可轉(zhuǎn)債作為一種含權(quán)債券，通常被視為純債+看漲期權(quán)的結(jié)合。純債部分是使用可比企業(yè)債的到期收益率將預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)得到，主要決定變量包括票息、期限和市場(chǎng)利率；看漲期權(quán)比較復(fù)雜，主要是指轉(zhuǎn)股期權(quán)，即轉(zhuǎn)債投資者有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為股票。但實(shí)際上除轉(zhuǎn)股權(quán)外，轉(zhuǎn)債還內(nèi)嵌贖回期權(quán)、回售期權(quán)等，目前尚無(wú)合適的定價(jià)模型，我們將簡(jiǎn)化討論，將轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)視為一個(gè)整體。

轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值可視為轉(zhuǎn)債價(jià)格與債底之差，又可分為兩個(gè)部分，一是平價(jià)與債底之差，稱為內(nèi)在價(jià)值，是將債券轉(zhuǎn)換為股票的收益，二是轉(zhuǎn)債價(jià)格與平價(jià)之差，稱為時(shí)間價(jià)值，反映著對(duì)未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)值超過(guò)當(dāng)前轉(zhuǎn)債價(jià)格的預(yù)期。

常用的期權(quán)定價(jià)模型包括B-S模型（Black-Scholes）和二叉樹模型（蒙特卡洛模擬實(shí)現(xiàn)），通過(guò)模型能得到期權(quán)的理論價(jià)格，與期權(quán)的實(shí)際價(jià)格存在偏離，后者通常是由市場(chǎng)供求決定的。轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)格可以簡(jiǎn)單地通過(guò)轉(zhuǎn)債價(jià)格減去債底得到，由于債底相對(duì)穩(wěn)定，期權(quán)價(jià)格走勢(shì)基本與轉(zhuǎn)債指數(shù)吻合，趨勢(shì)非常接近。

期權(quán)價(jià)格能夠反映轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體行情，進(jìn)而為投資者提供擇時(shí)依據(jù)，但它是絕對(duì)指標(biāo)，不同時(shí)期之間、不同個(gè)券之間難以直接對(duì)比。而隱含波動(dòng)率消除了絕對(duì)量的影響，是更合適的擇時(shí)指標(biāo)。所謂隱含波動(dòng)率，是B-S模型中的重要參數(shù)，計(jì)算方法是：已知轉(zhuǎn)債交易價(jià)格和其他參數(shù)值的情況下，反復(fù)代入不同的波動(dòng)率參數(shù)進(jìn)行擬合，直至求得的轉(zhuǎn)債理論價(jià)格和實(shí)際交易價(jià)格相等，此時(shí)的波動(dòng)率即為隱含波動(dòng)率。

隱含波動(dòng)率是良好的估值指標(biāo)

由B-S模型可知，當(dāng)其他參數(shù)不變，隱含波動(dòng)率與轉(zhuǎn)債實(shí)際期權(quán)價(jià)格正相關(guān)，而期權(quán)價(jià)格就是純債溢價(jià)，期權(quán)價(jià)格與債底的比值就是純債溢價(jià)率。因此隱含波動(dòng)率與純債溢價(jià)率走勢(shì)非常相似，反映了某個(gè)時(shí)點(diǎn)上轉(zhuǎn)債平均價(jià)位與債底的距離。作為估值指標(biāo)，相較于純債溢價(jià)率，隱含波動(dòng)率可能更優(yōu)秀，因?yàn)榍罢叱艘鐑r(jià)還會(huì)受債底的影響，而后者僅反映轉(zhuǎn)債溢價(jià)水平。

當(dāng)市場(chǎng)情緒回暖，買方力量增強(qiáng)將推動(dòng)期權(quán)價(jià)格抬升，隱含波動(dòng)率隨之升高；當(dāng)市場(chǎng)情緒走低，不愿給溢價(jià)，相應(yīng)的期權(quán)價(jià)格回落，隱含波動(dòng)率隨之降低。因此隱含波動(dòng)率能很好地觀察市場(chǎng)情緒。

從轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率的歷史分布來(lái)看，充分吻合轉(zhuǎn)債指數(shù)的走勢(shì)。自2003年以來(lái)，隱含波動(dòng)率的歷史最高點(diǎn)為2015年大牛市的75.06%，此外2007年10月、2009年7月和2015年底的牛市行情中，隱含波動(dòng)率都突破了60%，歷史最低點(diǎn)出現(xiàn)在2005年8月的10.03%，歷史均值為30.15%，中位值為26.07%。2017年以來(lái)的均值為25.50%，中位值為24.45%，截至2019年10月24日，隱含波動(dòng)率為25.15%，位于歷史46%分位水平，位于2017年后的57.6%分位水平。

轉(zhuǎn)換價(jià)值和隱含波動(dòng)率負(fù)相關(guān)。隨著平價(jià)的提升，轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率將逐漸縮小，截至2019年10月24日，平價(jià)80元以下、80~100元、100~120元及120元以上的轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率分別為30.72%、24.84%、21.02%和24.23%。我們認(rèn)為平價(jià)是通過(guò)影響期權(quán)的時(shí)間價(jià)值進(jìn)而影響隱含波動(dòng)率，如前所述，轉(zhuǎn)債期權(quán)的時(shí)間價(jià)值是用轉(zhuǎn)債價(jià)格與平價(jià)之間的距離來(lái)衡量的，即轉(zhuǎn)股溢價(jià)率某種意義上反映了期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，是投資者對(duì)未來(lái)正股上漲的預(yù)期程度。對(duì)于高平價(jià)轉(zhuǎn)債，存在130元的“平價(jià)頂”，轉(zhuǎn)股期權(quán)幾乎肯定會(huì)被執(zhí)行，此時(shí)時(shí)間價(jià)值趨于零，隱含波動(dòng)率承壓；而對(duì)低平價(jià)轉(zhuǎn)債，包括下修在內(nèi)的促轉(zhuǎn)股措施將使得未來(lái)收益想象空間較大，此時(shí)時(shí)間價(jià)值也較大，刺激隱含波動(dòng)率上行。

隱含波動(dòng)率隱含市場(chǎng)對(duì)正股波動(dòng)率的預(yù)期

期權(quán)的隱含波動(dòng)率是市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)期，在轉(zhuǎn)債中就是市場(chǎng)對(duì)正股價(jià)格未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)期。若市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)正股波動(dòng)加大，則轉(zhuǎn)債有獲得更大收益的潛在機(jī)會(huì)，市場(chǎng)愿意給更高的溢價(jià)，表現(xiàn)為當(dāng)前隱含波動(dòng)率較大。若預(yù)期未來(lái)正股波動(dòng)縮小，則轉(zhuǎn)債收益比較確定，溢價(jià)水平會(huì)被壓縮，表現(xiàn)為當(dāng)前隱含波動(dòng)率較小。由于股價(jià)波動(dòng)率存在均值回歸，隱含波動(dòng)率提供了良好的擇時(shí)指標(biāo)，我們可以在隱含波動(dòng)率低位布局。

將轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與其正股的歷史波動(dòng)率（30日和90日）對(duì)比發(fā)現(xiàn)，走勢(shì)上看，隱含波動(dòng)率與正股歷史波動(dòng)率非常接近，與30日和90日波動(dòng)率序列的相關(guān)系數(shù)分別為0.60和0.70，因而其隱含的市場(chǎng)對(duì)正股波動(dòng)率的預(yù)期更偏向長(zhǎng)期視角。但從絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，整體要低于歷史波動(dòng)率。

低位擇時(shí)

作為估值指標(biāo)，隱含波動(dòng)率預(yù)示著整體轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的價(jià)位所處的歷史水平。隱含波動(dòng)率處于低位的時(shí)點(diǎn)，就是布局轉(zhuǎn)債的最佳時(shí)點(diǎn)，因?yàn)榇藭r(shí)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也往往處于底部。當(dāng)未來(lái)隱含波動(dòng)率增大，意味著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)入右側(cè)上行區(qū)間，則投資者可以進(jìn)入收獲期。

但這種低位是相對(duì)概念，而非絕對(duì)概念。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自走出2015年牛市后，指數(shù)迅速回落至低位并持續(xù)在270至340點(diǎn)之間往復(fù)震蕩，而隱含波動(dòng)率存在一個(gè)向下的趨勢(shì)。因而若以絕對(duì)視角來(lái)看，只有2018年市場(chǎng)探底時(shí)隱含波動(dòng)率才下穿20%處于絕對(duì)低位，絕對(duì)視角過(guò)于狹隘，可能會(huì)錯(cuò)過(guò)潛在的進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)。因此隱含波動(dòng)率更適合于用中期視角去看，找尋相對(duì)低位。

我們采用布林帶擇時(shí)策略來(lái)對(duì)做多隱含波動(dòng)率低位的合理性進(jìn)行驗(yàn)證。隱含波動(dòng)率的布林帶，是計(jì)算出隱含波動(dòng)率的N日移動(dòng)平均線作為中樞，在中樞上加減兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差形成上下軌，兩軌之間的通道稱為布林帶。若某日隱含波動(dòng)率下穿下軌，則隱含波動(dòng)率到達(dá)了相對(duì)低位，我們可以買入轉(zhuǎn)債；之后隱含波動(dòng)率上穿上軌，則到達(dá)了相對(duì)高位，我們清倉(cāng)離場(chǎng)。由于隱含波動(dòng)率適用于中期視角，所以我們將參數(shù)定為60日。從回測(cè)結(jié)果來(lái)看，自2016年4月26日產(chǎn)生進(jìn)場(chǎng)信號(hào)建倉(cāng)以來(lái)，直至2019年10月24日，隱含波動(dòng)率低位擇時(shí)策略的累計(jì)收益達(dá)到19.25%，而指數(shù)累計(jì)收益為15.11%。

正股與轉(zhuǎn)債波動(dòng)率差額擇時(shí)

轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率的另一交易策略是與正股歷史波動(dòng)率對(duì)比，隱含與歷史波動(dòng)率的價(jià)差具有均值回復(fù)的特性，若隱含波動(dòng)率相對(duì)被低估，則可以賣出正股買入轉(zhuǎn)債，若隱含波動(dòng)率相對(duì)被高估，則可以賣出轉(zhuǎn)債買入正股。

我們以光大轉(zhuǎn)債為例具體說(shuō)明。光大轉(zhuǎn)債于2017年4月5日上市，將其隱含波動(dòng)率與正股的30日歷史波動(dòng)率進(jìn)行比較，兩者平均相差5.19%，截至2019年10月24日，隱含波動(dòng)率比歷史波動(dòng)率低16.21%，處于絕對(duì)低位，當(dāng)前光大轉(zhuǎn)債相對(duì)其正股被明顯低估。由于回測(cè)無(wú)法使用未來(lái)數(shù)據(jù)，因此我們?nèi)匀皇褂貌剂謳Р呗匀ヅ袛噙^(guò)去每一時(shí)點(diǎn)上是否存在隱含波動(dòng)率的高估或低估。當(dāng)差值上穿上軌時(shí)，證明隱含波動(dòng)率被高估，則賣出轉(zhuǎn)債；當(dāng)差值下穿下軌時(shí)，證明隱含波動(dòng)率被低估，則買入轉(zhuǎn)債。

當(dāng)買賣信號(hào)發(fā)出時(shí)，具體操作有兩種：一是買入轉(zhuǎn)債并等待賣出離場(chǎng)，即只做多轉(zhuǎn)債；二是買入轉(zhuǎn)債的同時(shí)賣出正股，賣出轉(zhuǎn)債的同時(shí)買入正股，即股債切換。分別來(lái)看回測(cè)結(jié)果：

1）僅做多轉(zhuǎn)債：自2017年5月25日發(fā)出第一個(gè)買入信號(hào)建倉(cāng)以來(lái)，直至2019年10月24日，利用波動(dòng)率差額擇時(shí)，僅做多光大轉(zhuǎn)債的累計(jì)收益為23.31%，而光大轉(zhuǎn)債累計(jì)收益為17.66%，正股累計(jì)收益為26.76%。從回撤來(lái)看，正股和轉(zhuǎn)債大幅下跌的時(shí)期，策略基本都是空倉(cāng)以待，因而即便是正股暴跌的2018上半年，策略的最大回撤也僅為9.5%，遠(yuǎn)低于同期轉(zhuǎn)債和正股的19.1%和29.6%的回撤。證實(shí)了波動(dòng)率差值的擇時(shí)策略有效。

2）股債輪動(dòng)：同樣是2017年5月25日建倉(cāng)，截至2019年10月24日，利用波動(dòng)率差額擇時(shí)，股債輪動(dòng)的累計(jì)收益為51.97%，遠(yuǎn)超過(guò)僅做多轉(zhuǎn)債的累計(jì)收益，但最大回撤為18.2%，收益不如僅做多轉(zhuǎn)債穩(wěn)定。

進(jìn)一步選取2019年中期持有基金家數(shù)最多的20只轉(zhuǎn)債進(jìn)行回測(cè)，發(fā)現(xiàn)如果正股累計(jì)跌幅越深，則僅做多轉(zhuǎn)債的累計(jì)收益是最高的，該策略不僅使用相對(duì)抗跌的轉(zhuǎn)債對(duì)正股進(jìn)行了替代，還利用波動(dòng)率差額擇時(shí)以空倉(cāng)回避轉(zhuǎn)債的下跌行情；而股債輪動(dòng)策略受正股的拖累，回測(cè)效果不佳。相反，如果正股累計(jì)漲幅越大，則股債輪動(dòng)的累計(jì)收益往往是最高的，該策略不僅能享受到正股上漲的行情，還能切換至轉(zhuǎn)債來(lái)應(yīng)對(duì)正股的下跌；而僅做多轉(zhuǎn)債因轉(zhuǎn)債跟漲能力有限且有空倉(cāng)期，累計(jì)收益較低。

從擇時(shí)效果模擬來(lái)看，隱含波動(dòng)率指標(biāo)對(duì)于正股與轉(zhuǎn)債切換的具有重要的引導(dǎo)價(jià)值，在正股單邊下跌過(guò)程中，正股波動(dòng)率上升，轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率明顯低于正股，轉(zhuǎn)債相較于正股的超額收益豐厚。在震蕩行情下，結(jié)合隱含波動(dòng)率指標(biāo)切換正股與轉(zhuǎn)債的組合，其收益效果更加。類似于隆基轉(zhuǎn)債，在正股大漲大跌的過(guò)程中，收益效果要強(qiáng)于轉(zhuǎn)債。

總結(jié)而言，就轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體擇時(shí)角度來(lái)看，隱含波動(dòng)率具有一定的參考意義，擇時(shí)價(jià)值強(qiáng)于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率。目前轉(zhuǎn)債整體均價(jià)112元以上，已經(jīng)高于2018年全年水平，轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率為25.15%，處于2019年的81%分位水平，就短期而言，無(wú)論是轉(zhuǎn)債價(jià)格均值、估值水平、隱含波動(dòng)率水平都處于年內(nèi)高位，相比于1月份與6、7月份，配置價(jià)值明顯下降。但長(zhǎng)期來(lái)看，在供給持續(xù)大量增加的催化下，隱含波動(dòng)率并沒有隨轉(zhuǎn)債價(jià)格以及指數(shù)的上漲而超越2018年年初之前的水平，后續(xù)該指標(biāo)向上的空間仍然充足。從隱含波動(dòng)率指標(biāo)也體現(xiàn)出在新供給持續(xù)的過(guò)程中，部分轉(zhuǎn)債依然具備配置價(jià)值的。

從個(gè)券的操作層面來(lái)看，目前低價(jià)轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率相對(duì)于高價(jià)轉(zhuǎn)債更低，高價(jià)轉(zhuǎn)債貼近正股波動(dòng)的同時(shí)，債底保護(hù)的削弱讓其隱含波動(dòng)率變的更高。新上市轉(zhuǎn)債在上市首日的高溢價(jià)也提升其隱含波動(dòng)率，真正配置的時(shí)機(jī)在波動(dòng)率回歸均值的過(guò)程。此外，對(duì)于高價(jià)轉(zhuǎn)債與正股的輪動(dòng)，可通過(guò)隱含波動(dòng)率模型來(lái)實(shí)現(xiàn)收益最大化。

權(quán)益市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn) 轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致下跌風(fēng)險(xiǎn)