作者：長線是金11

來源：雪球

??經(jīng)營現(xiàn)金流凈額能否覆蓋凈利潤，通常是衡量公司凈利潤質(zhì)量的一項重要指標，我們所熟知的績優(yōu)白馬股，例如茅臺、格力、恒瑞，通常都具備強勁的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，每年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額都可以覆蓋凈利潤，能夠為股東創(chuàng)造長期的自由現(xiàn)金流，是名副其實的超級印鈔機。

下面我們來看看近期飽受爭議的東阿阿膠，看看它的經(jīng)營現(xiàn)金流水平到底如何。通過下表，我們可以看出2006-2010年，東阿阿膠的現(xiàn)金流情況是不錯的，每一年的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額都可以覆蓋當年的凈利潤，盈利質(zhì)量較高。

2006年 2007年 2008年 2009年 2010年

凈利潤 1.49億 2.06億 2.87億 3.92億 5.82億

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 3.12億 2.4億 2.97億 8.13億 6.36億

然而，從2011年開始，情況發(fā)生了變化。如下表所示，2011-2018年，所有年份經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均小于當年的凈利潤，8年來累計凈利潤總合為120.72億元，而累計經(jīng)營現(xiàn)金流凈額總合僅為74.73億，覆蓋率61.9%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額比凈利潤少了45.99億。這與東阿阿膠長期以來的消費股白馬形象高度不符。

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

凈利潤 8.56億 10.4億 12.03億 13.66億 16.25億 18.53億 20.44億 20.85億

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 7.1億 8.58億 8.79億 6.57億 9.78億 6.25億 17.57億 10.09億

那么問題來了，從2011年開始到底發(fā)生了什么，造成東阿阿膠的經(jīng)營現(xiàn)金流水平急轉(zhuǎn)直下呢，是否意味著東阿阿膠這些年持續(xù)增長的凈利潤含有水分呢。下面我們看看下一組數(shù)據(jù)，根據(jù)東阿阿膠2018年年報顯示，存貨為33.67億，其中包含原材料18.21億、在產(chǎn)品8.18億。我們再看東阿阿膠2010年年報數(shù)據(jù)，存貨為1.94億，其中包含原材料0.46億、在產(chǎn)品0.46億。對比來看，8年來存貨增加了33.21億，其中包含原材料增長了17.75億、在產(chǎn)品增長了7.73億。原材料主要指驢皮、在產(chǎn)品主要指驢皮在加工品，由于原材料和在產(chǎn)品與經(jīng)營活動有關(guān)，其相關(guān)支出可以列入現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出項。那么也就意味著為了囤積驢皮，有25.48億的現(xiàn)金流向了原材料，如果加上這一筆現(xiàn)金流出，經(jīng)營現(xiàn)金流覆蓋凈利潤比率可以達到83.01%。那么還有一部分現(xiàn)金流缺口在哪呢。我們對比應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款，2010年為1.8億，2018年則高達24.07億，8年增長了22.27億，應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款通?？梢岳斫鉃橘d銷，賣出商品但又未立刻收到錢，自然是會影響到經(jīng)營現(xiàn)金流的。應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款，再加上囤積驢皮，合計47.75億，正好大體上吻合凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流之間的缺口。

綜上所述，我們可以把東阿阿膠經(jīng)營現(xiàn)金流不理想的狀況歸結(jié)為兩個原因。一是由于驢皮緊缺，公司犧牲現(xiàn)金流囤積驢皮，以備不時之需；二是源于公司放寬信用的方式向渠道壓貨。對于第一個原因，驢皮短缺由來已經(jīng)，也是阿膠行業(yè)眾所皆知的先天短板，東阿阿膠公司雖然也采取了反哺上游養(yǎng)驢產(chǎn)業(yè)、積極引進國外進口驢，培育驢種等一些列措施來應(yīng)對，但從短期來說驢皮短缺的問題還難以根本解決，囤積驢皮還將延續(xù)。從另一個角度來看，大量囤積驢皮也可以從側(cè)面印證阿膠的市場需求，因為沒有任何一個公司會為銷量萎靡的產(chǎn)品來囤積大量的原材料。對于第二個原因，是我們所最不喜歡的，意味著在與供應(yīng)鏈中渠道客戶博弈的競爭優(yōu)勢降低了，產(chǎn)品變得不好銷了，將直接損害公司的價值。東阿阿膠系列產(chǎn)品是否真的像有些人所說的那樣不好賣了呢，我們從終端數(shù)據(jù)中康CMH阿膠中又看到另外一種不同的現(xiàn)象。

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

東阿阿膠系列產(chǎn)品銷售增長率 +48.3% +32.8% +11.9% +31.2% +12%

數(shù)據(jù)顯示，東阿阿膠系列產(chǎn)品在銷售終端仍然保持增長勢態(tài)，同時再看東阿阿膠天貓旗艦店的評價區(qū)，人氣也同樣很旺盛。既然銷售終端并沒有出現(xiàn)問題，那為什么應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款會出現(xiàn)急劇增長，給人一種賣不動的印象呢。答案就是終端消費增長速度無法快速消化渠道庫存早期的積累，過去東阿阿膠由于快速漲價，渠道商在利潤的驅(qū)使下（誰都怕來年又漲價，進貨成本會提高），產(chǎn)生了習慣性囤貨熱情，提貨量的需求總是大于終端的消費需求，而這些年漲價預(yù)期下降了，終端需求有所回落，庫存能維持一段時間的需求，再加上“水煮驢皮”等黑天鵝事件發(fā)酵，渠道商的提貨熱情消退，觀望情緒加重，直接傳導(dǎo)致上市公司的銷售環(huán)節(jié)，公司為確保營業(yè)收入和凈利潤，不得不放寬信用方式，從而導(dǎo)致應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款劇增。這種情況需要一定時間來消化，通常只要銷售終端沒有問題，我們不應(yīng)過于悲觀，還應(yīng)繼續(xù)跟蹤后續(xù)財務(wù)數(shù)據(jù)的變化，作出判定。