馮柳是當(dāng)代中國(guó)投資領(lǐng)域的思想大師，正值當(dāng)打之年，類似上世紀(jì)七八十年代的巴菲特，也許40年后馮柳會(huì)成為世界級(jí)的大師。

1970年，伯克希爾股東會(huì)只有6名股東參加，1980年有13人參加，1986年有300多人參加，到了1994年有3000多人參加，到了近幾年已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)人。

公眾總是對(duì)功成名就、上了年紀(jì)已經(jīng)嚴(yán)重退化的大師充滿了興趣，對(duì)于當(dāng)打之年的年輕人缺乏辨識(shí)能力。

我們應(yīng)該去研究90歲的巴菲特，還是四五十歲的馮柳？（具體年齡沒(méi)查到）

研究巴菲特40年前的案例，就像讀歷史書一樣，很難有切身的感受。我認(rèn)為研究馮柳的價(jià)值更大，因?yàn)槲覀兏_(tái)競(jìng)技，我們所遇到的問(wèn)題、感受到的困惑，跟他是一樣的。

最近又有一篇關(guān)于馮柳的長(zhǎng)篇訪談，這里做一些學(xué)習(xí)筆記。斜體部分是原文，正常字體是我的筆記，有比較大的個(gè)人臆測(cè)傾向，請(qǐng)謹(jǐn)慎辨別。

文章最后附有我的總結(jié)。

1 通常機(jī)構(gòu)的做法是研究員向基金經(jīng)理推薦公司，我這樣做了一段時(shí)間，效果不太理想。因?yàn)橐话阊芯繂T注意到一個(gè)票總是有原因的，這個(gè)原因可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格被部分體現(xiàn)，而到他敢于或急于推薦可能又會(huì)經(jīng)歷一個(gè)被再堅(jiān)定的過(guò)程，這些都可能使得機(jī)會(huì)被很大程度體現(xiàn)。

比如吉利汽車，2016年初是黃金機(jī)會(huì)，但是關(guān)注的人很少，大部分人到2017年才關(guān)注到，此時(shí)價(jià)格已經(jīng)到了10塊以上，研究員開(kāi)始瘋狂推薦，到17年底漲到了28塊。

但現(xiàn)如今只有12塊，17年到現(xiàn)在成交量為380億股，大概四五千億港幣的成交額，17年之后買入的資金絕大多數(shù)都是賠的。

研究員推薦的機(jī)制，決定了研究員總是在中高位才開(kāi)始強(qiáng)烈推薦，已經(jīng)喪失了投資價(jià)值。

2 我總是去想這個(gè)世界應(yīng)該怎樣，有什么特征，在什么情況下機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)，我崇尚先驗(yàn)邏輯、喜歡“閉門造車”。股市無(wú)常，如果是后驗(yàn)邏輯就很容易被牽引反復(fù)，會(huì)陷入幻像與錯(cuò)覺(jué)中去。

什么是先驗(yàn)邏輯？先總結(jié)出一套普世的、整體的理論體系，再把這套理論體系套用到具體事務(wù)上。

什么是后驗(yàn)邏輯？根據(jù)已有的具體事務(wù)，總結(jié)出一些具體規(guī)律，再把具體規(guī)律套用到具體事務(wù)上。

先驗(yàn)邏輯能跨越時(shí)代、跨越國(guó)家、跨越文化，是一個(gè)宏大包容的體系，能適應(yīng)各種情況；后驗(yàn)邏輯僅僅是一些暫時(shí)的、具體的規(guī)律。

量化投資就是典型的后驗(yàn)邏輯，根據(jù)過(guò)往的數(shù)據(jù)庫(kù)反復(fù)計(jì)算、調(diào)試，得出一個(gè)最佳參數(shù)，但是拿這個(gè)參數(shù)去進(jìn)行投資，去預(yù)測(cè)未來(lái)，大多收益很差。

如果根據(jù)后驗(yàn)邏輯，大概率在07年認(rèn)為大藍(lán)籌最值得投資，15年的時(shí)候認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板最值得投資，18上半年的時(shí)候認(rèn)為醫(yī)藥股最值得投資。

3 股市有很多階段性認(rèn)識(shí)造成的幻像，一旦有意外發(fā)生，就容易被改變。想要不被市場(chǎng)和信息牽引，最重要的是回到自己內(nèi)心，回到邏輯和常識(shí)里去。我很重視自己內(nèi)心的感受，不那么在意事實(shí)，因?yàn)槭聦?shí)是需要證據(jù)的，它容易被改變。

我也不在乎結(jié)果。一個(gè)正確的邏輯，可以有不正確的結(jié)果，善緣惡果很正常，但還是要秉持善去對(duì)待這個(gè)世界。

比如根據(jù)ROE、毛利率凈利率、分紅率、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、管理層水平，發(fā)現(xiàn)格力電器和貴州茅臺(tái)非常優(yōu)秀，這就是尊重邏輯和常識(shí)。

比如根據(jù)格力電器和貴州茅臺(tái)過(guò)往十幾年的優(yōu)秀表現(xiàn)，認(rèn)為他們未來(lái)大概率還會(huì)有同樣的表現(xiàn)，所謂強(qiáng)者恒強(qiáng)，這就是尊重事實(shí)。

這兩種方式在某些時(shí)候會(huì)有很大的偏差。比如根據(jù)邏輯和常識(shí)可以預(yù)判，樂(lè)視網(wǎng)活不下去，但在15年的時(shí)候，樂(lè)視如日中天，各種產(chǎn)品的銷量很大，利潤(rùn)增長(zhǎng)很好，邏輯、常識(shí)和事實(shí)發(fā)生了偏差。

邏輯是自己總結(jié)的（按馮柳的原話—閉門造車），事實(shí)是客觀存在的。馮柳非常注重自己總結(jié)的邏輯和普遍認(rèn)可的常識(shí)，不在意當(dāng)時(shí)當(dāng)下的事實(shí)，不被市場(chǎng)和信息牽引。這是他很獨(dú)立的一面。

4 從邏輯上來(lái)說(shuō)我這個(gè)體系（弱者體系）不應(yīng)有超額收益，因?yàn)槲覐?qiáng)調(diào)的是防御而不是進(jìn)取，所以從長(zhǎng)期來(lái)看我也許不會(huì)有特別大的不可逆損失，但不一定有持續(xù)的超額收益。我總是假定自己一定會(huì)犯錯(cuò)，假定自己無(wú)法把握最好的那一類機(jī)遇，所以我放棄了做優(yōu)等生，只想保全自己活下來(lái)而已。如果說(shuō)有的時(shí)候會(huì)有超額收益產(chǎn)生，那可能只是階段性的偶然，恰好碰到了這個(gè)市場(chǎng)上的聰明人在犯錯(cuò)，要知道市場(chǎng)的波動(dòng)很大、得失很大，所謂利令智昏、利欲熏心，在大得失面前，聰明人也可能會(huì)喪失心智。就像生活中有一些很膚淺的騙局能夠成功，被欺騙者事后往往會(huì)自責(zé)悔恨，想不明白當(dāng)時(shí)怎會(huì)如此愚蠢，因?yàn)橛袞|西牽引住了他，令其迷失了心性。

這一段的信息量非常大。

馮柳的弱者體系，是說(shuō)他對(duì)企業(yè)的研究深度不夠，信息獲取不足。而那些專對(duì)某個(gè)行業(yè)進(jìn)行深度研究的（比如醫(yī)藥、專業(yè)性非常強(qiáng)），或者行業(yè)內(nèi)人士，有先人一步的信息來(lái)源，這些人被馮柳稱為強(qiáng)者。

馮柳認(rèn)為自己是弱者，所以不會(huì)主動(dòng)出擊，不敢在混沌的時(shí)候果斷給出結(jié)論。大體來(lái)看，這種方式比較保守，偏防御，很少犯大錯(cuò)。

但是階段性的，那些強(qiáng)者或者聰明人，利欲熏心，在大得失前喪失了心智，給出嚴(yán)重的錯(cuò)誤定價(jià)，會(huì)讓馮柳這個(gè)保持平常心、相信常識(shí)的弱者，捕捉到機(jī)會(huì)，獲取超額收益。

馮柳認(rèn)為，超額收益有兩種：一種是研究深度特別深，或者有先人一步的信息來(lái)源，這種人占據(jù)了主動(dòng)，能獲取一種超額收益；另外一種是，研究深度不足，也沒(méi)有信息來(lái)源，但善于“守拙”，等待聰明人犯大錯(cuò)的時(shí)候，一擊制勝，獲取超額收益。

馮柳是后者。

5 所以我會(huì)找風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，找大得失的所在，找能夠把聰明人嚇傻的時(shí)候。我不要求自己很高明，因?yàn)橐龈呙鞯呐袛嗵y了，我只是盡量讓自己不被得失牽引，做個(gè)局外的旁觀者。

一個(gè)公司再好，如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、擔(dān)憂點(diǎn)，我都很少去介入。我希望去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，我沒(méi)有能力掙智力跟水平的錢，但我愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，聰明人太多，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人不多。

當(dāng)然，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提是風(fēng)險(xiǎn)被充分暴露與定價(jià)，我愿意去承擔(dān)現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)回避理論風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)實(shí)，大家都在擔(dān)憂的時(shí)候，我會(huì)去積極承擔(dān)它，理論風(fēng)險(xiǎn)是在邏輯上、理論上有這種可能性，但大家認(rèn)為它暫時(shí)不會(huì)發(fā)生。

關(guān)于高明和智慧，馮柳認(rèn)為強(qiáng)者都很高明，而自己要有智慧（他比較低調(diào)，沒(méi)有直接說(shuō)出來(lái)，但透露出來(lái)的就是這個(gè)意思）。

如何保持智慧？不牽涉其中，做一個(gè)局外的旁觀者，所謂“旁觀者清”。

如何跟聰明人在博弈中取勝？聰明人太多，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的不多，馮柳愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

那所有的風(fēng)險(xiǎn)都可以承擔(dān)嗎？不是的。已經(jīng)被充分暴露與定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)可以承擔(dān)；理論上有可能、但大家暫時(shí)不擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)，馮柳不愿意承擔(dān)。

舉個(gè)例子，分眾傳媒，經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)惡化的風(fēng)險(xiǎn)、爆發(fā)式擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，三大類風(fēng)險(xiǎn)似乎已經(jīng)被充分暴露了，但定價(jià)呢？好像又沒(méi)有充分反應(yīng)出風(fēng)險(xiǎn)，還不夠便宜。

貴州茅臺(tái)，白酒的消費(fèi)稅會(huì)提高嗎？白酒的價(jià)格與基建、ppi高度相關(guān)，ppi已經(jīng)牛了好幾年，未來(lái)會(huì)持續(xù)下滑嗎？理論上有這種可能，但大家都不太擔(dān)心，這種風(fēng)險(xiǎn)就是馮柳不愿意承擔(dān)的。

6 我認(rèn)為市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，當(dāng)它錯(cuò)的時(shí)候，那就不是市場(chǎng)。什么是市場(chǎng)？我跟你兩個(gè)人的交易是市場(chǎng)嗎？不是，真正的市場(chǎng)是多元的，很多參與主體在里面交換，這才是市場(chǎng)。當(dāng)市場(chǎng)被一個(gè)觀點(diǎn)所主宰，大部分人都從一個(gè)角度考慮問(wèn)題的時(shí)候，市場(chǎng)就喪失了其多樣性，那就不是真正的市場(chǎng)。

當(dāng)市場(chǎng)是多元構(gòu)成的時(shí)候它是不可測(cè)的，而當(dāng)其主要矛盾減少到足以被認(rèn)知的時(shí)候，它就變得容易判斷和確定，這個(gè)時(shí)候它就不是一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)了。所以我會(huì)在它很容易判斷的狀態(tài)下去思考逆向的可能性，因?yàn)檫@往往是不可持續(xù)的。

馮柳說(shuō)，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的。

一個(gè)多元化的市場(chǎng)，里邊有各種觀點(diǎn)，這些觀點(diǎn)有可能完全相反，也有可能是切入角度不同。正是因?yàn)橛^點(diǎn)非常多元化，每個(gè)觀點(diǎn)才都是正確的。

比如，有人認(rèn)為應(yīng)該投資高分紅，有人認(rèn)為應(yīng)該投資高成長(zhǎng)，有人認(rèn)為應(yīng)該投資確定性，有人認(rèn)為應(yīng)該投資壟斷。這些觀點(diǎn)都是正確的。但如果某一天，市場(chǎng)上幾乎所有人都認(rèn)為，應(yīng)該投資高成長(zhǎng)，或者應(yīng)該投資確定性，所有人的觀點(diǎn)都一致了，那市場(chǎng)反倒就錯(cuò)了。

馮柳真正的意思是：多元化的市場(chǎng)里，每個(gè)觀點(diǎn)都是正確的；統(tǒng)一觀點(diǎn)、完全同質(zhì)化的市場(chǎng)才是錯(cuò)誤的，這種狀態(tài)不可持續(xù)。

這里引申個(gè)思考，當(dāng)下都在喊“核心資產(chǎn)”，這個(gè)觀點(diǎn)越來(lái)越統(tǒng)一，市場(chǎng)越來(lái)越同質(zhì)化，是否接近錯(cuò)誤了呢？

7 我喜歡去找共識(shí)，什么叫共識(shí)？一只股票為什么會(huì)波動(dòng)？研究半天才找到理由的是爭(zhēng)議性的而非共識(shí)性的，你到軟件上和論壇上掃一眼，五分鐘就知道理由的才是共識(shí)性的。所以，越不花時(shí)間的研究越高效，我很少做深度研究，因?yàn)槟阋ㄟ@么多功夫才能理解的東西，一定不是共識(shí)，結(jié)果你可能付出很多，還沒(méi)有收獲。

（如何獲取市場(chǎng)共識(shí)？）就看普通論壇，門檻越低越好，門檻越低，證明這個(gè)故事傳播越廣，這叫簡(jiǎn)單呈現(xiàn)。

當(dāng)然，找到共識(shí)，也不見(jiàn)得值得參與，共識(shí)有可能是對(duì)的也可能是錯(cuò)的，我們還需要找到常識(shí)，常識(shí)是不需要論證的。我會(huì)在共識(shí)跟常識(shí)不一致的時(shí)候做逆向，共識(shí)跟常識(shí)一致時(shí)做順向，找到共識(shí)依靠常識(shí)，在可被改變的共識(shí)上做逆向，在不可被改變的共識(shí)上做順向。

關(guān)于共識(shí)和常識(shí)。

如果市場(chǎng)沒(méi)有就某個(gè)觀點(diǎn)取得共識(shí)，分歧很大，這個(gè)時(shí)候?qū)︸T柳來(lái)說(shuō)是沒(méi)有參與價(jià)值的，因?yàn)轳T柳是弱者，無(wú)法分辨爭(zhēng)議雙方誰(shuí)正確。

如果市場(chǎng)取得了共識(shí)，對(duì)馮柳就有價(jià)值了。馮柳可以通過(guò)對(duì)比共識(shí)和常識(shí)（常識(shí)是不需要判斷的），來(lái)決定操作方向。

比如15年的時(shí)候，市場(chǎng)有個(gè)共識(shí)：搞基本面投資，就輸在了起跑線。這個(gè)共識(shí)明顯與常識(shí)相違背，此時(shí)就應(yīng)該搞基本面投資。

但什么叫共識(shí)？馮柳認(rèn)為應(yīng)該去低門檻的普通論壇尋找共識(shí)，那里的共識(shí)才是真正的草根共識(shí)。

8 有的風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)看可能很難被論證，但從大數(shù)角度卻可以被化解。就像夫妻吵架，吵得天翻地覆，所有人都憂心忡忡，覺(jué)得不可能過(guò)下去了，但大部分情況下吵完了就能好，這是一個(gè)常識(shí)。我不會(huì)去糾結(jié)，他們這次會(huì)不會(huì)離婚，我看中的是一個(gè)整體，不糾結(jié)于單次的對(duì)錯(cuò)。

常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)：空調(diào)市場(chǎng)見(jiàn)頂、房地產(chǎn)見(jiàn)頂、汽車市場(chǎng)見(jiàn)頂，這些都很難從反面論證，但長(zhǎng)期來(lái)看，基本都不是大問(wèn)題，屬于每次行業(yè)下滑，都會(huì)被搬出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

9 2015年11月底，我決定到更悲觀的港股里尋找機(jī)會(huì)。那時(shí)候，大家認(rèn)為港股已被邊緣化，我判斷這是一個(gè)可以被改變的共識(shí)。

到去年下半年，我判斷A股比港股更清晰更為共識(shí)所支配，所以又大力度回流A股。

16年初，市場(chǎng)有個(gè)簡(jiǎn)單清晰的共識(shí)，港股已經(jīng)被邊緣化。馮柳認(rèn)為這個(gè)共識(shí)與常識(shí)不符，所以去港股尋找機(jī)會(huì)。到去年下半年，馮柳認(rèn)為A股比港股的共識(shí)更強(qiáng)，所以又回到A股尋找機(jī)會(huì)。A股的具體什么共識(shí)他沒(méi)說(shuō)出來(lái)，我猜是“核心資產(chǎn)”？

10 共識(shí)只是我們研究企業(yè)的抓手，而不是與之較真的操作點(diǎn)。關(guān)鍵是判斷共識(shí)能否被改變，在不可被改變的地方只能做順向，在可被改變的地方才可以逆向。以某幾個(gè)局部的點(diǎn)出發(fā)去對(duì)抗一個(gè)無(wú)法被證偽的長(zhǎng)期共識(shí)，死去活來(lái)地深陷泥潭不得不認(rèn)錯(cuò)低頭。所以，如果確定性的共識(shí)是在較長(zhǎng)維度下得出的，我們一定要加入并順從于它，萬(wàn)不可與其對(duì)抗。

前邊說(shuō)，共識(shí)與常識(shí)相反時(shí)，可以逆向投資。這里又補(bǔ)充一句，如果共識(shí)是較長(zhǎng)時(shí)間里得出的，共識(shí)接受住了長(zhǎng)期的考驗(yàn)，就不能逆向。

這是一種很奇妙的現(xiàn)象，共識(shí)長(zhǎng)期與常識(shí)相違背，但共識(shí)還是共識(shí)，常識(shí)還是常識(shí)，誰(shuí)也改變不了誰(shuí)。

最近雪球大V價(jià)值@風(fēng)險(xiǎn)都快瘋了，他就是碰到了這種問(wèn)題，與長(zhǎng)期共識(shí)對(duì)抗。

11 2018年下半年開(kāi)始加速回流，到2019年1月份超過(guò)港股比重，之前我的數(shù)據(jù)模型初篩在A股選出的股票很少，2018年開(kāi)始逐季增多，到10月份，選出了1700只股票。當(dāng)時(shí)被我的助理非議，說(shuō)這還叫選股，你干脆把整個(gè)市場(chǎng)都列出來(lái)讓我們研究吧，現(xiàn)在回頭來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)的選出其實(shí)是一種更強(qiáng)烈的選出。

這大概是說(shuō)，2400點(diǎn)的上證指數(shù)，7000點(diǎn)的深證指數(shù)，1200點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)板指是五星級(jí)投資機(jī)會(huì)。

12 想找到一個(gè)更好的時(shí)點(diǎn)，其實(shí)是一種貪婪。經(jīng)常有人來(lái)問(wèn)我，怎么擇時(shí)，我說(shuō)最好的擇時(shí)就是不擇時(shí)，只要是我能接受的價(jià)格就可以。這樣會(huì)減少大量的焦慮和糾結(jié)，也不會(huì)給未來(lái)留下工作量。

很多股票我買了都會(huì)跌、賣了還會(huì)漲，但我不糾結(jié)，因?yàn)槲野炎约簭碾y題里解放出來(lái)，不給未來(lái)積累矛盾和工作。當(dāng)下就立刻解決，不想要的票就立刻賣，不去等反彈或更好的賣點(diǎn)，即便這樣會(huì)吃點(diǎn)虧，但會(huì)在其它方面補(bǔ)償你，讓你始終保持一個(gè)很輕松的心力狀態(tài)，不讓自己陷入看不見(jiàn)的麻煩中去。

選擇價(jià)位，而不是選擇買點(diǎn)。這樣可以保持心理上的輕松，避免焦慮，進(jìn)而避免犯大錯(cuò)。心態(tài)輕松很重要。

13 我的體系是一個(gè)賠率優(yōu)先體系，不是概率優(yōu)先，概率優(yōu)先體系是集中投資，比如深度研究就是概率優(yōu)先，強(qiáng)調(diào)能力圈，要看到未來(lái)五年、十年。賠率優(yōu)先不在意單只股票做對(duì)做錯(cuò)，只在意是否遵循了自己的系統(tǒng)。

當(dāng)然我有時(shí)也會(huì)很集中，因?yàn)樵陂_(kāi)始買的時(shí)候，可能只是框架分析，但在持有的過(guò)程中，可能會(huì)慢慢了解，變成了深度研究。這個(gè)時(shí)候如果出現(xiàn)概率賠率統(tǒng)一的情況我就加倉(cāng)集中，但因?yàn)槭莻€(gè)容錯(cuò)體系，總假定自己一定會(huì)錯(cuò)，所以內(nèi)心是有分散傾向的。

賠率優(yōu)先，分散投資。

根據(jù)自己的投資模型，找一堆潛在的翻倍到數(shù)倍股，其中部分成功，部分中庸，部分失敗，失敗的因?yàn)楸旧碣I點(diǎn)很低，也虧不到哪去，靠成功的部分把整體收益拉上去。另外在成功的股票逐漸變得清晰的時(shí)候，可以賣掉一些模糊的股票去加倉(cāng)，轉(zhuǎn)變?yōu)榧型顿Y，可以進(jìn)一步提高收益率。

但為了容錯(cuò)考慮，大體上還是傾向于分散。

馮柳是賠率優(yōu)先，而不是概率優(yōu)先。目前A股市場(chǎng)最看重的就是概率和確定性，給予確定性股票很高的溢價(jià)，給予確定性較低的股票很大的折價(jià)，導(dǎo)致這些股票的賠率很高，所以馮柳回到A股，追求賠率。

14 就是內(nèi)心認(rèn)為交易對(duì)手是正確的，對(duì)方認(rèn)為它不好，我也同意，我只是去期待變化，只是因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)暴露了，可以不被傷害的去等待改變，這就是弱者體系。

強(qiáng)者體系是你說(shuō)差，但我認(rèn)為好，你覺(jué)得貴但我覺(jué)得便宜，這才是真正的逆向，針?shù)h相對(duì)的觀點(diǎn)交換，有主見(jiàn)做大分歧。而弱者體系在大是大非的分歧面前，是要回避的，只能是尋找達(dá)成共識(shí)以后的改變契機(jī)而已。

強(qiáng)者主動(dòng)判斷。弱者接受強(qiáng)者的判斷，只是在風(fēng)險(xiǎn)暴露后，被動(dòng)的等待改變、等待契機(jī)。

15 我十幾年前的MSN簽名上是“好的公司比好的價(jià)格更重要”，當(dāng)時(shí)還在論壇上論證過(guò)以很夸張的高估值買入高成長(zhǎng)公司之后，再以很夸張的低估值賣出，結(jié)果還能有很豐厚的回報(bào)。但后來(lái)我放棄了這個(gè)表述，因?yàn)椴唤拥貧猓撾x了我們一定會(huì)犯錯(cuò)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，雖然從超長(zhǎng)期投資的角度來(lái)線性推算，買得貴的確不是大問(wèn)題，但一旦錯(cuò)了卻足以徹底摧毀你的投資生涯。我們強(qiáng)調(diào)買的便宜并不是為了提高回報(bào)，而是為了保留修正的權(quán)利，因?yàn)閮?yōu)秀可以在過(guò)程中判斷，偉大卻只能是事后的總結(jié)，它需要機(jī)緣和一些意外因素。事后的確定在事前都是不確定的，我們只能通過(guò)進(jìn)程中的不斷觀察來(lái)驗(yàn)證，這就需要一個(gè)維持和修正的過(guò)程，而過(guò)高的價(jià)格從一開(kāi)始就剝奪了你修正的權(quán)利。

最近關(guān)于馮柳的持股有很大爭(zhēng)議，核心點(diǎn)在于，大部分人認(rèn)為他的持倉(cāng)股都是些平庸公司，甚至有人認(rèn)為他在利用自身名氣割韭菜。

馮柳認(rèn)為，人一定會(huì)犯錯(cuò)。買的貴大部分時(shí)候都不是大問(wèn)題，但如果恰好某一次錯(cuò)了，就會(huì)毀掉投資生涯。

偉大的公司都是事后總結(jié)的。當(dāng)下買那些便宜的普通公司，至少不會(huì)出大錯(cuò)，而且可以隨時(shí)進(jìn)行修正，大概就是騎驢找馬。

16 高倉(cāng)位是股票與股票之間的比較，每次調(diào)整都在上次的標(biāo)準(zhǔn)之上進(jìn)行，而倉(cāng)位選擇需要在現(xiàn)金與股票之間切換，是股票與現(xiàn)金的比較，每次都回到了最初的原點(diǎn)。前者的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)在優(yōu)化、在迭代，可以形成一個(gè)不斷自我更新、自我優(yōu)化的機(jī)制，符合復(fù)利原則，后者則是單利原則。

2015年底,我剛進(jìn)入港股時(shí)，買的也不全是好公司和好價(jià)格，但因?yàn)榻M合在不停地優(yōu)化并沒(méi)有受到很大的影響。去年回流A股時(shí)，剛開(kāi)始的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)我也不喜歡，很多股票并不是我最想要的，但我要滿足回流A股以及長(zhǎng)時(shí)間高倉(cāng)位的戰(zhàn)略，所以覺(jué)得差不多就買，之后再通過(guò)換股去優(yōu)化。你們看到過(guò)去幾個(gè)季度我部分披露的持倉(cāng)變化比較大，就是這個(gè)原因，我的組合需要一個(gè)優(yōu)化迭代和沉淀的過(guò)程。

從這里可以看出馮柳的操作模式，當(dāng)他覺(jué)得某個(gè)市場(chǎng)或某個(gè)領(lǐng)域有大機(jī)會(huì)時(shí)（賠率優(yōu)先），會(huì)先沖進(jìn)去分散的布局一大堆股票，然后慢慢研究，迭代優(yōu)化，把感覺(jué)不好的股票賣掉，換成其它的，最終把他認(rèn)為優(yōu)秀的公司沉淀下來(lái)。

所以很多人認(rèn)為他買的公司很平庸，一定程度上他也這么認(rèn)為。對(duì)于他新進(jìn)的股票，要持保留態(tài)度。只有當(dāng)他持有某只股票一年以上，被沉淀下來(lái)，才有比較大的研究?jī)r(jià)值。

17 有些時(shí)候看上去多其實(shí)并不多，一般市場(chǎng)下跌30%已經(jīng)不小，你提前賣掉一半已經(jīng)算是很充分的應(yīng)對(duì)了，那可以回避15%的下跌。但你不是神，不可能每次都對(duì)，有70%的成功率已經(jīng)非常牛了，7次做對(duì)抵掉3次做錯(cuò)，就是做對(duì)4次，再考慮交易成本，可能最終做對(duì)的就是3次，平均下來(lái)只能回避4個(gè)多點(diǎn)的下跌。而指數(shù)下跌30%的年份并不多，再平均下來(lái)，可能就只有1、2個(gè)點(diǎn)左右。為了減少這一點(diǎn)點(diǎn)的回撤，你要冒著牛市踏空的風(fēng)險(xiǎn)、要付出過(guò)程中的糾結(jié)和生活質(zhì)量的下降，更重要的是還得冒著把注意力從個(gè)股研究轉(zhuǎn)移到其它方面，而導(dǎo)致的投資邏輯不純粹的風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)在太得不償失了。并且這前面所有的假設(shè)都是你有70%的勝率，事實(shí)是這很難做到，就我個(gè)人來(lái)說(shuō)基本都是反的，因?yàn)槟阒灰⑴c就必然會(huì)被牽引，必然會(huì)輸給自己的人性。

對(duì)于馮柳這樣的投資者，以基本面為核心，如果過(guò)多的顧慮大盤風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)導(dǎo)致心態(tài)紊亂，且長(zhǎng)期來(lái)看，超額收益并不高。所以他一直高倉(cāng)位操作。

當(dāng)然了，有些投資者不以基本面為主，就是以市場(chǎng)分析為主，這種類型的投資者可以隨時(shí)隨地的空倉(cāng)或滿倉(cāng)。

18 始終保持高倉(cāng)位，會(huì)讓你的情緒波動(dòng)最小。很多人問(wèn)，你為什么敢在低位買股票？我說(shuō)如果你是現(xiàn)金買股票那肯定會(huì)不敢，但如果一直滿倉(cāng)只是換股，就不存在敢不敢的問(wèn)題，因?yàn)槟闶菑母謶值膿Q到次恐懼的里面去，這是機(jī)制推動(dòng)，不是膽識(shí)推動(dòng)。不要說(shuō)，有人藝高人膽大不存在這個(gè)問(wèn)題，一只股票正在下跌，明天還可能繼續(xù)跌，你只要是人就一定會(huì)被人性所誤，但是對(duì)我來(lái)說(shuō)，這只股票會(huì)跌，其他的也會(huì)跌，在哪死都是一回事，那為什么不在更心儀的上面死呢。大家恐懼的時(shí)候我一樣恐懼，人性都是相通的，所以我才把自己交給機(jī)制和紀(jì)律。

大家看公開(kāi)披露的信息，會(huì)說(shuō)我在低點(diǎn)買進(jìn)了某只股票，但請(qǐng)記住，我是始終高倉(cāng)位的，所以當(dāng)我在低點(diǎn)買進(jìn)一只股票，也同樣意味著在低點(diǎn)賣出了另一只，反過(guò)來(lái)也一樣，談不上比別人勇敢或膽怯，只是換倉(cāng)而已。

對(duì)于這點(diǎn)我深有感受，因?yàn)槲乙彩沁@么操作的。高倉(cāng)位背景下的切換股票，可以盡量規(guī)避情緒波動(dòng)，保持平穩(wěn)心態(tài)，判斷就會(huì)相對(duì)客觀。

19 我2008年虧損很大，但攤到這么多年看，其實(shí)也沒(méi)什么，不影響長(zhǎng)期收益率，但如果我總是擔(dān)憂它的發(fā)生，有可能其它年份就無(wú)法正常盈利了。我入市16年，用1年的虧損換取了15年的輕松從容，這很劃得來(lái)，就把它當(dāng)作一張入場(chǎng)的門票，當(dāng)作良好生活方式與工作狀態(tài)的成本支出，我不擔(dān)憂它也不去額外預(yù)防它，來(lái)了就坦然面對(duì)，這是系統(tǒng)里必然要面對(duì)的一環(huán)。很多人接受不了系統(tǒng)性的崩潰，想盡一切辦法去預(yù)防躲避，然后把正常的工作生活方式給毀了，這不值當(dāng)。我覺(jué)得對(duì)那種可以重建的系統(tǒng)，你只需要保證自己能跟隨系統(tǒng)重建，不加杠桿不做會(huì)被迫退出的行為，平時(shí)也不做急于求成的事情，盡量讓自己處于可恢復(fù)和可重建的狀態(tài)即可。

而對(duì)于那種不能被重建的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我的意見(jiàn)也是不逃離，因?yàn)槲覀兙褪窍到y(tǒng)中的一員，我們的命運(yùn)必然和系統(tǒng)聯(lián)系在一起，這是我們應(yīng)該接受的宿命。就像地球毀滅時(shí)你一個(gè)人坐飛船離開(kāi)的意義在哪里呢，有些問(wèn)題不是我們應(yīng)該去面對(duì)和思考的，我們得界定好自己與系統(tǒng)的邊界在哪，不要因無(wú)能為力的方面而影響了可以有作為的那一面，這是杞人憂天。

總有某一年會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，如果為了躲避這個(gè)大概十年一遇的系統(tǒng)性危機(jī)，時(shí)時(shí)刻刻處于驚弓之鳥(niǎo)的狀態(tài)，會(huì)損失長(zhǎng)期收益，也會(huì)降低生活品質(zhì)。

對(duì)于系統(tǒng)性危機(jī)，應(yīng)做好一定的準(zhǔn)備：

如果危機(jī)安然度過(guò)，要確保自己也能安然度過(guò)，不能在危機(jī)中賠光了身家；如果危機(jī)徹底爆發(fā)，自己跟隨危機(jī)徹底倒下，要安然接受，因?yàn)檫@就是命運(yùn)。

20 公開(kāi)信息還是能知道的，我們只是不去挖掘而已，我喜歡不容易被信息影響投資邏輯的公司。像一家公司業(yè)績(jī)一直不好，但估值很高，漲了五六倍始終沒(méi)有業(yè)績(jī)，它上漲的原因是大家認(rèn)為它一定會(huì)成為最終贏家，而終局的市值空間又很大，當(dāng)這個(gè)邏輯非常強(qiáng)的時(shí)候現(xiàn)在的業(yè)績(jī)和信息就都不重要了，這就是不可被改變的共識(shí)。由于支持這種共識(shí)的邏輯都是框架性的、常識(shí)性的，跟中短期的信息都無(wú)關(guān)，那你在持有的過(guò)程中跟不跟公司交流調(diào)研、有沒(méi)有第一手信息就都不重要了。

關(guān)于這一點(diǎn)，我想到了比亞迪。按照我的理解，比亞迪遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如長(zhǎng)城和吉利，但因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為新能源最終會(huì)是大贏家，而比亞迪是新能源領(lǐng)域的頭牌，所以愿意給比亞迪很高的市值。

對(duì)比亞迪的估值方法，是最終市值法，而不是PE或PB估值法。

共識(shí)，有時(shí)候是一種信仰。

21 把自己當(dāng)別人是無(wú)我、把別人當(dāng)自己是慈悲、把別人當(dāng)別人是智慧、把自己當(dāng)自己是自在。”

把自己當(dāng)別人，就可以不被自身的需求所牽引，不會(huì)陷入得失與欲望中去，旁觀自己的內(nèi)心理解真正的需求和想法。

把別人當(dāng)自己，就是要我們跳出自己的主觀和局限，站在別人的角度想他為什么會(huì)這樣做，如此可以破除自己的執(zhí)念與褊狹。

把別人當(dāng)別人就是要保留自己的獨(dú)立性，不受外界影響，我理解你、充分的理解你，但我不跟著你走，不去追逐市場(chǎng)、不被變化的幻像所牽引支配。

把自己當(dāng)自己，接受自己的各種不完美，放下貪念，原諒自己的錯(cuò)誤，學(xué)會(huì)與自己和解，找到輕松和可持續(xù)的狀態(tài)。當(dāng)你不自在的時(shí)候，你覺(jué)得累、不輕松、容易自責(zé)，這些感受會(huì)慢慢累積，到最后，要不你的意志垮了，要不你的身體垮了，要不你周圍的伙伴垮了，這些都是不自在的狀態(tài)。

馮柳一直強(qiáng)調(diào)弱者體系，不直接對(duì)企業(yè)基本面的分歧下判斷，但是他要通過(guò)觀察市場(chǎng)的各種觀點(diǎn)，研究市場(chǎng)共識(shí)，并去判斷共識(shí)和常識(shí)的關(guān)系。

對(duì)于馮柳來(lái)說(shuō)，更重要的不是企業(yè)（客體），而是市場(chǎng)本身（主體），而主體又分為自身和別人。如何才能全面理解自身和別人的觀點(diǎn)和行為，進(jìn)而做出一個(gè)正確的選擇？

要超脫、要平和、要接納。

22 我喜歡條件簡(jiǎn)單的公司，但由于高倉(cāng)位的需要，有時(shí)也會(huì)持有不符合標(biāo)準(zhǔn)的公司，這是一個(gè)比較的過(guò)程，我的思考點(diǎn)是：哪個(gè)的假設(shè)條件更少。有可能我會(huì)從一個(gè)漲幅空間100%的股票換成一只漲幅空間只有50%的股票，只是因?yàn)樗鼦l件更少，更簡(jiǎn)單。我的重點(diǎn)是哪個(gè)更舒服、更令人放心。

條件簡(jiǎn)單的公司，從思維入手時(shí)準(zhǔn)確率會(huì)更高，對(duì)于市場(chǎng)共識(shí)與常識(shí)的判斷會(huì)更容易。

23 有情緒有煎熬是好事，它會(huì)引動(dòng)你的思考，不要去對(duì)抗和控制自己的人性。你已經(jīng)很不舒服了，卻告訴自己，不要不舒服，要堅(jiān)持，這是不對(duì)的。因?yàn)槭袌?chǎng)有無(wú)數(shù)種方式去放大它，且一定會(huì)有你無(wú)法承受的時(shí)候，所以不但不要對(duì)抗和回避，還得主動(dòng)放大它，履霜堅(jiān)冰至，要告訴自己，我不舒服了，肯定有哪里不對(duì)，得立刻去解決它，別等到失去理智去被動(dòng)處理的時(shí)候。要利用好自己的情緒，這會(huì)讓你更關(guān)注這只股票，錢在哪里，心就在哪里,所以，別人都先研究再買，我是先買再研究，就是為了讓自己的心過(guò)去，把情緒代進(jìn)去。覺(jué)得它好就先買，感覺(jué)不夠就加，一直加到自己害怕再減，千萬(wàn)不要積累自己的需求，而是快速滿足它，這樣你才能越過(guò)自己的需求去體會(huì)，而非欲念牽引。很多人說(shuō)我買賣股票很隨意，我是先參與再研究，這就是我的體系。

我以前說(shuō)做投資要聆聽(tīng)三個(gè)聲音：聆聽(tīng)企業(yè)的聲音，聆聽(tīng)市場(chǎng)的聲音，聆聽(tīng)自己內(nèi)心的聲音。聆聽(tīng)自己內(nèi)心的聲音其實(shí)已經(jīng)無(wú)關(guān)事實(shí)了，這個(gè)企業(yè)好不好、未來(lái)會(huì)不會(huì)漲，跟你是不是要拿住它是兩碼事。當(dāng)你不舒服又解決不了的時(shí)候，就可以放棄它，未來(lái)哪怕會(huì)漲十倍，現(xiàn)在也要放棄，因?yàn)樗F(xiàn)在都已經(jīng)讓你不舒服了，未來(lái)一定還會(huì)有更考驗(yàn)的時(shí)候。

當(dāng)然，舒服不舒服跟你的了解很相關(guān)。一個(gè)人對(duì)你惡言以對(duì)肯定會(huì)不舒服，但是你知道他為什么這樣，理解了，就沒(méi)那么不舒服了。所以，我焦慮的時(shí)候就會(huì)不斷審視檢討，到底是哪個(gè)地方讓我焦慮了，什么東西讓我不安，我能不能理解，如果我能理解且能合理解釋，就加倉(cāng)，不能理解，就剁掉，這跟事實(shí)無(wú)關(guān)，跟我內(nèi)心感受和能力圈有關(guān)。

這一大段說(shuō)的都是心態(tài)。其中關(guān)鍵的一句話，別等到失去理智才去被動(dòng)處理。不要對(duì)抗和回避情緒，要立刻去解決情緒。

因?yàn)榍榫w一旦積累起來(lái)，會(huì)影響自身的判斷，到了某個(gè)極端位置，就會(huì)出現(xiàn)情緒上頭，操作變形，釀成重大錯(cuò)誤。

不投資的人可能無(wú)法理解這一點(diǎn)，長(zhǎng)期投資的人都會(huì)感受深刻。去年我本人就有那么幾次情緒上頭的時(shí)刻。

24 雖然我們規(guī)模不小，但工作量并不大，因?yàn)槲也皇潜恍畔Ⅱ?qū)動(dòng)的體系，我也希望我的團(tuán)隊(duì)成員降低對(duì)信息的依賴，大部分人的工作量都是在跟蹤處理信息，如果只是跟框架和邏輯的話工作量就會(huì)小很多。

這里提到了邏輯和信息，類似前邊的先驗(yàn)邏輯和后驗(yàn)邏輯。后驗(yàn)邏輯以信息處理為主，先驗(yàn)邏輯以邏輯和框架為主。

25 很多人以為我天賦很好，其實(shí)恰相反。這不是謙虛，因?yàn)槲覀冊(cè)谌巳褐袝?huì)有個(gè)很自然的相互比較和自我認(rèn)識(shí)。只是天賦越高的人，碰到的問(wèn)題就會(huì)越少，那他構(gòu)建的體系，很可能越不完備，越不適用于他人。詩(shī)必窮而后工，天賦低的人會(huì)碰到足夠多的問(wèn)題，才有可能構(gòu)建更完整的體系。

芒格說(shuō)，知道自己會(huì)在哪死就不去那里。所以我給自己劃了很多框框，讓自己盡可能躲在里面，而天賦高的人去哪都活得很好，那他給自己的各種限制自然就會(huì)少很多。

很多人犯錯(cuò)并不是他看不見(jiàn)，實(shí)在是藝高人膽大，相信自己一定能早于市場(chǎng)感知和行動(dòng)，但世事變幻，市場(chǎng)總會(huì)以一種意想不到的方式和復(fù)雜來(lái)懲罰，人不可勝天，所以，天賦太高未必就是好事。

我從小到大都不是一個(gè)好學(xué)生，也從來(lái)沒(méi)有要求自己要排在前面，我始終是一個(gè)很自在的人，很多人會(huì)說(shuō)我不夠進(jìn)取。其實(shí)社會(huì)上大部分人都能接受自己的平庸，但進(jìn)入股市就會(huì)改變，因?yàn)楣墒薪o了他們幻像與欲念。

這段就不解釋了，很直白。

最后總結(jié)一下，馮柳的投資思想有濃郁的道家成分，以慢制快，以被動(dòng)應(yīng)主動(dòng)，以弱者克強(qiáng)者。

逆向投資，賠率優(yōu)先，分散傾向。

不追求高明，追求簡(jiǎn)單、平和的智慧。

主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，回避理論風(fēng)險(xiǎn)。

從先驗(yàn)的思維入手、而不是從后驗(yàn)的信息入手，這表明他是個(gè)價(jià)值投資者。

喜歡簡(jiǎn)單條件（少因子），回避復(fù)雜條件（多因子），因?yàn)槎嘁蜃訒?huì)導(dǎo)致先驗(yàn)思維的出錯(cuò)概率提高。

理解世事無(wú)常，無(wú)論多么嚴(yán)密的先驗(yàn)思維，最終事實(shí)都有較大概率出現(xiàn)偏差，坦然接手偏差。

因?yàn)槠罱?jīng)常出現(xiàn)，故以弱者姿態(tài)進(jìn)行企業(yè)研究，不在分歧巨大時(shí)主動(dòng)下判斷，而是去研究市場(chǎng)上其他參與者的觀點(diǎn)，等待強(qiáng)者犯錯(cuò)，尋找市場(chǎng)共識(shí)（有點(diǎn)類似抄作業(yè)）。

將市場(chǎng)共識(shí)與常識(shí)對(duì)比，符合則順向，長(zhǎng)期保持不符合則不參與，短期不符合則逆向。

大多數(shù)時(shí)候沒(méi)有市場(chǎng)共識(shí)，也就不會(huì)有特別好的投資機(jī)會(huì)，只能持股等待。

慢慢騎驢找馬，保留挑選馬的余地，避免哄搶高價(jià)馬造成致命一擊。

長(zhǎng)期保持高倉(cāng)位操作，只做換股，減少心理波動(dòng)。

買賣股票時(shí)符合價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)就立刻操作，不在意趨勢(shì)，不拖延。

不對(duì)抗不回避情緒，出現(xiàn)情緒問(wèn)題要立刻解決掉，不讓自己焦慮。