持有東阿阿膠長達(dá)1年以上，于2019年7月16號徹底清倉該股，虧損幅度高達(dá)38.28%。對于這次失敗的投資，個人感慨良多，正所謂吃一塹長一智，犯錯之后，最明智的做法就是承認(rèn)并吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。

買入阿膠是在2018年2季度，當(dāng)時的時間背景是阿膠于2017年6月份見頂后，已整整調(diào)整了11個月，市盈率距歷史最低水平僅一步之遙。

作者：長線是金11

來源：雪球App

雪球上有位網(wǎng)友嘲笑我不懂價值投資，把買低市盈率股票機(jī)械的當(dāng)做價值投資，其實(shí)市盈率在我的投資體系里向來是一個重要的參考指標(biāo)，但不是決定因素。

阿膠當(dāng)時引起我的關(guān)注，主要源于長期以來耀眼的消費(fèi)白馬光環(huán)，消費(fèi)類歷來是好賽道，好的消費(fèi)類公司通常是很難出現(xiàn)好價格的，當(dāng)一個美譽(yù)度較高的績優(yōu)消費(fèi)股出現(xiàn)了一個低估值的價格，怎能不引起我輩價投的注意呢，要知道2013年的茅臺就是一個極佳的王子落難案例。

毫無疑問，歷史上的東阿阿膠是資本市場上的明星，2006-2017年累計有著十幾倍的漲幅。2017年6月份形勢開始逆轉(zhuǎn)，調(diào)整11個月后，2018年2季度出現(xiàn)接近歷史最低估值的價格。

我當(dāng)時認(rèn)為之所以會出現(xiàn)這樣的價格，可以歸結(jié)為三重因素的推動，一是業(yè)績增速放緩，特別是2018年一季報增長疲軟；二是2018年初的“水煮驢皮”事件帶來的負(fù)面效應(yīng)；三是2017年白馬牛市結(jié)束后，市場轉(zhuǎn)熊大趨勢帶來的影響。好公司出現(xiàn)低估的價格，肯定是公司遇到了某些困難，公司到底是王子還是青蛙，要取決于這些困難是否只是暫時的，能否被妥善解決。

我在作出買入決策之前，也曾收集過一些資料，查看過相關(guān)數(shù)據(jù)、報表，與公司相關(guān)的信息可以說憂喜參半。

從好的方面講，東阿阿膠一是有著“補(bǔ)血圣藥”、“滋補(bǔ)國寶”的美譽(yù)，品牌定位很成功，知名度極高，基本上可以看做是整個阿膠品類的代表，品牌護(hù)城河顯而易見；

二是所處保健品行業(yè)與消費(fèi)升級的大趨勢相吻合，產(chǎn)品是一種可以重復(fù)消費(fèi)的快消品，由于定位高端更是與禮品屬性掛鉤，送禮往往講究越貴越拿得出手；

三是公司常年保持低資本支出，并且還擁有定價權(quán)，十年來資本支出與凈利潤之比僅為20.78%，與股王茅臺同期的16.32%相差不大，具有小投入大產(chǎn)出的特點(diǎn)，公司充沛的現(xiàn)金資產(chǎn)似乎也證明著這點(diǎn)；

四是公司凈資產(chǎn)收益率長期并連續(xù)保持在20%以上，同時資產(chǎn)負(fù)債率極低，也就是說公司不依賴杠桿僅依靠自有資產(chǎn)就能產(chǎn)生極高的股東回報率?？梢哉f，東阿阿膠是A股市場為數(shù)不多的具備消費(fèi)壟斷特征的公司，是孕載民族物質(zhì)文化傳承的特色企業(yè)。

從壞的方面講，問題也是一籮筐，一是產(chǎn)品功效受到質(zhì)疑，有智商稅一說；二是驢皮資源供給越來越緊張，原材料恐成品類增長的瓶頸；三是公司過度的提價戰(zhàn)略，造成客戶流失，營收、凈利潤基本上單純靠漲價推動增長；四是產(chǎn)品連續(xù)漲價，毛利率近幾年卻沒有提升，原因何在；五是公司的經(jīng)營現(xiàn)金流極差，應(yīng)收票據(jù)和賬款卻在逐年增長，與消費(fèi)壟斷特性相背離。

面對各種好的壞的信息，我憑借個人的閱歷和意識，作出了一些主觀的判斷。

品牌方面：東阿阿膠是中醫(yī)滋補(bǔ)第一品牌，其他中醫(yī)滋補(bǔ)品只有品類沒有品牌，同行業(yè)的福膠、同仁堂阿膠在品牌影響力上均要差很多，對消費(fèi)類產(chǎn)品來說最重要的就是品牌，可以說品牌是東阿阿膠的核心競爭優(yōu)勢所在。

療效方面：我認(rèn)為不管阿膠療效如何，身邊人群中的中醫(yī)粉是客觀存在的，并且這個群體的規(guī)模還相當(dāng)大，從投資的角度講有需求就有市場，更何況無論從民族自豪感還是文化傳承的角度考慮，國家都不會徹底否定中醫(yī)，那么習(xí)慣于接受主流思想引導(dǎo)的人們，思想意識上仍然不會摒棄中醫(yī)。

增長方面：阿膠歷來都是一個小眾市場，2008-2018年這個行業(yè)規(guī)模從64億元增長到了440億元，通常情況只要大類市場沒有出現(xiàn)萎縮，頭號品牌就不會有太大問題，隨著周期性回暖，大概率會重拾增長，即便增速達(dá)不到以前的水平，但低市盈率的價格已經(jīng)充分反應(yīng)了這種悲觀預(yù)期。

原材料方面：從公開信息看，公司采取囤積驢皮、反哺上游養(yǎng)驢產(chǎn)業(yè)、積極引進(jìn)國外進(jìn)口驢、培育驢種等措施，來應(yīng)對原材料短缺的問題。雖然無法根本上解決原材料短板，但應(yīng)該還是可以起到一定程度的緩解作用，同時還認(rèn)為產(chǎn)品的高毛利可以緩和原材料短板帶來的負(fù)面效應(yīng)。

現(xiàn)金流方面：認(rèn)為經(jīng)營現(xiàn)金流凈額無法覆蓋凈利潤主要源于囤積驢皮和向渠道放寬信用所致，根據(jù)每年存貨中原材料及在產(chǎn)品增長數(shù)額推測囤積驢皮是主因。

應(yīng)收劇增方面：因?yàn)榻K端數(shù)據(jù)中康CMH阿膠顯示，東阿阿膠系列產(chǎn)品近幾年終端消費(fèi)均為增長態(tài)勢，所以認(rèn)為只要終端消費(fèi)沒有出現(xiàn)衰退，暫時性的應(yīng)收劇增可以理解為公司為進(jìn)一步拓展銷售渠道所致。

基于這些主觀判斷，我當(dāng)時認(rèn)為老牌白馬股的優(yōu)秀基因仍在，公司的競爭優(yōu)勢并沒有改變，這個估值水平是值得投資的。買入即被套，也曾想過判斷是否失誤，但隨著奧本海默進(jìn)駐東阿阿膠，成為第四大股東的信息公開后，頓時穩(wěn)固了我堅守的信心。

接下來的日子，股價每況愈下，2019年1季度阿膠伴隨市場整體行情出現(xiàn)過一波反彈，讓人仿佛看到了一線希望，可惜好景不長四月份又繼續(xù)陷入下跌狀態(tài)。

2018年年報公布后，報表粉飾業(yè)績現(xiàn)象很明顯，但已深陷其中的我，仍然對阿膠抱有幻想，努力在年報中尋找亮點(diǎn)，甚至把分紅水平略有提高、華潤增持作為堅持的理由。

2019年1季報，東阿阿膠業(yè)績出現(xiàn)歷史性下滑，應(yīng)收票據(jù)及賬款進(jìn)一步持續(xù)惡化，提價戰(zhàn)略造成的渠道存貨積壓問題已經(jīng)徹底暴露，應(yīng)該說無論如何這時都應(yīng)該止損出局，但被套者最容易執(zhí)迷不悟，仍然對品牌護(hù)城河抱有幻想，反復(fù)去尋找有利于自己觀點(diǎn)的信息。

2019年7月14日，隨著中報預(yù)告爆雷，東阿阿膠多年以來的白馬形象轟然倒塌，我終于意識到一直以來堅守的邏輯是有問題的。既然錯了，當(dāng)然無論虧損多少都應(yīng)該認(rèn)錯出局，頑固不化只會讓錯誤繼續(xù)放大，讓損失更加嚴(yán)重。

這次失敗的投資經(jīng)歷是值得深刻反思的，其中的一些教訓(xùn)對未來也可能是一筆珍貴的財富。這些天，我也就相關(guān)問題進(jìn)行了認(rèn)真思考。

一、阿膠這個產(chǎn)品本身就存在先天缺陷。首先作為滋補(bǔ)品，吃食方法比較麻煩，很難做到普及，不能普及就永遠(yuǎn)只能屬于小眾；其二存在保質(zhì)期限，一旦渠道壓貨過多，引發(fā)連鎖反映，很難像白酒一樣有效化解；其三療效不顯著，也不具備不可替代性，有太多物品或者方式可以替代其養(yǎng)顏補(bǔ)血功能。

二、優(yōu)秀公司出現(xiàn)好的價格，通常是遇到了困境，而困境出現(xiàn)反轉(zhuǎn)是要有條件的。就拿“三鹿事件”的乳制品來說，是不是毒奶粉事件后，所有中國人再也不喝奶粉或者全部喝進(jìn)口奶粉呢，顯然是不可能的，那么事件的負(fù)面效應(yīng)一旦消散，龍頭企業(yè)伊利和蒙牛就可能東山再起；再說“塑化劑 限制三公消費(fèi)”背景下的白酒，顯然中國幾千年的酒文化不可能一朝消亡，白酒的社交屬性會帶來一定的剛性需求，白酒行業(yè)不會因此而衰退。那么類似邏輯套用在阿膠身上如何呢，遺憾的是阿膠沒有剛性需求，補(bǔ)血養(yǎng)顏的效果甚至有待商榷。

三、公司現(xiàn)金流的重要性怎么強(qiáng)調(diào)都不為過，很多時候我們甚至應(yīng)該堅持現(xiàn)金流一票否決，近期暴雷的康美、分眾、阿膠、大族，基本上各個經(jīng)營現(xiàn)金流都強(qiáng)差人意。不要主觀的去為上市公司現(xiàn)金流不佳找理由，其實(shí)阿膠即便把所有原材料和在產(chǎn)品全部加回現(xiàn)金流當(dāng)中，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也只能覆蓋凈利潤的83.1%，消費(fèi)類上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流不足意味著你的產(chǎn)品并沒有那么熱銷。

四、不要因?yàn)槌钟泄善倍鴨适袛嗔Α?/span>可以說稍微懂點(diǎn)財務(wù)知識的人都應(yīng)該知道應(yīng)收票據(jù)及賬款的急劇增長，預(yù)收款稀少，經(jīng)營現(xiàn)金流不足，說明對上游的議價能力很薄弱，是企業(yè)競爭力衰退的表現(xiàn)。公司多年的提價戰(zhàn)略，造成客戶流失幾乎是明牌，不斷提價毛利沒有跟著上升，說明公司的定價權(quán)很成問題?？墒且坏┫矚g上這只股票，乃至持有這只股票的時候，主觀情緒就會占據(jù)上風(fēng)，試圖找出一切可以找到的理由來解釋這些常識性的疑點(diǎn)，這種不客觀的情緒對投資研判是有害無益的，直接導(dǎo)致了潰敗，需要堅決克服。

五、不要過于迷信所謂的終端數(shù)據(jù)，應(yīng)該多觀察市場本身。其實(shí)投資消費(fèi)類上市公司，有個最大好處是可以直觀的觀察消費(fèi)市場的狀況。我們在市場上可以看到大量的陳舊阿膠，經(jīng)?？梢杂龅酱蛘鄞黉N，這其實(shí)已經(jīng)反映了渠道囤貨過多，產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷的問題。從消費(fèi)者的角度看，生產(chǎn)日期越久的產(chǎn)品，越無法激起購買欲望，陳貨越多渠道銷售就越發(fā)困難，滯銷久了渠道商的熱情就會消退，從而形成惡性循環(huán)，直接導(dǎo)致公司的貨再也出不動了。

至少從中短期看，我看不出阿膠有好轉(zhuǎn)的可能。我想阿膠存在的問題是多年前就埋下的隱患，管理層得過且過的態(tài)度讓這種趨勢進(jìn)一步惡化，直至今年徹底引爆。當(dāng)前管理層的應(yīng)對舉措，也并沒有讓人看到太多的亮點(diǎn)，作為投資者我們只能選擇放棄阿膠，去尋找其他更好的機(jī)會。

別了！東阿阿膠。從此江湖永不相見！

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