引子

最近，和幾位擅長財務分析的朋友交流頗多，期間多次談到“董事長的視角”，其核心是企業(yè)家做企業(yè)到底是為了什么。

從財務的角度來看，在董事長的心中，最為關注的是以下兩個指標：

• 投入資本的回報率，代表了企業(yè)所從事的業(yè)務，到底賺不賺錢。
• 經(jīng)營凈利潤的含金量，代表了企業(yè)能不能把凈利潤轉化為現(xiàn)金，真金白銀的賺到。

在這一篇中，我們就嘗試從這兩個指標入手做個梳理。

接下來，我們分別來看看它們的具體含義。

投入資本回報率

投入資本（IC），代表企業(yè)從股東和債權人那里一共取得了多少資本，其定義如下：

投入資本 = 股東權益合計 + 有息負債

其中，股東權益合計為上市公司合并資產(chǎn)負債表中的科目，代表了上市公司所有股東的資本投入（包括母公司股東和少數(shù)股東）；有息負債，包括有息短債（主要是短期借款和一年內到期的非流動負債）以及有息長債（主要是長期借款和應付債券）。

息前稅后經(jīng)營利潤（NOPLAT），代表企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的凈利潤，其定義如下：

息前稅后經(jīng)營利潤 =（稅后）凈利潤 + 稅后利息費用 -（稅后）非經(jīng)常性損益

其中，凈利潤為合并資產(chǎn)負債表上的科目（包括歸屬于母公司股東的凈利潤和少數(shù)股東損益），其減去（稅后）非經(jīng)常性損益等于（稅后）扣非凈利潤，而稅后利息費用通過財務費用的子項（利息費用 – 利息收入）再乘以所得稅率得到，其公式如下：

稅后利息費用 =（利息費用 – 利息收入）*（1 – 所得稅率）

其中，所得稅率可通過如下公式計算：

所得稅率 = 所得稅費用 / 利潤總額

有了以上做基礎，我們就可以定義投入資本回報率（ROIC）了。

投入資本回報率（ROIC）= 息前稅后經(jīng)營利潤（NOPLAT）/ 投入資本（IC）

投入資本回報率，從無差別的角度來衡量，所有的資本投入（無論股權還是債權）通過企業(yè)經(jīng)營所帶來的凈利潤（包括那些拿去償還貸款利息的部分）。

它代表了一家企業(yè)真實的盈利能力。

息前稅后經(jīng)營利潤含金量

我們知道，一家企業(yè)的盈利，有可能只是賬面的，以應收賬款的形式體現(xiàn)著。如果企業(yè)的經(jīng)營成果，長期無法實現(xiàn)為現(xiàn)金，最終只會是竹籃打水一場空。

所以，在財務分析中通常會通過現(xiàn)金流量表和利潤表相關科目的互相印證，來檢驗利潤的含金量。

在這里，我們選取和投入資本回報率中的利潤指標相一致的含金量指標，定義如下：

息前稅后經(jīng)營利潤含金量 = 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 / 息前稅后經(jīng)營利潤（NOPLAT）

其中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額代表了企業(yè)通過經(jīng)營所獲得的凈現(xiàn)金。當息前稅后經(jīng)營利潤含金量（以下簡稱經(jīng)營利潤含金量）大于1時，代表了企業(yè)的息前稅后經(jīng)營利潤（以下簡稱經(jīng)營利潤）能夠為足夠的經(jīng)營現(xiàn)金流入所覆蓋。

該指標的存在，可以有效的監(jiān)控企業(yè)的盈利質量，避免到頭來白忙活一場。

全市場掃描

我們選取2019年6月30日之前的所有上市A股，共計3631 只股票。通過分析2007年以來的財務數(shù)據(jù)（中報和年報），我們得到了如下的分位數(shù)統(tǒng)計結果。

通過這張圖，我們就能看明白如果一家企業(yè)的ROIC能夠常年保持在10%以上，足以說明企業(yè)的盈利能力。

我們以歷年ROIC的中位數(shù)在10%以上（含）為標準，篩選出來的企業(yè)一共是273家。按照申萬一級行業(yè)分類，得到如下的分布情況。

從行業(yè)分布來看，醫(yī)藥生物（64）、食品飲料（23）和汽車（20）排名前三，這些行業(yè)確實也是牛股倍出的行業(yè)。

再來看看利潤含金量，應用同樣的方法，我們得到了如下的全市場分位數(shù)結果。

容易看出，利潤含金量的波動范圍較大，通過觀察所有股票利潤含金量中位數(shù)的中位數(shù)（0.91），我們大致可以認為利潤含金量能夠常年保持在1以上，足以說明企業(yè)的盈利質量。

我們以歷年利潤含金量的中位數(shù)在1以上（含）為標準，篩選出來的企業(yè)一共是1658家。按照申萬一級行業(yè)分類，得到如下的分布情況。

從行業(yè)分布來看，化工（189）、醫(yī)藥生物（154）和電子（128）排名前三。

個股掃描

看完了全市場的情況，我們再來看看個股。

按照ROIC中位數(shù)不低于10%，且利潤含金量中位數(shù)不低于1的標準，我們從3631 只股票中選出了142只，其行業(yè)分布如下。

有10只以上（含）股票入選的行業(yè)分別是醫(yī)藥生物（27）、汽車（13）、家用電器（12）、輕工制造（11）、化工（10）和食品飲料（10）。

我們將入選股票按照行業(yè)內排名排序，每個行業(yè)選取排名最靠前的公司，得到了如下的雙高（高ROIC，高利潤含金量）的股票排行榜，供讀者參考。

需要注意的是一些股票上市時間較短，現(xiàn)有的財務數(shù)據(jù)可能不夠充分。

總結

在本篇中，我們根據(jù)董事長看待上市公司的視角，選取投入資本回報率（衡量盈利能力）和息前稅后經(jīng)營利潤含金量（衡量盈利質量）兩個指標進行全市場掃描。

從掃描結果的行業(yè)分布來看，確實存在較為明顯的行業(yè)性差異?？磥?，不單是就業(yè)，投資也有著明確的行業(yè)偏好。

需要說明的是，該方法并不適用于大金融行業(yè)（包括銀行、券商、保險、地產(chǎn)等），因而在分析金融行業(yè)上市公司的時候需要另外的方法。