--------------估值篇--------------

5、論電子企業(yè)的A股估值和海外估值

5.1、縱觀美國、日本、臺灣地區(qū)地區(qū)科技廠商歷史估值

電子產業(yè)既有成長性又具周期性，不同產業(yè)階段給予估值不一

電子行業(yè)以創(chuàng)新驅動為主要動力，兼有成長性和周期。下游應用需求決定了電子產品的功能和形態(tài)，又進一步決定了中游和上游的零部件的制造。而科技技術的變遷，又創(chuàng)造新的應用需求，因此每一輪大的科技革命（比如計算機、互聯(lián)網(wǎng)，等）都帶動新一輪的科技產品浪潮，進而帶動相關供應鏈企業(yè)趁勢而起。經歷了一輪又一輪的科技產品浪潮，在每一波科技浪潮中，企業(yè)所處不同產業(yè)階段給的估值都不相同，其估值方法也不盡相同。在二級市場的投資過程中，通常采用相對估值法進行估值，相對估值法往往找可比的公司或者業(yè)務，同時還會根據(jù)生命周期（行業(yè)生命周期、產品線生命周期）找可比的時間段，多維度對比為投資標的給予相對準確的估值評價。

在科技產品浪潮帶來的企業(yè)業(yè)績快速成長階段，投資者往往把它定為成長股。格雷厄姆將成長股定義為：“在過去某段時間內每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增長率至少保持在7.2%以上，并且在未來一段時間內仍被預期將保持這種優(yōu)勢，10年之后收益翻番?！币蔡峁┝艘粋€簡單評價成長股的公式：價值＝當前（普通）收益×（8.5 預期年增長率×2）。我們不去討論這個公式對現(xiàn)在的企業(yè)價值評估是否準確，但它清晰地指出：投資成長股是投資者以長期的眼光選擇銷售額與利潤增長率均高于一般企業(yè)平均水平的公司的股票作為投資對象，以期獲得長期收益。

每個企業(yè)都有利潤生命周期。在早期發(fā)展階段，公司的銷售額加速增長并開始實現(xiàn)利潤；在快速擴張階段，銷售額持續(xù)增長，利潤急劇增加；在穩(wěn)定增長階段，銷售額和利潤的增長速度開始下降；到了最后一個階段――衰退下降階段，銷售額大幅下滑，利潤持續(xù)明顯地下降。顯而易見，投資者更喜歡在市場低迷的時候，投資快速擴張階段的企業(yè)，這也是電子企業(yè)遇到科技浪潮時候較為多見的。正如投資者回過頭來看，最佳的投資標的是PC浪潮興起的Intel和Microsoft、智能手機浪潮興起的Apple。

我們采用主流的對科技股的估值方法（PE或者PEG）來研究全球電子知名電子企業(yè)的歷史估值的情況，拉寬時間維度來看全球電子企業(yè)在不同的產業(yè)階段的估值，以便我們甄別當前A股電子企業(yè)估值是貴還是便宜。

半導體廠商歷史估值

我們先來看全球半導體產業(yè)發(fā)展情況。自1958年第一集成電路發(fā)明之后，DRAM、處理器等集成電路得到迅猛發(fā)展，隨著半導體的應用不斷擴大，半導體的景氣度與全球經濟息息相關。1999年全球半導體銷售額1494億美元，到2017年全球半導體銷售額4122億美元，年復合增長率5.8%。其中，2000年、2003、2004、2010、2017年這幾年的同比增速較高。在這幾個半導體行業(yè)快速增長的年份，費城半導體指數(shù)漲幅均非常不錯，眾多半導體廠商也是業(yè)績估值雙提升。

我們再來看海外半導體估值歷史走勢，這里選取費城半導體指數(shù)作為代表。費城半導體指數(shù)創(chuàng)立于1993年，為全球半導體業(yè)景氣主要指標之一。2000年之前，隨著PC及功能機普及，半導體行業(yè)不斷成長，費城半導體指數(shù)PE估值呈現(xiàn)上升趨勢，中間1998-1999年由于亞洲金融危機的影響導致短暫的回落；2000年左右，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的泡沫費城半導體指數(shù)估值達到最高位80倍左右；2000年之后，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，費城半導體整體估值逐漸回落至20倍左右。目前，費城半導體估值水平穩(wěn)定在20倍左右。

我們再選取全球知名半導體企業(yè)在不同歷史階段的估值表現(xiàn)來看海外估值情況。我們在設計、制造、設備、封測等環(huán)節(jié)篩選了不同的知名企業(yè)為樣本做分析，以探它們在不同生命周期的估值表現(xiàn)。IDM模式以Intel、TI為典型，設計環(huán)節(jié)以Qualcomm、NVIDIA為典型，制造以TSMC為典型，設備以AMAT為典型，封測以日月光、安靠為典型。

雖然不同時間資本市場環(huán)境不同，我們僅參考歷史估值高低點，發(fā)現(xiàn)全球半導體IDM廠商估值（PE TTM）中樞約為15-20倍；半導體設計龍頭的估值（PE TTM）中樞約為30倍；半導體代工廠估值（PE TTM）中樞約為16倍；半導體設備龍頭估值（PE TTM）中樞約為60倍；半導體封測龍頭估值（PE TTM）中樞約為20倍。

元件、材料廠商歷史估值

電子元件發(fā)展至今，行業(yè)技術相對成熟，更多地去追求更高精度更小尺寸。PC和智能手機的興起帶動了電子元件快速發(fā)展，未來的增長驅動力在于5G、汽車電子等領域。根據(jù)Paumanok預測，全球被動元件市場空間將由2017年的238億美元，達到2020年的286億美元，年復合增速6.3%。就近十年運行情況來看，2006-2008年、2011年的同比增速較高。

全球元件產業(yè)發(fā)展看日本，日本元件產業(yè)發(fā)展看村田、京瓷、TDK，我們著重以村田、京瓷、TDK為樣本，再結合臺灣地區(qū)國巨，來分析它們在不同生命周期的估值表現(xiàn)。此外，元件企業(yè)往往都在電子材料有深厚積累，它們都注重技術積累和Know-How，我們再以3M等廠商為樣本分析電子材料企業(yè)的估值表現(xiàn)。

科技品牌終端廠商歷史估值

PC和智能手機是上個世紀以來最為重要的電子終端產品。個人電腦（臺式機、筆記本）自20世紀90年代后飛速發(fā)展，直到2011年PC出貨量達到頂點才開始逐步下滑。全球智能手機在21世紀后開始興起，2007年之后加速發(fā)展，直到2017年左右達到頂點，2018年全球智能手機出貨量微幅下滑。

過去幾十年里，一大批電子企業(yè)跟隨者PC、智能手機成長起來，充分享受了PC和智能手機浪潮帶來的紅利。我們選取Apple、DELL、IBM、Microsoft等典型企業(yè)來看它們在不同階段的估值表現(xiàn)。

EMS/零組件廠商歷史估值

全球電子制造EMS廠商和零組件廠商搭著PC和智能手機的浪潮，其景氣周期也緊跟隨終端產品。我們選擇鴻海、偉創(chuàng)力等典型EMS廠商，以及安費諾、泰科等零組件廠商，來看它們的估值情況。

5.2、反觀大陸電子廠商估值

從A股電子板塊（按申萬分類）的估值來看，過去幾年，電子板塊整體歷史估值（PE TTM）中樞為60倍，2019年年初估值（PETTM）為30倍，處于歷史低位水平。分子板塊來看，半導體板塊的估值始終最高，半導體的歷史估值（PE TTM）中樞為90倍，元件和電子制造的歷史估值（PE TTM）中樞為55倍。

2018年，A股電子板塊指數(shù)下跌42%，其估值（PE TTM）也大幅降低。2019年年初，電子板塊整體估值（PE TTM）約為31倍，半導體板塊估值（PETTM）約為47倍，元件板塊估值（PE TTM）約為28倍，均處于歷史相對低位，且與海外同行業(yè)企業(yè)的估值相差不大。

我們再選取A股電子板塊典型公司，通過觀察它們歷史估值高點和低點來看不同板塊的估值情況。

消費電子：2012-2016年，智能手機滲透率快速提升，消費電子零組件廠商享受市場紅利，該期間估值較高。2017年之后，紅利消失，2018年這些廠商都處于估值低點。

半導體：一直以來，半導體是國家重點支持的領域，也是未來長期發(fā)展大方向。但是，中國半導體企業(yè)業(yè)績體量都較小，無論在樂觀市場還是悲觀市場都給予了較高的估值。

元件：2010-2017年，受益于下游應用需求的爆發(fā)，元件景氣度高漲，元件類企業(yè)估值在較高的區(qū)間范圍內波動。2018年，隨著下游需求的減弱，這些廠商的估值也處于低位。

PCB：近兩年新上市的PCB企業(yè)較多，這些企業(yè)的估值高點通常是剛上市的那段時間。在2018年，由于下游需求低迷，PCB廠商的估值也達到低點。

整體來看，A股電子板塊估值與自身相比，處于歷史相對低點；與海外廠商相比，當前估值也與海外龍頭廠商估值相差無幾。而中國電子產業(yè)的發(fā)展階段與海外不同，2016年中國人均GDP為8123美元，接近于70年代末的美國、德國、法國、日本，80年代初的英國，90年代初的韓國，中國電子產品的內需市場潛力空間仍非常大。

5.3、造成A股與海外估值差異的原因

半導體：A股PE估值顯著高于美股，中國半導體尚處于發(fā)展初期

目前，A股半導體行業(yè)整體估值水平處于50-200倍區(qū)間，而美股半導體行業(yè)整體估值水平在20-40倍左右，A股半導體估值顯著高于美股。

我們認為主要原因是國內外企業(yè)所處生命周期及發(fā)展階段不同。全球半導體行業(yè)呈現(xiàn)周期為主成長為輔的特征，而國內半導體行業(yè)呈現(xiàn)成長為主周期為輔的特征。國外半導體巨頭已進入成熟期，而國內半導體行業(yè)仍處于發(fā)展初期。

半導體行業(yè)是一個技術密集型、資產密集型行業(yè)，在發(fā)展初期時，企業(yè)的盈利能力較差。用PE估值時，目前發(fā)展初期的A股半導體企業(yè)的估值要遠遠高于成熟期的海外半導體巨頭的估值水平，而海外半導體巨頭在發(fā)展初期時，其PE估值水平同樣存在非常高的情況。

零組件：中國已建立全球優(yōu)勢，A股與美股估值相差不大

目前，A股零組件企業(yè)平均估值水平在20-30倍左右，而海外零組件企業(yè)平均估值水平在15-20倍左右，A股零組件企業(yè)估值與美股估值相差不大。

我們認為主要原因是國內零組件企業(yè)已趕上國際巨頭。零組件行業(yè)是一個勞動力密集型行業(yè)，規(guī)模效應明顯。A股零組件企業(yè)憑借成本優(yōu)勢等，過去十年伴隨著智能手機行業(yè)的發(fā)展快速成長。比如，信維通信、立訊精密、歐菲光、歌爾股份等A股零組件企業(yè)在智能手機行業(yè)中的天線、連接器、攝像頭模組、聲學等細分環(huán)節(jié)快速崛起，已具備了與安費諾、TPK等國際零組件廠商的競爭能力，甚至超越國際零組件廠商。

5.4、A股納入MSCI后估值差異能不能消除？

科創(chuàng)板規(guī)則與國際接軌，A股納入MSCI的權重越來越高時間越來越近，國際投資者開始配置A股，A股投資者也開始放眼全球。隨著內資、外資在中國大陸的碰撞，A股納入MSCI后估值差異能不能消除？這里我們做一個簡易探討。整體來講，我們認為電子行業(yè)A股估值差異與美股/港股的估值差異將漸進式消除，主要原因在于：

電子行業(yè)時代在變，享受的紅利也在變

過去十年，中國電子產業(yè)享受了智能手機產品紅利和成本紅利，這是造就中國電子產業(yè)高速增長的重要因素。智能手機產品紅利，讓中國大陸誕生了一大批以富士康、信維通信、立訊精密、瑞聲科技等大陸零組件廠商；成本紅利，讓很多全球電子制造廠商紛紛在中國大陸設廠，憑借著低成本保證這些跨國公司在全球的競爭力，也為中國電子制造業(yè)啟動了令人難以置信的增長引擎。

而今，智能手機滲透率較高，智能手機產品紅利逐步消失，且中國大陸的勞動力成本、企業(yè)用地成本、物流成本等成本呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢，導致中國電子制造業(yè)過去擁有的成本優(yōu)勢逐步消失。但是，在知識經濟的背景下，越來越多的科技創(chuàng)新項目需要大量的高知識人才，中國工程師實戰(zhàn)經驗又有尖端科技實驗的探索，中國工程師紅利正凸顯出來。

在電子產業(yè)新時代下，A股電子行業(yè)零部件廠商過去憑借著市場優(yōu)勢和成本優(yōu)勢與海外廠商進行競爭，當市場紅利和成本紅利逐步消失之后，A股電子廠商則需要靠核心技術與海外廠商進行競爭，其難度也在加大。這也有可能導致A股估值與美股/港股的估值差異將漸進式消除。

全球化深層次融合，A股電子行業(yè)廠商正在進入行業(yè)應用多元化階段

電子行業(yè)是典型全球分工的行業(yè)，各個國家與地區(qū)都以不同的形式切入全球生產網(wǎng)絡。中國A股電子行業(yè)廠商已經完成了學習曲線和知識遷移，正在深層次融入全球化生產網(wǎng)絡。

此外，電子行業(yè)又是整個信息技術產業(yè)的基石，貫徹各類產品和各類行業(yè)應用，企業(yè)不斷地向產品多元化和行業(yè)應用多元化發(fā)展。而今，中國A股電子行業(yè)廠商大多已經完成了產品多元化階段，例如信維通信從天線到連接器/無線充電，立訊精密從連接器到無線充電/聲學產品，歐菲光從觸摸屏到指紋模組再到攝像頭，等等，這些企業(yè)都已經成功地完成產品多元化階段。然而，我們也看到，國內大都電子企業(yè)仍以單一行業(yè)應用為主，像信維通信、立訊精密、歐菲光等也是主要靠智能手機行業(yè)為核心盈利點，它們也正在嘗試進入汽車行業(yè)，但都處于初期階段，未來任重道遠。因此，A股電子行業(yè)廠商正在進入行業(yè)應用多元化階段。

我們去觀摩那些科技企業(yè)百年老店，他們無一不是采用產品多元化和行業(yè)應用多元化來抵抗電子產業(yè)創(chuàng)新周期的波動風險。而進入“產品多元化 行業(yè)應用多元化”之后，中國A股電子行業(yè)估值與美股/港股的估值差異預計也將漸進式消除。

A股元件\零組件企業(yè)很多已經做到全球領先，未來成長將放緩

在前面的分析中，我們發(fā)現(xiàn)成長性的差別是導致A股與海外電子企業(yè)出現(xiàn)估值差異的重要原因。在經過這么多年發(fā)展之后，A股電子企業(yè)在很多領域已經成長為行業(yè)內的領軍企業(yè)。

例如在我們前面選取A股電子企業(yè)中，三環(huán)集團在電子陶瓷材料領域、順絡電子在電感領域、信維通信在天線領域位、立訊精密在電子零組件的大規(guī)模精密制造領域、歐菲光在攝像頭模組領域，都已經做到了行業(yè)內的領先地位。

在這種情況下，A股電子企業(yè)如果想進一步成長就需要付出比以前更大的努力，難度也更大，也就意味著未來成長性將會逐步減弱。隨著成長性的逐步減弱，我們預計這種成長帶來的估值溢價將逐步降低，中國A股電子行業(yè)估值與美股/港股的估值差異預計也將漸進式消除。