二級市場是當前重要的投資途徑，在二級市場上如何選擇優(yōu)秀的投資標的是每個投資者都在思考的問題。本期“曉輝和他的朋友們”和復(fù)旦樂游天地會一起邀請到了寬遠資產(chǎn)的投資副總監(jiān)周櫟偉，來和我們分享#有多少企業(yè)可以跨越周期#。

周櫟偉：今天和大家分享兩個方面的內(nèi)容，一是我們價值型私募的未來和前途，二是我們自己體會的投研方法。

私募行業(yè)真是無比美妙而又極其殘酷的。從美國對沖基金的規(guī)模來看，2018年達到2.88萬億美元，從2000年到2018年復(fù)合增速達到了14.2%。中國的私募證券基金規(guī)模2018年達到2.23萬億人民幣，從2014年到2018年的復(fù)合增速為45%。因此從規(guī)模上來講美國對沖基金大約是中國私募證券基金的10幾倍，但我們的復(fù)合增速遙遙領(lǐng)先。

從市占率來看，美國排名第一的橋水大概占到6%，中國管理規(guī)模第一的企業(yè)占比不到3%，所以我們整個行業(yè)龍頭企業(yè)的市占率是很低的。如果一個行業(yè)快速增長，而龍頭企業(yè)市占率又很低，作為行業(yè)中的一員做得好的話增長速度是非?？斓模瑳]有什么行業(yè)有如此大的爆發(fā)性，所以這個真的是一個非常好的行業(yè)。

從長期來看，在中國做私募證券基金還有很大的結(jié)構(gòu)性機會。美國的私募以證券基金為主，占58%，而中國的私募投資股票和債券只占到16.8%。私募股權(quán)基金占到了70%，未來如果私募股權(quán)基金向私募證券基金切換，證券基金就會有很大的發(fā)展前景。

如果把中美高凈值人群的資產(chǎn)配置進行對比，二級市場配置比例美國是55%，中國只有20%。房地產(chǎn)配置中國達到27%，美國是6%。這個數(shù)據(jù)僅僅是高凈值人群，如果考慮普通人群的話，中國投資在房地產(chǎn)上的比例更高。所以整個資本市場上流行三句話，一是不能跌的美國股票，所以美國股票歷史上都是走一個長牛，因為他們的居民財富全部集中在股票。二是不能跌的中國房子。三是不能跌的日本債，因為日本的企業(yè)基本上靠債生存著。中國二級市場配置偏低基本上是共識，所以在股票行業(yè)的配置需求遠遠沒有得到滿足，基金的規(guī)模有大幅上升的空間。所以說二級市場投資絕對是朝陽行業(yè)，而且這個朝陽行業(yè)會持續(xù)很長的時間。

在朝陽行業(yè)里面做價值投資又有非常強的規(guī)模效應(yīng)，除了分享經(jīng)濟的增長以外，然后還能分享優(yōu)秀企業(yè)的超過經(jīng)濟增速的成長。另外我們的規(guī)模增長有很強的粘性，只要做得好，本身凈值的復(fù)利增長就讓規(guī)模獲得增長，同時客戶粘性的增加又會給我們更高的配比，這兩個因素的增長基本上就能保證我們的快速增長。

時間和錯配是價值投資者永遠的朋友。如果一個成長的公司估值又低，那么即使市場發(fā)生波動，也可以通過成長利潤的錢來彌補估值的有限下降，這樣既分享了企業(yè)的成長，又通過安全邊際的考慮獲得了估值的變動。錯配就是市場對短期的偏見，有些時候短期的事情很難判斷，但我們作為長期的投資者還是能夠判斷長期來看便宜還是貴，短期的錯配往往意味著投資的機遇，所以錯配也是我們的一個朋友。

企業(yè)文化傳承、組織拓展。這點是我們自己總結(jié)的，因為我們公司的員工這種理念信仰都比較一致。價值投資是相對來說驗證過有效的一種方法，所以我們就重視企業(yè)文化的傳承和培養(yǎng)。有些公司不是依賴于一種原則，而是依賴一個人，一旦這個人出問題那這個企業(yè)是難以傳承的。

前面說的三部分都是說這個行業(yè)非常好，但是同時也極其殘酷。企業(yè)一旦做的不好規(guī)?？s水會非常快，凈值也會快速下降，這導(dǎo)致企業(yè)從四五十億下滑到幾個億很容易。但要從幾個億再爬起來是非常難的，因為你的客戶都被傷害了，其他客戶不再信任你。

很多書里說投資是個簡單的事，買了貴州茅臺躺著睡覺就行了，實際上不是這樣。因為任何公司，哪怕是后面漲了很多，貌似沒有任何風(fēng)險的公司，都是一個后驗的結(jié)論。在過程中我們觀測的因素非常多，而且即使你考慮非常多的因素還是有很多的不確定性，所以這個行業(yè)絕對是一個非常辛苦的行業(yè)。另外這個行業(yè)結(jié)果考量非常嚴苛，個人客戶還好一點，如果銀行或者機構(gòu)對你的收益率和回撤不滿意，對你的投資理念又不認可，那他們馬上會離開，因為有現(xiàn)實的考核指標。

另外這個行業(yè)里面噪音非常多，有時候也會造成自我懷疑。我們最困難的時候倒不是熊市的時候，2015年下半年和2018年我們都大幅跑贏市場，最困難的時候就是市場噪音大的時候，比如2013年優(yōu)秀的公司都在底部不漲，炒概念的公司滿天飛，那時候是對人性的考量。所以這個行業(yè)不只是跟同行的競爭，有時候是跟自己的競爭。

如果行業(yè)很光明，但是競爭又很殘酷，那我們怎樣才能生存下來而且不斷地發(fā)展壯大？唯一的辦法就是要找到那種可以穿越周期的企業(yè)。穿越周期簡單的定義就是從指數(shù)最高點到最低點仍然能夠保持高速增長，并且這種增長不是因為資本運作的結(jié)果，而是依靠盈利，依靠估值的合理的提升實現(xiàn)這種增長。

我們統(tǒng)計了一下2017年的6124最高點的尖頂?shù)?018年的11月2號2676點，全部復(fù)權(quán)以后漲幅100%以上的企業(yè)還有12.67%，漲幅0%到100%的有25%，仍然沒有回本的是62%。說明還是有少量的企業(yè)可以穿越周期，但大部分的股民都是虧錢的。

我們也統(tǒng)計了從2015年6月12號的時候5178次高點到2018年10月2日股市低點的時候，漲幅100%以上的股票是0.49%，0%到100%是4.81%，94.7%是虧錢的。

從這兩張圖可以看出還是有企業(yè)可以穿越周期的，那怎樣去選擇這種穿越周期的企業(yè)？什么樣的企業(yè)最有可能穿越周期？

我們?nèi)ダ髽I(yè)的歷史數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)ROE的高低和收益率基本上是相關(guān)的。如果ROE足夠高的話，你買的再貴都可以賺錢，但前提是時間足夠長，依靠復(fù)利實現(xiàn)收益。

我們會分幾個維度對高ROE進行分析。第一個維度：ROE賺的是什么？有的公司是賺凈利率的錢，就是說這種高ROE是靠高凈利率來維持，典型的例子是茅臺。

還有一種公司高ROE賺的是高周轉(zhuǎn)的錢，高周轉(zhuǎn)的錢對公司的組織能力要求非常高，就是錢要不停的轉(zhuǎn)，讓人、事以及資金都在高速的運轉(zhuǎn)，比較典型的是一些加工制造業(yè)公司，比如飼料行業(yè)和部分電子零部件企業(yè)，也是靠高周轉(zhuǎn)來獲取高ROE。

第三類公司是依靠高杠桿。就是不停的借錢把杠桿放大獲得一個高ROE。

這三類公司中我們最不喜歡的是高杠桿獲得ROE的這類，在高ROE的情況下我們還是希望低杠桿，低杠桿也就意味著將來賺的錢能夠真金白銀的分到你的手上。

所以我們喜歡低杠桿、高ROE的公司。這種公司可以分成兩類，一是市場空間大的成長股，如果估值合理，只要避免再融資攤薄，肯定是一個很牛的股票。二是行業(yè)不怎么增長，但他在這個行業(yè)里有很強的支配地位，每年把賺來的錢持續(xù)分紅，并且不影響他的競爭力。這種情況就要求管理層和股東利益一致，如果管理層不是股東，他會傾向于把資金留在上市公司體內(nèi)以掌控更多的資源，如果管理層跟股東利益一致，他就愿意分紅。所以這兩類公司都是我們不錯的選擇標的。

這兩種公司的特點其實可以在同一個公司上找到，那就是可口可樂。可口可樂歷史上走了三段式的發(fā)展，第一個階段是海外拓展，強勢的美國文化輸出導(dǎo)致可口可樂快速的增長，走了一個真正的成長股態(tài)勢，而且不用再攤薄。第二個階段他是平穩(wěn)中有震蕩，是因為他還在增長，但是美國發(fā)生了股災(zāi)。第三波上漲看報表的話收入利潤其實都不怎么增長，但是他依靠分紅回購和維持盈利克制占據(jù)了很好的行業(yè)地位。也就是美國的資金回報率要求下降，然后公司又愿意分紅，因此維持高ROE。作為一個低增長的公司，他的估值從十三四倍提升到了三十幾倍。

歷史經(jīng)驗告訴我們，就是業(yè)務(wù)單一，長期專注的企業(yè)往往取得最高的資本回報率和盈利總額。多元化成功的公司鳳毛麟角，失敗的案例多如牛毛。舉例來說，歷史上的大牛股如茅臺、格力和宇通都符合業(yè)務(wù)專一這個特征，茅臺其實其他的酒都不重要，唯一重要的就是飛天茅臺；格力雖然也有很多其他業(yè)務(wù)，但體量都很小，還是比較專注在空調(diào)；宇通客車就專門做客車。大牛股往往會很專注，所以在這個行業(yè)內(nèi)就能做好。

當然也有一些多元化成功的公司，比如說當年的GE，但是這種多元化的公司長期比較難以維持。目前來看美的比較成功，但他的業(yè)務(wù)基本上還集中在家電這一塊，而且對管理層和治理結(jié)構(gòu)要求很高。像阿里、騰訊這種公司雖然看上去很復(fù)雜，但是核心要素只有一點：流量。所以阿里和騰訊其實只有1，很多其他的N都是附著在他的1上面的。

企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要包括差異化和成本領(lǐng)先兩個方面。剛開始我們也喜歡成本領(lǐng)先，但其實成本領(lǐng)先的機會可能只出現(xiàn)在一個階段，如果看錯了損失就非常大。從我們自己長期的回報率來看，差異化是優(yōu)于性價比的指標，差異化的行業(yè)長期推廣回報率一般會更高。比如當時如果比較諾基亞和蘋果，肯定是諾基亞成本領(lǐng)先，但后來的事實證明了差異化發(fā)展的蘋果回報率更高。

差異化足夠大的行業(yè)，就是可以容納多家不同的企業(yè)，不必找到唯一的沙漠之花。如果這種產(chǎn)品是完全同質(zhì)的，那就只能找絕對成本領(lǐng)先的公司，而且要避免成本領(lǐng)先優(yōu)勢的消失。光伏行業(yè)就是典型的絕對成本領(lǐng)先，當年協(xié)鑫的多晶硅路線大家覺得已經(jīng)可以一統(tǒng)天下了，但是一旦被成本更低的單晶路線替代，企業(yè)的損失是巨大的。但相對差異化的企業(yè)損失會小一些，所以我們更喜歡以差異化競爭為競爭點的這種公司。

差異化越大，受到對手的干擾就越少，經(jīng)營的穩(wěn)定性就越強。品牌就是差異化的代表，而定價權(quán)是衡量差異化的指標，產(chǎn)品提價20%以后能不能賣出去？如果對手降價和促銷需不需要跟進？這些問題都可以體現(xiàn)出定價權(quán)的強弱。一般to C產(chǎn)品的差異化會比to B的高很多，這也是我們喜歡的以差異化為競爭點的企業(yè)類型。

最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往能兼顧現(xiàn)金流和業(yè)績增長。去年我們看到的真實案例里，就有一百多億收入規(guī)模的公司再不借錢就要倒閉的情況，也有三十幾億收入的公司，盡管利潤從十幾個億下滑了百分之二三十還是活得很好，因為他不但沒有一分錢負債，賬上還有大量的現(xiàn)金。我們看到有的公司就是通過融資、高投入，然后做出業(yè)績增長，股價也隨即上漲。但因為他沒有現(xiàn)金流回報，到了某個時間點這種玩法就沒法繼續(xù)融資，去杠桿的過程就相當于徹底洗牌，把之前的漲幅清零，給長期投資者帶來慘重的損失。所以即使后面基本面發(fā)生了變化，某個股票我們持有時間沒有太長，但是我們在買入的時候是沖著他長期的現(xiàn)金流和分紅去的，而不是純粹的擊鼓傳花。

資產(chǎn)負債表往往領(lǐng)先于利潤表，資產(chǎn)負債表能夠告訴你過去一個周期這個企業(yè)的經(jīng)營發(fā)生了什么。應(yīng)收賬款放大了是什么原因，存貨增加了是什么原因，其他應(yīng)付款是什么原因，現(xiàn)金是增加了還是減少了……所有的經(jīng)營動作都在腦海中展現(xiàn)。利潤其實是資產(chǎn)負債表變化的結(jié)果，在一定范圍內(nèi)可以調(diào)整。當然最后還是要三大表結(jié)合起來看，總體來說我們喜歡能夠創(chuàng)造正現(xiàn)金流、低杠桿、強勁的資產(chǎn)負債表這種公司。

市場競爭是最好的篩選器，經(jīng)歷過低迷期和殘酷市場競爭留下的企業(yè)是值得關(guān)注的，這種一輪一輪洗下來的企業(yè)是對這個行業(yè)有支配能力的。所以我們不喜歡業(yè)績今年下滑50%，明年上漲一倍這種企業(yè)，這說明他對風(fēng)險和市場環(huán)境的變化非常麻木，也沒有控制力，純粹是隨波逐流在做。我們喜歡每年都是考第一的學(xué)生，這說明他對這個行業(yè)有很強的統(tǒng)治力和支配力，我們做投資也是希望做到這個效果。

對于歷史業(yè)績一團糟，但有宏大的故事和美麗前景的企業(yè)我們不感興趣。等一個管理差的企業(yè)變好，就像在機場等一條船，基本上就是浪費大家的時間。股票短期可能會漲，但是企業(yè)的經(jīng)營很難。

主業(yè)都做不好的企業(yè)做不好其他的事情，因為企業(yè)經(jīng)營大道理都是相通的，主業(yè)做不好的企業(yè)去收購其他行業(yè)的企業(yè)更做不好。而核心能力又是無法通過并購獲取的，有些技術(shù)可能暫時學(xué)會了，但如果那套系統(tǒng)沒學(xué)會就沒法更新迭代，這種收購也是沒有價值。此外并購會稀釋公司的文化，所以絕大部分的跨界并購都會以失敗告終，我們對于跨界并購的企業(yè)也非常謹慎。

一成不變的行業(yè)最容易誕生最有回報的企業(yè)，煙一百年前也是那個煙，酒一百年前也是那個酒，不需要持續(xù)創(chuàng)新因此資本投入就很少。同時由于煙和酒很強的品牌又形成了很高的壁壘，這種行業(yè)肯定是最好的

在家電行業(yè)里，白電的投資回報率遠遠超過黑電。因為黑電相當于經(jīng)常在變的電子產(chǎn)品，變化越快，進來的玩家會越多。而空調(diào)作為白電的典型代表，十年前已經(jīng)是這個樣子，未來也沒有想出特別的變化，所以白電的投資回報率會遠遠超過黑電。

在需要不斷創(chuàng)新的行業(yè)中，暫時的技術(shù)領(lǐng)先并不是核心競爭優(yōu)勢。比如說現(xiàn)在比對方成本低、技術(shù)精密，都不是長期的競爭優(yōu)勢。他如果有很好的成長性體系，你也可能很快喪失競爭力。甚至有時候的技術(shù)競爭并不在同一個技術(shù)上競爭，而是直接選擇另外一條路線來顛覆傳統(tǒng)技術(shù)。

什么樣的行業(yè)需要扶持？那些內(nèi)生的投資回報率很低、無法吸引資金的行業(yè)需要補貼和扶持。真正回報率高的行業(yè)并不需要扶持，比如地產(chǎn)，白酒、游戲、家電。行業(yè)龍頭企業(yè)也根本不想要扶持政策，因為有扶持政策就把那些小企業(yè)給救活了，長大后形成未來的壓力。龍頭企業(yè)更希望通過一輪一輪的洗牌把這個行業(yè)洗的干干凈凈的，最后形成他的超額收益。

前面講了好公司的一些特點，但是好公司并不代表好的投資，在市場相對低點找到好公司才是好投資，這就意味著判斷什么時候是低點非常重要。

上圖是選股時我們的一個簡化版選股模型，最外面一層是我們選擇優(yōu)秀公司的邊界，也就是低杠桿、高ROE、可持續(xù)。安全邊際主要是由里面的三個維度構(gòu)成，首先核心競爭力一定要強，這就意味著護城河足夠?qū)?；其次在選出來的企業(yè)中再去找相對低估值的；最后我們喜歡保守的財務(wù)會計，大家都知道有的企業(yè)財務(wù)是純粹的作假，但也有公司是每年都藏利潤，萬一明年遇到市場問題，把以前藏的利潤拿出來一點就抵消掉了，報表就會非常的平穩(wěn)。

怎么找到這個護城河呢？最好是核心競爭力不斷強化，盈利邊界持續(xù)提升。把利潤留給了消費者和渠道，盈利邊界就會變得越來越寬，比如說某白酒企業(yè)，出廠價是969元，批發(fā)價大概2000元左右，這中間巨大的盈利邊界都在經(jīng)銷商手上，這樣就能調(diào)動起經(jīng)銷商的積極性，未來的增長就相對可持續(xù)。

控制SKU數(shù)量也是增強核心競爭力的手段。最典型的例子就是蘋果公司，在Iphone4的時候并沒有做大屏幕、彩色版，保持極少的SKU，把消費者剩余慢慢的釋放，這時候其實是有盈利邊界的。當喬布斯走了之后，庫克就在不斷擴大SKU，把消費者剩余都拿到自己公司體內(nèi)變成了公司體內(nèi)的利潤。

所以我們希望的是消費者剩余越來越多、盈利邊界能夠持續(xù)提升的企業(yè)。我們要特別警惕那些在提高利潤時削弱護城河的優(yōu)秀企業(yè)，雖然利潤還在增長，估值也不會掉，但是如果發(fā)現(xiàn)他的盈利變窄，消費者口碑在下降，這種公司是要當心的，最近爆雷的幾個白馬股就是典型例子。

低估值對投資本金的保護程度遠勝于成長性。有的公司雖然成長性很好，但是一旦不達預(yù)期或者發(fā)生預(yù)期扭轉(zhuǎn)，股價下跌就在所難免。面對這些不確定的因素，高估值的公司股價從60倍跌到30倍很容易。但低估值的公司要從20倍跌到10倍以內(nèi)難度就比較大。所以說低估值是對本金很好的保護，盡管在某些市場階段，特別是在投機氛圍濃厚的階段，低估值的股票相對收益比較差，但這時候就要堅持自己的理念。

第三個維度就是保守的財務(wù)會計政策。常見的隱藏利潤方式大概有幾十種，最常見的有遞延收入、預(yù)提費用、加速折舊和提前大額減值等。這些公司的財務(wù)有以下特征：

1. 經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)超過凈利潤。

2. 預(yù)收款非正常增加，其他應(yīng)付款（流動負債）非正常增加。

3. 固定資產(chǎn)異常低，且趨勢和收入不符合。

4. 與同行或者歷史相比公司利潤率偏低，但與調(diào)研了解的事實不符。

5. 需要考慮股東和管理層動機，虛增利潤會產(chǎn)生成本。 但利潤隱藏是有時候是一種習(xí)慣，有利于公司每年保持增長。

這是我們的一整套解決方案，基本上任何一個新研究員到我們公司，我們就會給他這樣做培訓(xùn)。

一般我們會讓新員工從好公司的財務(wù)報表看起，先把大家的品位提升上去，然后就可以避免很多無效的工作。

在公司研究方面我們強調(diào)的有兩點：一是核心競爭力，通過量化和比較來了解核心競爭力；二是盡可能精準的盈利預(yù)測，我們寧要模糊的準確，也不要精確的錯誤，所謂精確的錯誤，就是指預(yù)測的數(shù)字是準確的，但是邏輯完全錯了。

企業(yè)及企業(yè)家的訪談也很重要，通過對企業(yè)家的訪談了解他對企業(yè)未來復(fù)合增長的思考、戰(zhàn)略實施和資源投入的計劃以及對風(fēng)險的預(yù)判和應(yīng)對措施。如果不能經(jīng)常見到企業(yè)家本人就要去股東大會，通過股東大會不但能了解到公司運營的狀況，也可以了解到管理層的風(fēng)格、公司的氛圍。

深度研究完成之后等于這個公司的框架已經(jīng)搭好了，接下來就要根據(jù)每年的變化持續(xù)矯正。買對了的好公司大家都會不停的跟進，但判斷失誤買錯了的公司也要去反思，要有反思才能進步。

最后還有估值和業(yè)績的回溯，盈利預(yù)測和估值判斷是不是對，估值變化的原因。如果出錯了也要找出原因在哪里，有時是市場犯了錯，有時是我們犯了錯，有時是企業(yè)犯了錯，找到了原因下次碰到相似案例時判斷就會比以前稍微進步一點點。

最重要的是找到優(yōu)秀企業(yè)遇到困難的時候，這時候優(yōu)秀企業(yè)才會獲得一個低估值。什么時候優(yōu)秀企業(yè)會遇到困難？一是大熊市，每輪股災(zāi)都是買入好公司的良好時機。二是市場偏見，當市場不是根據(jù)盈利、增長和業(yè)績的變化來估值的時候，優(yōu)秀公司肯定是低估了。三是短期的負面信息。比如說2015年下半年空調(diào)行業(yè)去庫存，格力負面新聞比較多，形成了絕對低估值的狀態(tài)，這種時候一定要關(guān)注。四是業(yè)績短期的壓力，像去年三季度茅臺業(yè)績不達預(yù)期，股票出現(xiàn)跌停，也是買入的時機。

Q1：如何判斷賣點？

A1：一是看整個市場，整個市場快速上漲，投機氛圍濃厚甚至進入瘋狂狀態(tài)的時候，整個估值肯定都是高的。經(jīng)歷過兩輪周期的人基本上會有這個感覺；

二是看這個公司的內(nèi)含回報率。一般是做三年的盈利預(yù)測或者市值預(yù)測，然后倒推回來算內(nèi)含回報率，如果內(nèi)含回報率低于預(yù)期，或者是低于其他品種，就可以考慮賣出了。

三是看股票歷史估值水平，如果處于歷史上相對高估的階段，也可以考慮賣出。


Q2：您剛才說優(yōu)秀企業(yè)的標準第一個就是要專注，專注會不會代表規(guī)模小，不專注代表規(guī)模大？

A2：我們不會關(guān)注規(guī)模大小，但我們會關(guān)注成長空間。從一個億到漲到十個億，跟十個億漲到一百億是一樣的，無非就是容納的資金量多少。但如果是需求會隨著收入提升的大單品，成長空間比較好。