一、什么是反向保理

保理業(yè)務規(guī)范性的解釋是：以債權人轉(zhuǎn)讓其應收賬款為前提的，集應收賬款催收、管理、壞賬擔保及融資于一體的綜合性金融服務。在常規(guī)保理業(yè)務中，保理機構(gòu)不僅關注買方（債務人）的還款能力，也會關注賣方（債權人）的資信情況，一般要求賣方（債權人）有足夠的經(jīng)濟實力，才會對其進行保理融資服務。因此，中小企業(yè)作為供應商通常無法獲得保理機構(gòu)的青睞。

隨著供應鏈金融的創(chuàng)新，保理業(yè)務開始出現(xiàn)正向和反向之分。反向保理作為一種新興保理業(yè)務模式，其核心意義在于針對中小供應商授信額度不高、融資規(guī)模較小的特點，利用信用替代機制，以供應鏈核心企業(yè)信用替代中小供應商信用，實現(xiàn)供應鏈上下游資金融通的目的。反向保理適用于供應鏈金融管理意識強且配合度高、需要加強對其上游供應商的金融支持以保障穩(wěn)定安全的核心企業(yè)。核心企業(yè)一般選擇行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有一定的資產(chǎn)規(guī)模、財務實力和信用實力。

對供應鏈上游的中小企業(yè)賣方（債權人）而言，反向保理模式的出現(xiàn)有助于緩解其流動資金壓力；對買方（債務人）而言，可以方便管理其數(shù)額龐大的應付賬款；對保理商而言，更容易獲得買方（債務人）對應收賬款的確認，由于買方（債務人）的主動參與，這種模式能夠有效降低保理機構(gòu)債權退出的風險。

二、供應鏈反向保理ABS交易結(jié)構(gòu)特點

目前來看，以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的核心企業(yè)發(fā)行供應鏈反向保理ABS的動力較強。通常而言，房企的杠桿率較高，負債端壓力較大，更傾向于通過ABS等方式盤活資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計，2017年僅萬科一家的供應鏈金融ABS發(fā)行量就達到199.6億元，碧桂園次之，其發(fā)行量為176.97億元，這兩家發(fā)行的供應鏈保理ABS產(chǎn)品總額在同類型ABS中占比超過9成。值得注意的是，房地產(chǎn)供應鏈反向保理ABS的發(fā)行場所全部為深圳證券交易所。

常見的保理ABS的交易架構(gòu)如下：

實際上，供應鏈反向保理ABS與上述交易架構(gòu)上基本一致性。在資產(chǎn)證券化實務操作過程中，無論是反向保理還是正向保理，基礎資產(chǎn)都是保理機構(gòu)持有的保理債權，專項計劃均按照一般應收賬款資產(chǎn)證券化的思路設計，只是在ABS交易結(jié)構(gòu)中，存在一些特殊安排：

1.基礎資產(chǎn)的選擇

反向保理ABS篩選基礎資產(chǎn)時，首先要遵循一般的資產(chǎn)選擇原理，比如要有預期穩(wěn)定的現(xiàn)金流、穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄、信用質(zhì)量、分散化、期限結(jié)構(gòu)等。此外，還要考慮以下幾點：

（1）反向保理依賴于買方（債務人）的資信，AA+是基本門檻。因此，一旦確定了核心企業(yè)，對買方的資信、行業(yè)、業(yè)務規(guī)模、實力等方面已經(jīng)有了初步判斷。因此，如果能選擇帶有追索權的保理基礎資產(chǎn)，相當于多加了一道風險屏障，在買方不回款的情況，賣方負責贖回原始資產(chǎn)，有助于提升資產(chǎn)支持證券的本息償付能力。

（2）選擇保理基礎資產(chǎn)無法律瑕疵的，比如未設定抵押、質(zhì)押等擔保權利，未對債權人轉(zhuǎn)讓該筆應收賬款債權作出禁止性或限制性約定，并且保理基礎資產(chǎn)是賣方（融資人）的應收賬款轉(zhuǎn)讓融資。按照合同法第 80 條規(guī)定，轉(zhuǎn)讓效力取決于是否通知到買方，如果買方禁止債權轉(zhuǎn)讓，基于賣方債權轉(zhuǎn)讓而提供融資的保理基礎資產(chǎn)是沒有法律保障的。

（3）上交所、深交所和機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)同時發(fā)布《企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》和《企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券信息披露指南》，對基礎資產(chǎn)池的分散度提出明確的要求。就供應鏈保理ABS而言，資產(chǎn)池需要包括至少10個相互之間不存在關聯(lián)關系的債權人且債務人的資信狀況良好，并且需要充分說明基礎資產(chǎn)集中度較高的原因及合理性，因此在未來進行供應鏈金融相關的基礎資產(chǎn)篩選及合格標準制定等方面需要特別關注。

2.證券償付頻率和方式

反向保理ABS一般用于供應鏈中核心企業(yè)（債務人）的賬期管理。在碧桂園項目中，碧桂園集團作為共同債務人，對每一筆入池資產(chǎn)均單獨簽署付款確認書，重新與保理公司約定還款時間，將原先零散的還款安排與ABS證券的還本付息安排做好匹配，減少了應收賬款的管理難度。因此，不同于普通應收賬款ABS，供應鏈反向保理ABS一般采用固定攤還的償付方式，且不設置循環(huán)購買條款。證券期限結(jié)構(gòu)一般和底層資產(chǎn)期限相關，比底層資產(chǎn)期限略長，由于應收賬款大部分在1年之內(nèi)，因此市場上的反向保理ABS期限在1年左右。

3.增信措施

反向保理ABS的增信措施除了常規(guī)的優(yōu)先級/次級、超額抵押等內(nèi)部增信外，一般不設置外部差額補足或者擔保，而是將核心企業(yè)的信用引入，在基礎層面作為共同付款人對基礎資產(chǎn)進行增信。一種方式是作為共同債務人，另一種方法是對基礎資產(chǎn)簽署保證合同。市場上一般認為第一種方式更優(yōu)，一方面可以完成明確的確權步驟，使得基礎資產(chǎn)的法律關系都完備，另一方面，可以把還款要素重新約定，方便與證券情況匹配。核心企業(yè)的信用評級一般較高（AA+以上），對基礎資產(chǎn)做出付款承諾，可以起到很強的增信作用。

4.證券結(jié)構(gòu)

供應鏈金融的反向保理ABS中供應鏈中核心企業(yè)（債務人）的信用較為關鍵，證券償付嚴重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，因此信用評級一般不高于核心企業(yè)的主體評級。所以，證券優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)對于優(yōu)先級證券的信用級別并沒有提升作用。因此市場上有些供應鏈金融反向保理ABS采用了平層結(jié)構(gòu)，沒有劃分出次級，僅通過受讓基礎資產(chǎn)的折扣率就足以達到證券本息的足額覆蓋。平層結(jié)構(gòu)取消了次級證券，進一步降低了企業(yè)的資金占用，但是一定程度上增加證券的銷售難度，在操作中要酌情采用。

5.賬戶設置

《證券交易所企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌指南》規(guī)定：“基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流應當由債務人直接回款至專項計劃賬戶，難以直接回款至專項計劃賬戶的，應當直接回款至專項監(jiān)管賬戶”。供應鏈金融的反向保理ABS中，債務人為核心企業(yè)或者其下屬企業(yè)，還款至專項計劃難度不大，因此一般僅設置專項計劃賬戶，債務人直接還款至專項計劃賬戶，不再采用還款進入保理公司原有收款賬戶再定期歸集到專項計劃賬戶的方式。

6.儲架發(fā)行計劃

由于供應鏈反向保理ABS的基礎資產(chǎn)同質(zhì)性較高，萬科和碧桂園兩家目前均采用儲架發(fā)行的方式。簡化了發(fā)行程序，提高了融資的靈活性，降低了保理公司資金占用時間，提升了融資效率。

7.一般設置回購條款

為避免入池應收賬款存在商業(yè)糾紛而影響回款，通常將供應商履行爭議應收賬款債權回購義務的請求權一并作為基礎資產(chǎn)入池，即若基礎交易存在商業(yè)糾紛，則原始權益人有權要求供應商按照條款約定價格回購該筆爭議應收賬款，從而保證了基礎資產(chǎn)的質(zhì)量。

三、供應鏈反向保理ABS操作關注

1. 普通保理模式和代理模式的選擇

根據(jù)應收賬款是否轉(zhuǎn)讓以及保理公司是否已經(jīng)實際支付保理款項，供應鏈反向保理ABS可以分為普通保理模式和代理模式兩類?！捌桨?逸琨供應鏈金融”是代理模式的代表。代理模式即保理商與供應商簽訂委托代理協(xié)議，對供應商享有的應收賬款債權提供代理轉(zhuǎn)讓服務。兩種模式的不同之處在于：一方面，保理商角色不同，在保理模式下保理商因受讓而享有應收賬款債權，即為原始權益人，而在代理模式下原始權益人仍為供應商，保理商只是充當代理人的角色。另一方面，向供應商支付價款時間不同，保理模式下保理商受讓應收賬款債權時應向供應商支付價款，而代理模式下需在ABS發(fā)行之后將募集資金轉(zhuǎn)付給供應商，供應商或因ABS發(fā)行時間不確定且折價率波動存在一定的風險。

2.兩次通知程序的合法性問題

保理ABS業(yè)務中，涉及兩次通知程序。第一次通知程序為賣方將應收賬款債權轉(zhuǎn)讓給保理機構(gòu)，此時賣方應當通知買方債權轉(zhuǎn)讓事宜以使轉(zhuǎn)讓行為對買方發(fā)生效力。第二次通知程序為保理機構(gòu)將保理債權轉(zhuǎn)讓給專項計劃，此時保理機構(gòu)應當通知買方債權轉(zhuǎn)讓事宜以使轉(zhuǎn)讓行為對買方發(fā)生效力。

此類資產(chǎn)證券化項目中，通常存在第一次通知程序有瑕疵，導致基礎資產(chǎn)的合法性受到影響的情況。這種瑕疵通常是由于賣方（債權人）過分依賴于保理機構(gòu)，在操作應收賬款轉(zhuǎn)讓時忽略了以其自身名義向買方（債務人）做出債權轉(zhuǎn)讓的通知程序。

根據(jù)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權人轉(zhuǎn)讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務人不發(fā)生效力。債權人轉(zhuǎn)讓權利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外?！?/p>

在債權轉(zhuǎn)讓過程中，通知程序的主體應當是債權人而不是受讓人，因此如果由保理機構(gòu)主動通知債務人，將導致債務人以未經(jīng)通知為由拒絕向受讓人履行義務。在反向保理業(yè)務中，這種行為因為買方的主動履行而使風險降低，但是在資產(chǎn)證券化過程中，律師需要對保理機構(gòu)取得保理債權的合法性發(fā)表法律意見，而此種程序性的瑕疵將影響律師的法律意見。

因此，在保理機構(gòu)參與的第一次通知程序中，無論是通過應收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議還是通過單獨的授權文件，交易雙方應當設置賣方委托保理機構(gòu)通知債務人的條款，使保理機構(gòu)通知債務人的行為合法化，以確保保理債權通知程序的合法性。

3. 基礎資產(chǎn)和底層資產(chǎn)的穿透核查

在保理債權作為基礎資產(chǎn)時，無法回避對底層資產(chǎn)采取何種核查力度的問題。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》（以下簡稱“披露指引”），律師需要對基礎資產(chǎn)的真實性、合法性、權利歸屬及其負擔情況發(fā)表法律意見。

保理債權是通過債權轉(zhuǎn)讓獲得的債權，保理債權的真實性和合法性受到底層資產(chǎn)真實性和合法性的影響，故而，在對基礎資產(chǎn)進行核查時需要對底層資產(chǎn)進行穿透核查，即律師既要審核保理債權的真實性和合法性，還要審核作為底層資產(chǎn)的貿(mào)易/服務合同（以下簡稱“底層合同”）的真實性。

審核底層合同真實性和合法性的要點如下：

（1）買方和賣方是否具備簽訂底層合同的主體資格和程序要求；

（2）賣方是否具備履行底層合同的特殊資質(zhì)；

（3）證明交易真實性的過程文件；

（4）賣方是否已經(jīng)履行底層合同的義務；

（5）如果賣方和買方是關聯(lián)方的情況下，需要重點關注交易是否符合商業(yè)習慣，是否具備合理的交易價格。

4.對重要債務人的全面調(diào)查

重要債務人是指入池應收款的本金余額占資產(chǎn)池比例超過15％的，或者債務人及其關聯(lián)人上述比例達到20％的債務人。對于重要債務人需要全面調(diào)查其經(jīng)營情況及財務狀況，目的是為了反映其償付能力和資信水平。反向保理ABS一定會存在“重要債務人”，這一點和常規(guī)保理ABS存在明顯差異。

常規(guī)保理ABS業(yè)務會圍繞保理機構(gòu)持有的保理債權展開，通常債務人比較分散，因此不存在需要根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查指引》（以下簡稱“盡調(diào)指引”）的要求需要進行全面盡職調(diào)查的重要債務人。而反向保理ABS項目是在圍繞核心買方開展的保理業(yè)務之上開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務，該類資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)通常是以該核心買方為債務人的應收賬款，因此需要對重要債務人進行全面盡調(diào)。

5、“黑紅池”機制設計及基礎資產(chǎn)同質(zhì)性考察

目前市場上已發(fā)行的供應鏈金融保理ABS多為儲架發(fā)行，并且采用“黑紅池”機制。“黑紅池”機制系指在項目前期審批報備采用模擬資產(chǎn)池（“紅池”），而在資產(chǎn)支持證券發(fā)行階段時重新篩選資產(chǎn)池（“黑池”）。由于入池應收賬款賬期較短且證券發(fā)行時間不確定，若按照常規(guī)的一次封包操作方式，會產(chǎn)生一定的資金沉淀，且已封包資產(chǎn)無法再進行融資，降低了資產(chǎn)使用效率， “黑紅池”機制是一種行之有效的方式。運用“黑紅池”模式的前提是基礎資產(chǎn)同質(zhì)性強，即在滿足入池資產(chǎn)標準的前提下，在應收賬款平均余額、平均期限、債務人行業(yè)及地區(qū)分布、對應業(yè)務類型等統(tǒng)計要素上具有極高的相似性。

四、供應鏈金融ABS未來的方向

1.互聯(lián)網(wǎng)電商的供應鏈反向保理

供應鏈金融能有效彌補互聯(lián)網(wǎng)渠道的扁平化?；ヂ?lián)網(wǎng)供應鏈ABS基礎資產(chǎn)通常為小貸，不僅拓寬了小微企業(yè)的融資渠道，還降低了融資成本。保理ABS產(chǎn)品可充分利用互聯(lián)網(wǎng)金融成本低、效率高、發(fā)展快的優(yōu)勢，并結(jié)合供應鏈金融貿(mào)易自償性和大數(shù)據(jù)風控模式，減少管理弱、風險大的劣勢，提高資產(chǎn)池質(zhì)量。

京東金融-華泰資管保理合同債權ABS是國內(nèi)資本市場首單互聯(lián)網(wǎng)保理業(yè)務ABS，基礎資產(chǎn)是京東金融供應鏈金融業(yè)務“京保貝”的債權，“京保貝”是互聯(lián)網(wǎng)模式下的供應鏈保理融資業(yè)務，服務于京東商城供應商及其他電商平臺客戶。未來互聯(lián)網(wǎng)電商作為核心企業(yè)的供應鏈反向保理保理ABS將出現(xiàn)。

2.區(qū)塊鏈技術引入

供應鏈金融ABS基礎資產(chǎn)多為債券類，而區(qū)塊鏈技術無需借助第三方呈現(xiàn)交易對手信用歷史，一系列技術特點與ABS行業(yè)相結(jié)合，解決了各方對底層資產(chǎn)質(zhì)量真實性的信任問題。針對應收類ABS普遍存在的信息不對稱等信用問題，保理債權就是其中之一。區(qū)塊鏈的引入使得供應鏈上每筆交易都得以錄入并開放給所有參與者，加強底層資產(chǎn)質(zhì)量透明度和可追責性。隨著區(qū)塊鏈和科技金融技術的快速發(fā)展，未來的供應鏈金融將不斷創(chuàng)新，有望成為資產(chǎn)證券化領域未來的藍海。

2017年5月，深圳證券交易所掛牌成立了“德邦證券浙商銀行池融2號資產(chǎn)支持專項計劃”，是首單區(qū)塊鏈供應鏈金融ABS產(chǎn)品。該系列產(chǎn)品由浙商銀行與德邦證券聯(lián)手打造，涵蓋了國內(nèi)信用證類資產(chǎn)、銀行付款保函類資產(chǎn)、電子銀行承兌匯票類資產(chǎn)、電子商業(yè)承兌匯票類資產(chǎn)四種不同貿(mào)易融資應收賬款的儲架式資產(chǎn)證券化項目。項目運用區(qū)塊鏈技術，可以為應收賬款、票據(jù)、倉單等資產(chǎn)確權（不可篡改、透明化數(shù)據(jù)），從而進行保理、貼現(xiàn)、質(zhì)押等資產(chǎn)交易（減少中間環(huán)節(jié)、幫助企業(yè)融資），并且留下數(shù)據(jù)存證（電子合同、關鍵數(shù)據(jù)、身份信息），防止票據(jù)作假、重復質(zhì)押等風險發(fā)生（永久審計追蹤）。

天弘創(chuàng)新資產(chǎn)證券化部簡介：

天弘創(chuàng)新資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)證券化部成立于2014年，是國內(nèi)基金子公司中較早成立的專業(yè)資產(chǎn)證券化部門。團隊目前13人，由來自于銀行、信托、保險資管和評級公司等機構(gòu)的專業(yè)人員組成，在銀行間和交易所市場中有豐富的資產(chǎn)證券化項目經(jīng)驗。天弘創(chuàng)新資產(chǎn)證券化部從成立以來依托于資產(chǎn)證券化大發(fā)展的浪潮，深耕于消費金融類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，目前累計管理規(guī)模超過600億元。