各種類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（如CLO、ABS、ABN）都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。相比傳統(tǒng)融資方式而言，資產(chǎn)證券化有三個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)。首先，企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券經(jīng)過(guò)內(nèi)、外部增信方式的支撐后，其評(píng)級(jí)結(jié)果往往比原始權(quán)益人的主體評(píng)級(jí)高半級(jí)甚至一級(jí)，因此獲得的融資成本相對(duì)較低。其次，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化盤(pán)活的是表內(nèi)債權(quán)、物業(yè)等資產(chǎn)，沒(méi)有增加企業(yè)的負(fù)債率。再次，資產(chǎn)證券化募集資金的用途靈活，賦予了融資人更大的資金自主使用權(quán)。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他財(cái)產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)，資產(chǎn)支持證券的兌付主要依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，而不是依賴原始權(quán)益人的主體信用。因此，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)控邏輯更關(guān)注合格資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流流量和穩(wěn)定性、現(xiàn)金流的管控與分配順序等情況，更加注重分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性、債務(wù)人集中度、債權(quán)期限、賬齡、歷史壞賬率等質(zhì)量指標(biāo)。即便是對(duì)權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化需要額外考慮原始權(quán)益人的運(yùn)營(yíng)能力，但落腳點(diǎn)也還是基礎(chǔ)資產(chǎn)形成現(xiàn)金流的能力。

如何看待“Pre-ABS”？對(duì)于商業(yè)銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)而言，“Pre-ABS”是資金方提供給融資人的資金過(guò)橋服務(wù)。其運(yùn)行原理即融資人運(yùn)用“過(guò)橋資金”開(kāi)展業(yè)務(wù)形成擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并以募集到的資金償還“Pre-ABS”的過(guò)橋融資。因而從本質(zhì)上看，“Pre-ABS” 是預(yù)期以資產(chǎn)證券化募集的資金作為融資人第一還款來(lái)源的非標(biāo)融資業(yè)務(wù)。

正因?yàn)榇?，“Pre-ABS”風(fēng)控邏輯離不開(kāi)對(duì)融資人主體信用的衡量。具體而言，“Pre-ABS”提供的過(guò)橋資金的期限往往較短，但融資人利用過(guò)橋資金形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限往往在1年以上，若融資人不能在過(guò)橋資金的期限內(nèi)成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，“Pre-ABS”產(chǎn)品提供的過(guò)橋融資將面臨第一還款來(lái)源落空的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，償還過(guò)橋融資將很大程度上依賴融資人主體信用。

為判斷第一還款來(lái)源落空時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，我們這樣假設(shè)，一旦出現(xiàn)融資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券失敗的情形，融資人何以償還過(guò)橋融資。具體來(lái)說(shuō)，融資人的償債能力可從以下幾個(gè)方面分析：第一，分析融資人過(guò)往主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力。比如主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率能否覆蓋過(guò)橋資金的成本；第二，分析融資人主營(yíng)業(yè)務(wù)獲取現(xiàn)金流的情況。企業(yè)盈利能力再?gòu)?qiáng)也需要現(xiàn)金流去償債；第三，分析融資人的現(xiàn)有負(fù)債規(guī)模和負(fù)債結(jié)構(gòu)。如果過(guò)橋資金的期限內(nèi)有大額預(yù)計(jì)到期的剛性有息負(fù)債，勢(shì)必會(huì)對(duì)過(guò)橋資金的安全產(chǎn)生不利影響；第四，分析融資人資產(chǎn)情況。如融資人具有較好的資產(chǎn)可以提供抵押、質(zhì)押擔(dān)保，則尚存一定的再融資能力。

為防控信用風(fēng)險(xiǎn)，“Pre-ABS”的風(fēng)控邏輯還包括第二個(gè)假設(shè)，即假設(shè)在融資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券失敗的情況下，融資人無(wú)力通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)收入和再融資償還過(guò)橋資金，過(guò)橋融資面臨難以退出的局面。為了解決上述難題，“Pre-ABS”業(yè)務(wù)通常的做法，是將融資人利用過(guò)橋資金形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押給資金方（如信托計(jì)劃等），當(dāng)融資人不能償還過(guò)橋資金時(shí)，可通過(guò)處置質(zhì)物的方式形成還款來(lái)源。為避免出現(xiàn)質(zhì)物的處置價(jià)款不足以覆蓋過(guò)橋資金本息的情況，可以設(shè)立超額質(zhì)押或者超額利差的方式為過(guò)橋資金本息提供安全墊。也就是說(shuō)，用來(lái)質(zhì)押的基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流要超過(guò)過(guò)橋資金的本金及全部利息、費(fèi)用之和，且達(dá)到一定比例。具體的安全墊比例要結(jié)合融資成本、資產(chǎn)質(zhì)量等因素安排。此外，“Pre-ABS”業(yè)務(wù)往往還會(huì)安排融資人的實(shí)際控制人或關(guān)聯(lián)方承擔(dān)連帶責(zé)任保證擔(dān)保等外部增信措施。

“Pre-ABS”和資產(chǎn)證券化的風(fēng)控邏輯不能混為一談，否則很容易導(dǎo)致“Pre-ABS”產(chǎn)品的盡調(diào)報(bào)告、審核意見(jiàn)、推介材料中將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析作為重點(diǎn)，而忽視了對(duì)融資人主體信用的全面分析。如此沒(méi)有準(zhǔn)確抓住項(xiàng)目的風(fēng)控核心點(diǎn)，不但誤導(dǎo)了融資人的融資預(yù)期，也會(huì)誤導(dǎo)投資者的風(fēng)險(xiǎn)判斷。

作為金融從業(yè)人員，在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)要切忌生搬硬套過(guò)往的交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)控邏輯。本質(zhì)上說(shuō)，交易結(jié)構(gòu)是服務(wù)交易目的的工具，過(guò)往的交易結(jié)構(gòu)未必適用于當(dāng)下的需求。選取哪些“積木”來(lái)搭建結(jié)構(gòu)，取決于實(shí)現(xiàn)需求的過(guò)程中需要防控哪些風(fēng)險(xiǎn)。交易結(jié)構(gòu)為形，風(fēng)控邏輯是意，在“Pre-ABS”業(yè)務(wù)中，應(yīng)切勿套用資產(chǎn)證券化的風(fēng)控思維邏輯，如此才能更好地為金融投資者保駕護(hù)航。