酷愛馬術(shù)的周建平，在放言要和優(yōu)衣庫一拼之后，又在海瀾之家（600398）的股東會上和小股東拼了一回。面對小股東對海瀾之家存貨高、缺乏高端設(shè)計師的問詢，周建平以“沒有資格質(zhì)疑我們”予以回應(yīng)，果然是霸道總裁的作風(fēng)。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，截至2018年底，海瀾之家資產(chǎn)295.9億元，其中存貨就達94.7億元，占資產(chǎn)總額32%以上，高于同行業(yè)企業(yè)水平，比如規(guī)模與海瀾之家相當(dāng)?shù)纳R服飾，存貨占資產(chǎn)總額的比例為26%。

對于這筆將近百億的存貨，海瀾之家僅計提了4.38億元的減值準(zhǔn)備，計提比例僅為4.4%，低于森馬服飾14.36%的計提比例。2018年，海瀾之家實現(xiàn)凈利潤34.56億元。如果存貨減值準(zhǔn)備提高10個百分點，海瀾之家將減少約10億元凈利潤。

從歷史上看，海瀾之家的存貨一直居高不下，自2014年以借殼凱諾科技的方式上市之后，2014-2018年，海瀾之家存貨分別為60.9億、95.8億、86.3億、84.9億、94.7億元，占總資產(chǎn)的比例分別是32.85%、40.87%、35.41%、33.84%、32.01%，一直高于30%。海瀾之家也因存貨問題多次被監(jiān)管部門問詢。

這個讓周建平“耳朵起繭”的問題，究竟隱藏著什么秘密，令其在股東大會上怒火中燒？這要從海瀾之家獨特的商業(yè)模式說起。

銷售端：他人搭臺，自己唱戲

海瀾之家所處的服裝行業(yè)有三種基本的商業(yè)模式：服裝加工、服裝經(jīng)銷和品牌運營。服裝加工、服裝經(jīng)銷的模式比較單一，競爭異常激烈。品牌運營的模式，則是百花齊放。既有設(shè)計、制造、銷售全產(chǎn)業(yè)鏈控制的模式；也有只通過品牌和設(shè)計輸出，并以委托加工和銷售賺取利潤的模式。但無論哪種模式，都離不開資金實力、設(shè)計能力等自身實力的支撐。但海瀾之家的模式與行業(yè)通行模式大有不同。

首先，在銷售端，海瀾之家開店不用自己花錢，主要采取加盟店的方式，搭建以門店為主的下游銷售網(wǎng)絡(luò)。海瀾之家加盟方式的獨特之處在于，資金由加盟商自籌，加盟商以自身名義設(shè)立加盟店，擁有加盟店的所有權(quán)，只需向海瀾之家繳納50-300萬元保證金（保證金可退）。海瀾之家不負責(zé)加盟店的資金投入，但全權(quán)負責(zé)加盟店的經(jīng)營管理。

同時，海瀾之家還與加盟商約定，雙方的銷售結(jié)算采用委托代銷模式，海瀾之家擁有商品的所有權(quán)，加盟商不承擔(dān)存貨滯銷風(fēng)險。

簡而言之，就是加盟商負責(zé)門店的一切開支，不承擔(dān)商品囤積風(fēng)險，海瀾之家則負責(zé)門店的日常經(jīng)營。

在服裝銷售領(lǐng)域，服裝門店建設(shè)開支較大，包括房屋的租金、日常的水電支出，還有裝修支出。盡管海瀾之家將開店的重點放在消費水平相對較低的三四線城市，門店建設(shè)的早期費用仍是一筆不菲的開支。根據(jù)市場統(tǒng)計情況，一個地級市的加盟商，開設(shè)400平方米的店鋪需投入180萬元左右，后續(xù)每年維護費用投入100萬元左右。截止到2018年底，海瀾之家一共有6382家加盟店，占門店總數(shù)的96%。如果這些門店的開建費用、日常支出及裝修費用都由自己掏錢，對海瀾之家而言，將是一筆難以承擔(dān)的費用。

加盟商為何愿意花數(shù)百萬與海瀾之家進行合作呢？原因在于，加盟商在與海瀾之家簽約時，海瀾之家對其做了收益承諾。海瀾之家與加盟商一般簽署5年期的合約，并在合約中承諾，加盟商5年累計稅前利潤不低于100萬元。如果加盟商要求海瀾之家提供收益兜底承諾，還需繳納6萬元/年的保底費。

通過這樣的模式，海瀾之家既避免了開店及維護所需的巨額費用，還能獲得一筆不菲的保證金和保底費收入，其門店數(shù)也得以快速增長，5年增長近2倍（表1）。

海瀾之家2013年借殼凱諾科技時，加盟店有2390家，海瀾之家收取的保證金為22.2億元，當(dāng)時其賬上的貨幣資金僅為31億元。到2018年底，海瀾之家收取的加盟商保證金在26億元左右，形成了一個龐大的資金池。只要加盟商規(guī)模持續(xù)增長，海瀾之家就可以將這場加盟游戲繼續(xù)玩下去。

采購端：賒賬采購，且可退貨

在收益承諾的支持下，海瀾之家的渠道優(yōu)勢得以快速形成。有了這一優(yōu)勢支撐，海瀾之家就以此“游說”上游廠商，以非常優(yōu)惠的條件采購衣服。海瀾之家將此稱之為“零售導(dǎo)向的賒購模式”。

具體而言，海瀾之家在采購衣服時，先向供應(yīng)商支付不超過商品總額30%的貨款，剩余70%貨款待商品銷售完成后再進行結(jié)算，結(jié)算周期在半年以上。同時，海瀾之家與供應(yīng)商簽署一份附“商品可退貨”條款的采購合同。這份合同賦予海瀾之家可向供應(yīng)商退還滯銷商品的權(quán)力。如果商品沒有賣出去，海瀾之家將無條件退給供應(yīng)商，再進行結(jié)算。

為減輕供應(yīng)商的退貨壓力，海瀾之家設(shè)立了海一家（前身為百依百順），讓海一家對退貨商品做進一步篩選，并以更低的價格買斷，再向市場銷售，從而實現(xiàn)滯銷商品的二次采購和二次銷售。與一次采購不同的是，二次采購的海一家沒有退貨的權(quán)力。

如此一來，海瀾之家不僅可以消除存貨減值的擔(dān)憂，而且能依靠延期結(jié)算，手握大筆資金。

供應(yīng)商為何會答應(yīng)海瀾之家如此苛刻的合作條件呢？海瀾之家的優(yōu)勢來自于兩方面。

一是服裝行業(yè)產(chǎn)能充足的大背景。中國服裝加工產(chǎn)能巨大，企業(yè)競爭異常激烈。除此之外，上游強勢的原材料賣方、下游強勢的買方，更使服裝加工產(chǎn)業(yè)成為一個兩面都遭受擠壓的“夾心餅干”。面對海瀾之家的“打法”，“你不愿意做，自然有別人愿意做”的心態(tài)估計在服裝加工企業(yè)中占據(jù)主流。

二是商品走低性價比路線。海瀾之家的衣服質(zhì)量在市場被詬病較多，性價比較低。海瀾之家也承認(rèn)，其商品的預(yù)計售價遠高于其采購成本，未來可變現(xiàn)的價值也會大于其賬面成本。由此可見，即使有退貨風(fēng)險的存在，海瀾之家也能夠給供應(yīng)商吃一顆“定心丸”。

結(jié)合采購和銷售兩端的分析，海瀾之家更像一個平臺公司，先以收益承諾的方式，實現(xiàn)門店數(shù)的低成本快速擴張，形成強大的銷售渠道和網(wǎng)絡(luò)；接著以此為依托，“幫助”服裝制造企業(yè)銷售商品。在這個過程中，海瀾之家真正動用的資金量非常少。海瀾之家實際上形成了與加盟商、供應(yīng)商共享銷售毛利的生態(tài)圈。市場上曾有論調(diào)，海瀾之家、加盟商、供應(yīng)商按各自享有30%左右利潤的方式進行合作。

這種模式體現(xiàn)在了財務(wù)報表上：在收入端，海瀾之家收取的加盟商保證金以及延后支付的采購商貨款，會形成一個規(guī)模巨大的資金池；在負債端，則形成對加盟商和供應(yīng)商的巨額應(yīng)付賬款。由于供應(yīng)商鋪貨量大，海瀾之家的存貨也會居高不下，但因售價“遠高于”采購價，并有退貨條款，存貨減值不會太多（表2、3）。

類金融擴張模式

在這種獨特商業(yè)模式下，如果海瀾之家能在設(shè)計、研發(fā)上多下功夫，幫助供應(yīng)商生產(chǎn)更多好的產(chǎn)品，也不失為一家專業(yè)的服裝企業(yè)，但實際情況并非如此。

2014-2018年，海瀾之家在研發(fā)上的投入非常少，2018年僅投入了0.49億元，僅占營業(yè)收入的0.26%（表4），跟同行差了一個數(shù)量級，比如森馬服飾2017-2018年研發(fā)投入分別是3.53億元、3.64億元，占當(dāng)年營收的2.94%、2.32%。

從研發(fā)投入情況來看，海瀾之家對服裝行業(yè)似乎并不如外界想象的那樣“熱愛”。海瀾之家的模式，更像是在做資本運作，用金融的方式運作服裝產(chǎn)業(yè)。其商業(yè)模式，用一句通俗的話概括，那就是：衣服是賒來的，門店是加盟商的，自己僅投入少量啟動資金，主要靠加盟商繳納的保證金和延期支付供應(yīng)商貨款進行周轉(zhuǎn)。

熟悉中國服裝行業(yè)歷史的人看到這種模式時，會有一種非常熟悉的感覺，似乎又見到了十余年前的ITAT神話。

2004年9月，ITAT的第一家會員店在深圳開業(yè)，之后即以“零貨款、零租金、零庫存”的模式，組成合作“鐵三角”——掌握服裝商標(biāo)品牌的ITAT、生產(chǎn)過剩又付不起商場“進場費”的中小型服裝代工廠、擁有大量閑置物業(yè)的地產(chǎn)商。在這個“鐵三角”中，服裝制造企業(yè)為ITAT貼牌制造產(chǎn)品，并無償鋪貨到ITAT門店銷售，ITAT同時與擁有閑置物業(yè)、有招商需求的地產(chǎn)物業(yè)商協(xié)商，由物業(yè)商方免費為ITAT提供場地，銷售ITAT的商品，三者之間按照銷售額的58%-62%：23%-32%：10%-15%浮動比例分成。

依靠這種模式，僅僅用了3年多時間，ITAT“爆炸式”地在全國300余個城市撒播了近800家店。但2008年2月，ITAT向香港證券交易所提出上市申請被否決；2008年7月，ITAT第二輪聆訊再次被否，否決原因為ITAT上市申報材料對其商業(yè)模式描述不清。ITAT的神話由此破滅。

海瀾之家與ITAT的模式神似，不同之處主要是下游銷售端的處理，海瀾之家的處理模式更勝一籌，不僅可以確保獲得優(yōu)質(zhì)的地段、穩(wěn)定的經(jīng)營期，而且還能獲得一筆不菲的保證金和保底費收益，構(gòu)成一個規(guī)模龐大的資金池。

對海瀾之家而言，這種模式最大的風(fēng)險不在于存貨減值多少，而在于賣衣所得利潤能否覆蓋包括對加盟商承諾收益之內(nèi)的各種費用，供應(yīng)商貨款賬期能壓多久，從而將資金循環(huán)運作下去。

供應(yīng)商、加盟商、海瀾之家利潤主要來源是賣衣所得，如果不能實現(xiàn)承諾的收益，加盟商將在5年后兌現(xiàn)收益并退出，這個生態(tài)圈的資金來源只能是新加入的加盟商，整個鏈條淪為“龐氏騙局”。

而資金能不能運作下去，又依賴于兩方面：一是加盟店要持續(xù)增長，帶來新的資金，并要防止加盟商集體退出，避免出現(xiàn)“擠兌”；二是銷售回款時間要盡可能長，供應(yīng)商貨款賬期壓得越長，對海瀾之家越有利。在這兩方面，海瀾之家做得如何呢？供應(yīng)商的貨款賬期能壓多久？

升級衣柜：從男人的衣柜到全家的衣柜

“男人的衣柜”、“一年逛兩次海瀾之家”，這兩句廣告詞對提升海瀾之家的市場知名度起到了非常重要的作用。發(fā)展至今，海瀾之家已經(jīng)從男人的衣柜升級成了全家的衣柜，形成了很多子品牌：男裝品牌海瀾之家和AEX、女裝品牌愛居兔、童裝品牌男生女生、運動品牌黑鯨、時尚品牌OVV以及尾貨處理品牌海一家等，海瀾之家的門店數(shù)也得以快速增長，2014-2018年，5年時間增長近80%（表5）。

在門店數(shù)增長80%的同時，海瀾之家的經(jīng)營效益卻未隨之增長。2014年海瀾之家實現(xiàn)營業(yè)收入123.38億元，實現(xiàn)凈利潤23.79億元，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入190.9億元、凈利潤34.56億元，增長率分別是54.7%、45.3%，與門店的增長速度相比遜色許多（圖1）。

圖1：2014-2018年海瀾之家營收、利潤增長情況

從子品牌門店的擴張速度來看，海瀾之家呈現(xiàn)出兩大特點：一是直營店在2018年大量出現(xiàn)，2018年海瀾之家新建的直營店數(shù)超過歷年總和；二是愛居兔等非主流品牌的門店數(shù)增速較快，但這些品牌的盈利能力相對較弱，并且這些品牌主要采用不可退貨的采購合作模式，海瀾之家的存貨減值絕大部分發(fā)生在這些子品牌上（表6）。

海瀾之家這種違背“傳統(tǒng)”的擴張，是否意味著其原有的發(fā)展方式已快走到盡頭？

致命坪效：受到威脅的利潤來源

在發(fā)展遇到瓶頸的時候，海瀾之家一向賴以為豪的坪效指標(biāo)也出了狀況，雖然目前還處于國內(nèi)上游水平，但整體出現(xiàn)逐漸下滑的趨勢，尤其是愛居兔等非主流品牌的坪效指標(biāo)，一直沒有起色（表7）。

坪效指標(biāo)的弱化，是不是意味著海瀾之家的管理能力已不能滿足業(yè)務(wù)擴展的需要，優(yōu)質(zhì)門店資源的獲取難度越來越大？一個可能的解釋是，隨著海瀾之家不斷做大，門店數(shù)越來越多，要求供應(yīng)商拿出幾千萬甚至上億元進行鋪貨的難度越來越大，供應(yīng)商勢必越來越分散，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，進而影響銷售。2014年海瀾之家前5名供應(yīng)商采購金額占全部采購金額的 18.21%，2018年，這一數(shù)字下降到16.59%，供應(yīng)商的集中度明顯降低。

銷售乏力無疑將削弱海瀾之家對加盟商、供應(yīng)商的“分紅”承諾力度，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量近幾年不增反減（圖2）。海瀾之家長期依賴的兩大基礎(chǔ)已然松動。隨著營業(yè)收入增長率、利潤增長率的放緩，海瀾之家無疑將會承受越來越大的業(yè)務(wù)拓展壓力，合格供應(yīng)商和加盟商的獲取成本越來越高。

圖2：2014年-2018年海瀾之家經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量

以采購尾款支付為例，2015年海瀾之家應(yīng)付經(jīng)營性采購款的周轉(zhuǎn)天數(shù)為236天，平均付現(xiàn)期為8個月左右，到2018年，這一數(shù)字就下降到189天，6個月左右。從趨勢上看，海瀾之家對上游的議價能力似在削弱，對供應(yīng)商的態(tài)度變得稍許“溫柔”。

在增速放緩的背景下，海瀾之家加大了國際化經(jīng)營力度，進入了馬來西亞、泰國、新加坡、越南等國家。這些東南亞國家基本有著雄厚的服裝制造基礎(chǔ)，并且是服裝產(chǎn)業(yè)國際轉(zhuǎn)移的首選地，海瀾之家國際化經(jīng)營的選擇地具有很強的針對性，大有復(fù)制國內(nèi)模式的勢頭。2019年，海瀾之家在日本首次開店，闖進優(yōu)衣庫的老家，勢頭更猛。海瀾之家能重現(xiàn)其在國內(nèi)的“輝煌”么？答案可能并不樂觀。也許它面臨的是更加殘酷的競爭。

優(yōu)衣庫近5年的坪效指標(biāo)在90萬日元/年（折合人民幣5.7萬元/年）附近波動，近10年坪效指標(biāo)最低值約80萬日元/年（圖3、圖4）。面對如此強勁的對手以及截然不同的商業(yè)文化環(huán)境，海瀾之家勝算幾何？

圖3：優(yōu)衣庫坪效情況

圖4：2017 年國內(nèi)外服裝專賣店店效坪效

百億資金去向之謎

盡管面臨增長的天花板，但長期經(jīng)營下來，海瀾之家也積累了一筆巨額財富。2014年-2017年，海瀾之家每年的貨幣資金余額在80億元左右。截至2018年底，海瀾之家賬面貨幣資金余額為105.26億元，較以往年度增加了25億元，主要是因為在2018年發(fā)行了30億元可轉(zhuǎn)債。也就是說，正常經(jīng)營情況下，海瀾之家每年控制的資金量在80億元左右。

海瀾之家如何管理、使用這筆資金無疑值得重點關(guān)注。從現(xiàn)實情況來看，其資金使用情況確實存在令人迷惑之處。

一是每年利息收入僅有1億元左右。2014-2018年，海瀾之家每年的利息收入在1億元左右，看似很高，但與其控制的80億元資金體量相比，利率折算下來僅為1.25%。原因何在？海瀾之家控制的80億元資金，分為保證金和貨款兩部分，對于26億元保證金，海瀾之家會與銀行商定協(xié)定存款率，提高定期存款利息，或是進行無風(fēng)險投資，如購買國債。按照當(dāng)前的市場行情，無論是協(xié)定存款利率，還是國債利率，這部分資金每年獲得的利息收入應(yīng)不會低于1億元。剩下的54億元貨款，被海瀾之家壓在手上超過半年時間，又會是怎樣的收益情況？

二是2017年投資的流動性金融產(chǎn)品究竟是何方神圣，是不是股票？自2014年上市后，海瀾之家在投資方面支出的現(xiàn)金基本變化不大，大致在10億元左右，但2017年投資支出卻高達47.35億元，主要是收購快尚時裝、英氏嬰童等公司部分股權(quán)以及購買流動性金融產(chǎn)品所致（表8）。其中，收購股權(quán)的支出在7億元左右，購買流動性金融產(chǎn)品的支出在40億元左右。奇怪的是，2018年，海瀾之家在流動性金融產(chǎn)品方面的投資下降到700余萬元。這些金融產(chǎn)品究竟是什么？有什么風(fēng)險？為何在2017年度出現(xiàn)暴增？

2017年之前，海瀾之家經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，基本能滿足其資本性支出、股東分紅需要，并有相當(dāng)?shù)慕Y(jié)余。2017年，由于投資流動性金融產(chǎn)品，海瀾之家首次出現(xiàn)資金缺口，全年缺口達10億元。

三是資金管理邏輯令人費解。海瀾之家素以高分紅聞名，并保持一定增速，從2014年的8.54億元增長到2018年的17.07億元，累計分紅101億元。同期，海瀾之家實現(xiàn)凈利潤152億元。從回報股東角度看，海瀾之家分紅力度很大。周建平在海瀾之家的持股比例為63.96%，這些年已從上市公司分得近65億元現(xiàn)金紅利，所獲頗為豐盛。

令人奇怪的是，在資金出現(xiàn)缺口的2017年，海瀾之家仍舊分紅21億元。也就是說，如果海瀾之家能減少10億元分紅，就可以彌補當(dāng)年的資金缺口。2018年年初，海瀾之家資金余額仍有60億元，與往年基本持平。這在一定程度上可以解釋海瀾之家2017年分紅的原因。但海瀾之家在2018年發(fā)行了30億元可轉(zhuǎn)債，并在之后又向股東進行了17億元的分紅，并且提出不超過10億元的股份回購計劃。這樣操作就令人難以理解，發(fā)債意味著公司資金緊張，但卻進行分紅以及進行股份回購，而且二者的金額與債券融資額相當(dāng)。

近一段時間，A股市場上諸多上市公司爆雷，在資金上出現(xiàn)問題的不在少數(shù)，既有大股東直接挪用資金，又有通過虛假關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金，典型者如康得新，最近的是銀億股份。2018年12月24日，銀億股份因不能償還3億元到期債券形成違約。但在當(dāng)年上半年，銀億股份曾以28億元的現(xiàn)金向股東分紅，以此向外界宣示現(xiàn)金流良好。其中，銀億股份實際控制人熊續(xù)強因持有78.55%股份，獲得分紅近22億元。

海瀾之家曾經(jīng)申請過IPO，但被監(jiān)管部門以缺乏獨立性、關(guān)聯(lián)交易不透明等原因否決。轉(zhuǎn)而借殼上市的海瀾之家經(jīng)過幾年的經(jīng)營，已經(jīng)可以硬剛小股東的問詢，引得市場進一步關(guān)注其經(jīng)營狀況。海瀾之家高利潤、高分紅之下究竟藏著多少隱憂？陽光底下會有新鮮事？