎn)品占比17%，焦糖色產(chǎn)品占比17%。

在地域分布上，西南地區(qū)是千禾的核心戰(zhàn)場(chǎng)，營(yíng)收占比超過(guò)50%。華東地區(qū)逐步開(kāi)拓，營(yíng)收占比15%左右。其余所有地區(qū)的營(yíng)收總和（包括線(xiàn)上），占比30%左右。

這個(gè)也比較好理解，因?yàn)榍Ш唐鸺矣谒拇?，所以其在四川和重慶等西南地區(qū)的品牌勢(shì)能很強(qiáng)。在西南地區(qū)積累足夠能量后，千禾開(kāi)始核心攻克華東市場(chǎng)。再之后，會(huì)逐步向其他區(qū)域，尤其是一線(xiàn)城市滲透，期望最終形成自己的全國(guó)網(wǎng)絡(luò)。

產(chǎn)品方面，千禾定位高端，以“零添加”系列為主力產(chǎn)品，在該品類(lèi)下占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，核心醬油產(chǎn)品位于15~30元之間，高于目前調(diào)味品平均單價(jià)水平，維持較高的盈利能力，未來(lái)順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，在潛力、空間較大的高端醬油市場(chǎng)中有望獲得持續(xù)發(fā)展。

而歷史的發(fā)展告訴我們，人們的消費(fèi)習(xí)慣一定會(huì)越來(lái)越傾向于健康、無(wú)添加的產(chǎn)品。

千禾從區(qū)域性發(fā)力，逐步將經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)；以高端產(chǎn)品為核心主打，避開(kāi)與行業(yè)巨頭的直接競(jìng)爭(zhēng)。這種差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，讓其避開(kāi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，找到一條屬于自己的發(fā)展道路。

這也正是我看重的兩點(diǎn)。

這里就引申出我一直信奉的一個(gè)理論：短板理論和長(zhǎng)板理論。

我認(rèn)為短板理論，適用于防守，就是說(shuō)你在阻擋別人競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，需要自身沒(méi)有明顯的短板，這樣才能處處防護(hù)得當(dāng)，不讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有乘虛而入的機(jī)會(huì)。

而長(zhǎng)板理論適用于進(jìn)攻，就是說(shuō)你自身有沒(méi)有短板不重要，如果要進(jìn)攻其他的品牌，獲取他人的市場(chǎng)份額，你必須要有一個(gè)能力，能夠明顯超越對(duì)方，這樣才可以以己之長(zhǎng)攻敵之短，在某個(gè)側(cè)面將對(duì)方打落馬下。

雖然不是100%恰當(dāng)，但是我認(rèn)為在調(diào)味品這個(gè)市場(chǎng)中，尤其是醬油領(lǐng)域中，海天等行業(yè)頭部品牌是防守方，千禾作為新人（相對(duì)而言），是進(jìn)攻方。

對(duì)海天來(lái)說(shuō)，在這場(chǎng)防守戰(zhàn)中需要考慮的是短板理論，即自身不能有明顯的短板。而作為千禾，在這個(gè)進(jìn)攻的攻堅(jiān)戰(zhàn)中，一定要有明顯的長(zhǎng)板，不然沒(méi)有絲毫機(jī)會(huì)。

我們姑且不討論海天，單說(shuō)千禾。我認(rèn)為千禾有兩個(gè)明顯的長(zhǎng)板，就是在西南地區(qū)的區(qū)域品牌優(yōu)勢(shì)，和定位于“零添加”高端產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。尤其是后者，如果海天沒(méi)有在高端醬油產(chǎn)品上有所布局，等千禾把高端產(chǎn)品的用戶(hù)心智占據(jù)之后，那就不好說(shuō)了。

當(dāng)然，如果說(shuō)僅僅靠這一點(diǎn)就能讓千禾顛覆掉海天的位置，我認(rèn)為那是不可能的。而千禾能夠把握這個(gè)機(jī)會(huì)，提升自身的行業(yè)地位和業(yè)績(jī)水平，那就是成功的，畢竟以千禾現(xiàn)在的體量來(lái)看，只要營(yíng)收增長(zhǎng)10個(gè)億，那就是100%的增長(zhǎng)幅度。

04 /

產(chǎn)能方面，千禾提前布局，短期內(nèi)無(wú)生產(chǎn)瓶頸。

千禾雖然從2001年就開(kāi)始涉足調(diào)味品行業(yè)，但是直到2010年之前，在醬油和食醋產(chǎn)品上的產(chǎn)量和銷(xiāo)量一直不是很高。

直到2010年，公司看到調(diào)味品行業(yè)可能迎來(lái)的業(yè)績(jī)提升，所以戰(zhàn)略性提前布局產(chǎn)能。當(dāng)年，千禾對(duì)醬油和食醋產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)行擴(kuò)展，醬油產(chǎn)能提升至7萬(wàn)噸，食醋產(chǎn)能提升至2萬(wàn)噸。

2016年，千禾IPO時(shí)，將募集資金的大部分應(yīng)用于調(diào)味品產(chǎn)品的二次擴(kuò)產(chǎn)，投入資金超2億元，增加10萬(wàn)噸調(diào)味品產(chǎn)能（5萬(wàn)噸醬油+5萬(wàn)噸食醋）。提升后，醬油產(chǎn)能提升至12萬(wàn)噸，食醋產(chǎn)能提升至7萬(wàn)噸。

2018年年報(bào)顯示，千禾當(dāng)年醬油和食醋的生產(chǎn)量分別為11.4萬(wàn)噸、4.5萬(wàn)噸，總產(chǎn)量達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能的85%左右。

為此，公司在2018年第三次做產(chǎn)能提升規(guī)劃，計(jì)劃投資建設(shè)25萬(wàn)噸醬油、食醋生產(chǎn)線(xiàn)，總投資5.4億。第一期醬油10萬(wàn)噸，2019年中建設(shè)完成；第二期醬油、食醋10+5萬(wàn)噸。

新的產(chǎn)能提升完成后，在焦糖色營(yíng)收不變的情況下，對(duì)應(yīng)公司的最高年?duì)I收16億（第一期）和24億（第二期）。

公司對(duì)調(diào)味品產(chǎn)能持續(xù)地進(jìn)行前瞻性的布局，顯示出管理層對(duì)公司未來(lái)業(yè)務(wù)開(kāi)拓的信心，和打造全國(guó)化品牌的決心。

對(duì)應(yīng)的，為了能夠持續(xù)提升銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，達(dá)成全國(guó)布局的戰(zhàn)略，千禾制定了“五大渠道”發(fā)展策略，即在零售、餐飲、特通、電商、國(guó)際貿(mào)易五個(gè)渠道全面發(fā)力，確保戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

結(jié)果如何我們還未可知，但是千禾的戰(zhàn)略規(guī)劃和“箭在弦上不得不發(fā)”的發(fā)展策略，讓我看到了其后續(xù)業(yè)績(jī)不斷提升的可能。

05 /

最后，我簡(jiǎn)單整理了千禾自2013年以來(lái)應(yīng)收和凈利潤(rùn)的變動(dòng)情況。

從這個(gè)圖中可以看出，公司自2016年上市以來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，而且凈利潤(rùn)增速水平顯著高于營(yíng)收的增長(zhǎng)水平。

看過(guò)財(cái)報(bào)的讀者應(yīng)該能夠發(fā)現(xiàn)，千禾2018年的凈利潤(rùn)是有一定水分的，其凈利潤(rùn)在去年出現(xiàn)了大幅度的非經(jīng)常性損益，高達(dá)8500萬(wàn)，占比去年全年凈利潤(rùn)的35%。

我整理了千禾自2013年以來(lái)“扣非凈利潤(rùn)”的變動(dòng)情況，如下。

扣非凈利潤(rùn)角度計(jì)算，千禾近5年平均增長(zhǎng)率為20%，如果不考慮2014年的負(fù)增長(zhǎng)，則千禾從2015~2018年，其扣非凈利潤(rùn)復(fù)合年化增速超過(guò)30%。

我無(wú)數(shù)次的提到過(guò)，做投資要給自己留出足夠的容錯(cuò)空間，所以我假設(shè)今后幾年，千禾歸母凈利潤(rùn)均以20%的年度增長(zhǎng)速度發(fā)展。

這種情況下，至2021年，千禾的歸母凈利潤(rùn)達(dá)到2.7億元。按照25倍市盈率計(jì)算，折算其2021年底市值67億，對(duì)應(yīng)3.26億總股本，則股價(jià)對(duì)應(yīng)20.6元。

按照我們的投資邏輯，我們給自己設(shè)定的買(mǎi)入價(jià)在10.3元左右。

當(dāng)然，現(xiàn)在千禾的股價(jià)已經(jīng)超過(guò)20元，離我們的理想買(mǎi)入價(jià)相距甚遠(yuǎn)。這個(gè)情況我們?cè)诜治龊Ｌ斓臅r(shí)候也出現(xiàn)過(guò)，股價(jià)不出現(xiàn)腰斬的情況，按我們的投資理念，是沒(méi)辦法買(mǎi)入的。

06 /

但是千禾還是有一定機(jī)會(huì)的，一方面是千禾有機(jī)會(huì)出現(xiàn)超20%的增速，而且這個(gè)可能性還不??；另一方面，千禾去年非經(jīng)常性損益高達(dá)8500萬(wàn)，這個(gè)在今年一定不會(huì)持續(xù)，那今年業(yè)績(jī)出來(lái)后，股價(jià)承壓。

業(yè)績(jī)可能的高增速和股價(jià)可能的跌幅，正是我們的一個(gè)切入時(shí)間點(diǎn)。

當(dāng)然，如果股價(jià)沒(méi)有大幅降低，我還是不會(huì)出手，但是對(duì)于關(guān)注短期的投資者，這或許不失為一個(gè)好機(jī)會(huì)。

最后，做個(gè)一句話(huà)總結(jié)：看好基礎(chǔ)調(diào)味品行業(yè)，同樣看好千禾后續(xù)的發(fā)展，但是太貴啦，留給不怕貴的朋友吧。

好了，今天就到這了。

我們留言區(qū)見(jiàn)。