霍華德 · 馬克斯 / 圖片來源: Xavier Guerra

霍華德·馬克斯（Howard Marks）是連股神巴菲特也極為推崇的后輩投資人，在不少人眼中，他是一個可以與巴菲特相提并論的投資大師，極少向讀者推薦其他投資者的巴菲特也曾經(jīng)說，如果他的郵箱里有霍華德·馬克斯的投資備忘錄（Memo），那么他一定會第一時間來閱讀。

如果我們要比較霍華德·馬克斯和巴菲特之間異同的話，他們倆都是信仰純正的價值投資者，都非常信奉格雷厄姆提出的價值投資基本原則，不過巴菲特更擅長把復(fù)雜深刻的投資哲學(xué)用簡單平實的大白話給說出來，而且還夾雜著各種妙語和段子，他的讀者遍布個人投資者到機構(gòu)投資者，而霍華德·馬克斯則更擅長用自己的投資實踐經(jīng)驗來闡釋價值投資理念的具體應(yīng)用，用詞謹(jǐn)慎，力求精確，所以他的讀者以專業(yè)投資者居多。

跟巴菲特每年親自為投資者撰寫公開信一樣，從上世紀(jì)90年代開始，霍華德·馬克斯也會自己為投資者撰寫投資備忘錄，闡述自己的投資哲學(xué)和對于近期市場的看法。在2000年1月份的那份著名的投資備忘錄中，他預(yù)言了科技股泡沫即將破裂，隨后的市場表現(xiàn)證實了他的預(yù)言，從此，馬克斯的投資備忘錄成為了華爾街的必讀文件。

近年來，已經(jīng)年過七旬的霍華德·馬克斯把更多精力放在了著書立說和傳播自己的投資理念上，在他的第一本書《投資中最重要的事》中，馬克斯論述了整整20件跟投資相關(guān)最重要的事，馬克斯說，這20件事每一件都很重要，對于投資成功來說缺一不可。但是馬克斯自己也覺得，這20件事總結(jié)得有些太過于面面俱到了，雖然無懈可擊，但也太難實現(xiàn)。

于是在深思熟慮之后，他在這20件最重要的事情中又找到了重中之重，那就是市場周期，于是馬克斯寫出了這本新書《周期：投資機會、風(fēng)險、態(tài)度與市場周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。在這本新作中，馬克斯用了一整本書的篇幅來分析應(yīng)該如何認識和利用周期，用一句話來總結(jié)馬克斯這本新書的主題就是：做投資，你可以什么都不相信，但是就是不能不相信周期。

如果市場周期如此重要，那么為什么人們總是低估市場周期的重要性，總是不斷陷入周期輪回而不自知？對于這個問題，剛剛來到中國參加2019年諾亞智匯論壇的霍華德·馬克斯給出了《巴倫》中文版自己的答案：很重要的原因是因為人，有人的地方就有周期，因為人的情緒總是在過度樂觀和過度悲觀之間擺動，從一個極端走到另一個極端，有時候他們今天還為未來欣喜若狂，明天就陷入徹底絕望，如果我們能夠在別人情緒擺動的時候堅持自我，那么我們就能夠從周期中獲利。

對于周期的堅定信仰，也讓霍華德·馬克斯對于不少人作為行動指引的經(jīng)濟預(yù)測態(tài)度非常冷淡，他認為經(jīng)濟預(yù)測對于投資來說基本無用，因為沒有人能夠預(yù)知宏觀未來，沒有人對于未來經(jīng)濟、利率和市場總量有著超越市場共識的看法，大家看到的是一樣的數(shù)據(jù)，讀到的是同樣的資料，憑什么有人總是能比別人正確？如果有的話，他能夠積聚的財富幾乎是無限的。

所以，重要的不是預(yù)測未來，而是知道自己身處周期的哪個位置。霍華德·馬克斯認為，對于投資來說，最重要的學(xué)科其實不是經(jīng)濟學(xué)也不是會計學(xué)，而是心理學(xué)，投資的關(guān)鍵在于弄清當(dāng)前人們對某項投資的好惡，因為未來價格的變化取決于未來青睞這項投資的人會變得更多還是更少，這跟凱恩斯的“選美理論”如出一轍：別選那個你自己認為是最美的，而選擇那個最多的人認為是最美的。

而這也是霍華德·馬克斯的投資哲學(xué)核心“第二層次思維”的一種體現(xiàn)。在馬克斯看來，第一層次思維是自然淺顯的反應(yīng)，比如你聽說一家公司出現(xiàn)了負面新聞，可能第一反應(yīng)就是這家公司的股價要下跌了，但是第二層次思維則更加深入復(fù)雜，它可能要考慮到問題包括但是不限于：當(dāng)前的股價是不是已經(jīng)反映了這個悲觀的信息，當(dāng)前價格中所反映的共識心理是過于樂觀還是過于悲觀，未來可能出現(xiàn)的最差結(jié)果會最糟糕到什么程度，人們的共識是什么，我的預(yù)期跟人們的共識有多大差距，如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價格將會發(fā)生怎樣的改變？如果我是正確的，資產(chǎn)價格又會怎樣變化，我正確的概率是多少……

所以第二層次思維比第一層次思維要復(fù)雜得多，很多時候一家公司在爆發(fā)負面消息之后，股價不降反升，或者在公布利好之后，股價不升反降，背后的原因往往可能就源自第一層次思維和第二層次思維之間的差異。第一層次思維僅限于普遍認知，第二層次思維則追求與眾不同而且更好，它需要超越共識，同時還要更加正確，它跟查理·芒格的“永遠反過來想”有些相似，但也不盡相同。

對于風(fēng)險，霍華德·馬克斯的看法也有些與眾不同。他認為世界上最有風(fēng)險的不是那些看起來千瘡百孔、搖搖欲墜的事情，而是大家都認為毫無風(fēng)險、板上釘釘?shù)氖虑?，這就是西方諺語“一個熟悉的魔鬼勝過陌生的天使”所說的道理，當(dāng)大家充分意識到了一種資產(chǎn)存在問題的時候，風(fēng)險可能已經(jīng)全部反映在價格里，而真正的風(fēng)險往往蘊含在那些大家都認為非常安全的資產(chǎn)里。

所以，霍華德·馬克斯所認為最安全，獲利潛力最大的投資機會，是在一種資產(chǎn)沒有人喜歡、棄之如敝屣的時候買進，假以時日，一旦悲觀情緒淡化，人們的厭惡消失，那么它的價格就只剩下一個方向：上漲。馬克斯和他的橡樹資本最擅長的投資方式也是投資于那些陷入困境公司的債務(wù)，最終以低價控股這些公司并且走出困境，在中國，橡樹資本則專注于購買和處置不良資產(chǎn)。

簡而言之，霍華德·馬克斯的投資哲學(xué)要求投資者必須與眾不同，同時更加正確，馬克斯對此說得十分直白：“記住，你的投資目標(biāo)不是達到平均水平，你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更好——更強有力、水平更高。其他投資者也許非常聰明、消息靈通并且高度計算機化，因此你必須找出一種他們所不具備的優(yōu)勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。所以，你的思維方式必須與眾不同，你的反應(yīng)與行為必須與眾不同”。

聽上去非常不容易，是不是？但是正如馬克斯所反問，投資怎么可能容易呢？每一個謹(jǐn)慎的價值投資者內(nèi)心都相信，投資從來就不是一件容易的事情，如果大家都想要賺錢，那么錢一定不在大家都以為在的那個地方。

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2018年10月，《巴倫》雜志采訪了剛剛出版新書的霍華德.馬克斯，馬克斯詳細談?wù)摿巳绾卧谑袌鲲L(fēng)暴中存活。

多年來，霍華德·馬克斯(Howard Marks)作為一名老練而精明的投資者，贏得了不少贊譽。因為他總能夠超脫于市場的日常喧囂。

馬克斯聯(lián)合創(chuàng)立的橡樹資本 (Oaktree Capital Management，OAK)目前管理著近1240億美元的資產(chǎn)，包括高收益?zhèn)?、不良債?wù)、可轉(zhuǎn)換證券和其他資產(chǎn)?，F(xiàn)年72歲的馬克斯已經(jīng)從這家以信貸為主的資產(chǎn)管理公司的日常工作中抽身，不過他平時仍從宏觀的角度給予公司幫助，并做了大量的公開演講。

與此同時，馬克斯也開啟了類似金融作家的職業(yè)生涯。他從1990年開始給客戶寫的備忘錄，在華爾街仍然廣受歡迎。2018年10月，他的最新著作《把握市場周期》(Mastering the Market Cycle)剛剛出版，《巴倫》就再次與他對話，了解他對近期市場動蕩的評估。

《巴倫》：自2018年10月1日我們上一次對話以來，目前（2018年10月25日）市場出現(xiàn)了不少震蕩，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500)下跌了約9%。當(dāng)時您說我們?nèi)匀惶幱谑袌龅臉酚^階段。這個觀點現(xiàn)在還成立嗎?

馬克斯：不成立。有趣的是事情變化的速度如此之快，這說明了我在書中提到的一些內(nèi)容。我指的是書中的一幅漫畫，漫畫的標(biāo)題是:“昨天對市場一切利好的因素，今天卻對市場利空?！蔽以跁袑懙溃霸诂F(xiàn)實世界中，事情通常在‘相當(dāng)好’和‘不那么好’之間波動。但在投資領(lǐng)域，人們的看法常常從‘完美無缺’搖擺到‘毫無希望’?！睕]有人能解釋為什么會發(fā)生這種情況，或者為什么人們的心理狀態(tài)會到達兩個極端。但在波動市場中的心理狀態(tài)就是如此非理性且反應(yīng)過度。

2016年初，市場崩盤的原因之一是人們認為利率在上升，油價在下跌。首先，油價下跌是不是壞事？這對石油公司不利，但對其他許多公司有利。加息本應(yīng)是可以被預(yù)見的，這次的情況也差不多。

《巴倫》：這次也差不多，怎么理解？

馬克斯：2018年10月4日股市被拋售時，人們將其歸因于10年期美國國債收益率上升。但國債收益率的上升并不應(yīng)該令人意外，因為我們在一個利率不斷上升的體系中已經(jīng)有三年了……出于某種原因，由于投資者的心理作用，人們從只看得到好的一面轉(zhuǎn)向只看得到壞的一面。因此，我在差不多一個月前所說的市場正處于樂觀狀態(tài)的觀點，結(jié)果被證明是非常脆弱的。

《巴倫》：最近的波動是否影響了我們所處的市場周期?

馬克斯：真的很難說。這可能是一段時間內(nèi)市場下跌的開始，也可能只是上漲過程中的又一次震蕩，我們以前見過這種情況。在這輪牛市中，我們經(jīng)歷了一段疲軟時期，比如2016年初。你不知道這些事情發(fā)生的時候意味著什么，因此你也不能明智地押注于此。

《巴倫》：當(dāng)我們一個月前坐下來討論時，您認為大多數(shù)資產(chǎn)都很昂貴，包括債券和股票。現(xiàn)在還是這樣嗎?

馬克斯：你可以說股市有點被高估，但我認為它被高估的程度不大。你不能把市場想象成一臺機器，因為我們沒有它如何工作的示意圖。你只會因為市場中的一些趣事，一會兒關(guān)注積極面，一會兒又去關(guān)注消極面。這可能是下跌的開始，但也可能不是，你不能對市場的每日波動都過度解讀。

《巴倫》：在您的書中，您寫到了如何在主動性和防御性之間進行權(quán)衡。投資者現(xiàn)在應(yīng)該怎么做?

馬克斯：對我來說，主要問題是：現(xiàn)在是應(yīng)該主動還是防御？我仍然認為現(xiàn)在主要應(yīng)該防御。雖然我不能百分之百確定，但在當(dāng)前的時點上，我更擔(dān)心的是賠錢，而不是錯過機會，現(xiàn)在是時候謹(jǐn)慎行事了。(編者注：雖然他沒有給出具體的例子，但他明確表示，除了持有現(xiàn)金和規(guī)避杠桿之外，另一個安全投資的方法就是尋找在低迷市場中跑贏大市的共同基金。)

《巴倫》：您最新出版的書的核心主題是什么?

馬克斯：對投資者來說，管理風(fēng)險和了解自己在周期中的位置真的是最重要的兩件事，這兩者是相互關(guān)聯(lián)的。因為我們在周期中所處的位置，是風(fēng)險的主要決定因素。

《巴倫》：是不是多人都忽略了這一點?

馬克斯：他們可能會憑直覺得到答案，但沒有對此進行嚴(yán)格的思考。在這本書里，有一些圖表把周期與回報分布的概率聯(lián)系起來了。

《巴倫》：這些圖表說明了什么?

馬克斯：當(dāng)我們在周期中上升時，這意味著價格相對于總體價值更高，未來回報的概率分布向左移動，也就是說更難賺錢，更容易賠錢，預(yù)期回報下降。另一方面，如果你能在周期低谷買入，價格比內(nèi)在價值低的可能性更大，未來回報的概率分布向右移動，這意味著更容易賺錢，預(yù)期回報更高。這些聽起來都很學(xué)術(shù)化，但這就是2007年初和2008年末買進的區(qū)別。

《巴倫》：在評估我們在周期中的位置時，需要考慮哪些重要因素?

馬克斯：對我們大多數(shù)人來說，在兩年到三年乃至五年的時間范圍內(nèi)，如何讓挑選的主動型和防御型組合成為一個正確的投資組合，是最重要的一個決定。如果你選擇的主動型和防御型組合是正確的，那么無論你買什么資產(chǎn)，買什么股票，是買股票還是買債券，是買美國股票還是買外國股票，是買小盤股還是買大盤股，是買成長股還是價值股，這些都不重要。如果你在選擇主動型和防御型股票的投資組合這上面犯錯，那么所有其他的東西都救不了你。但如果你做對了，就會朝著正確的方向前進。

《巴倫》：它比估值還重要嗎?

馬克斯：我認為是的，而且這比選股重要得多。如果你在2005年、2006年變得謹(jǐn)慎，在2008年末和2009年初變得激進，那么你做了什么投資其實都無關(guān)緊要，你選擇哪種資產(chǎn)類別也不重要。看看2008年末，那時候成功需要的只是投資的錢和投資的信念。這種信念的來源是對環(huán)境中正在發(fā)生的事情的理解。我把這個叫做“市場溫度“（the temperature of the market）。

馬克斯：如果你把所有這些東西都拿出來解讀，并得出正確的推論，那么你就能判斷投資是否受歡迎。如果你能將其與量化指標(biāo)（市盈率、債券收益率和房地產(chǎn)的資本化率這些指標(biāo)）結(jié)合起來，你就能得出結(jié)論：我們是處于周期的有利階段，還是不穩(wěn)定階段。

《巴倫》：有人能真正評估我們在市場周期中的位置嗎?

馬克斯：真相是投資并不容易，賺錢也并不容易。這怎么可能容易呢？每個人都想賺錢。這是一項競爭非常激烈的活動。但是如果你自我約束力強，肯學(xué)習(xí)，而且能控制自己的情緒，那么你就能做這些事情。核心之一是控制你的情緒。環(huán)境中的一切都會讓我們做錯誤的事情，在事情進展順利、價格高企的時候買進，在事情進展不順、價格較低的時候賣出，這與我們應(yīng)該做的恰恰相反。但這一切都源于情緒，所以我們必須抵抗情緒對我們的影響。

《巴倫》：對于良好的投資機會而言，什么是最佳的投資環(huán)境?

馬克斯：當(dāng)機會未被發(fā)現(xiàn)或情況令人生畏時，你撿便宜的時機就來了。但當(dāng)它們受歡迎時，沒有人能看出其中的缺陷。如果它們一直表現(xiàn)良好，資本涌入，你就不能找到便宜貨了。在書中，我引用了馬克·吐溫的話：歷史不會重演，但會押韻。但押韻的會是什么呢?

當(dāng)你觀察市場周期時，你會發(fā)現(xiàn)每個周期的持續(xù)時間、波動速度、嚴(yán)重程度、原因和影響都各不相同。押韻的是事物的根本原因——過度樂觀，風(fēng)險規(guī)避不足，以及資金過多。我所見過的每一次繁榮都有這些特征，而讀者可以用這些特征來評估市場環(huán)境。

《巴倫》：謝謝您，霍華德。