認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥估值高的人總結(jié)起來(lái)原因不外乎幾點(diǎn)：百分二三十的成長(zhǎng)增速無(wú)法支撐四五十倍的估值、千億市值不該享受高估值、醫(yī)藥研發(fā)周期長(zhǎng)黑天鵝多、對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)醫(yī)藥行業(yè)估值等，認(rèn)為不貴的人：產(chǎn)品管線豐富未來(lái)成長(zhǎng)爆發(fā)可期、國(guó)內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)一哥且 A 股稀缺、國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)需求巨大、過(guò)往業(yè)績(jī)優(yōu)異未來(lái)路徑清晰確定等等。

第一、恒瑞醫(yī)藥所處的生命周期：未來(lái)中國(guó)人口老齡化決定了恒瑞醫(yī)藥還處在快速成長(zhǎng)階段。長(zhǎng)期業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)可期；

第二、強(qiáng)大的研發(fā)能力。在生物制藥領(lǐng)域投資，要特別考慮到一個(gè)公司的研發(fā)投入歷史。我們認(rèn)為一家能在生物醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域有效率的公司在將來(lái)也會(huì)保持較高的效率。豐富的研發(fā)管線、成功率、臨床需求、專(zhuān)利布局等都是影響估值的重要因素。恒瑞的研發(fā)的產(chǎn)品線很值錢(qián)，未來(lái)新藥陸續(xù)上市，業(yè)績(jī)即將有新動(dòng)力；

第三、所有研發(fā)支出費(fèi)用化而不是資本化。銷(xiāo)售毛利率極高、資產(chǎn)負(fù)債率極低、ROE及銷(xiāo)售凈利潤(rùn)均名列前茅，恒瑞醫(yī)藥也因此被稱(chēng)為投資者眼中A股藥企NO1。恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率不足10%，華東醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率近70%，可見(jiàn)前者的債務(wù)擴(kuò)張空間之大。從這個(gè)角度上說(shuō)，倘若恒瑞醫(yī)藥通過(guò)提高資產(chǎn)負(fù)債率、加杠桿經(jīng)營(yíng)，其ROE水平勢(shì)必會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行企業(yè)。三項(xiàng)利潤(rùn)指標(biāo)對(duì)比顯示，銷(xiāo)售毛利率冠絕藥企的恒瑞醫(yī)藥，其ROE及銷(xiāo)售凈利率并未在該陣營(yíng)中一枝獨(dú)秀，無(wú)與倫比的銷(xiāo)售毛利率數(shù)據(jù)與其ROE及銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率表現(xiàn)，并不匹配。原因就在于研發(fā)投入巨大的恒瑞醫(yī)藥采取研發(fā)投入全部費(fèi)用化處理，使其成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)迥異于同行眾多企業(yè)，進(jìn)而出現(xiàn)高銷(xiāo)售毛利率與銷(xiāo)售凈利潤(rùn)懸殊共存的局面，其真實(shí)凈利潤(rùn)被嚴(yán)重低估，使之市盈率顯得較高。由于恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入力度逐年加大，相對(duì)營(yíng)業(yè)收入的比重不斷上升，其真實(shí)凈利潤(rùn)仍呈現(xiàn)逐年被低估的趨勢(shì)，因此其市盈率或?qū)⒗^續(xù)上升。事實(shí)上，在研發(fā)投入全部費(fèi)用化的原則下，醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)效率越高，其公司價(jià)值被低估的程度越高。在整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)，面臨相同的科學(xué)技術(shù)、勞工素質(zhì)及市場(chǎng)環(huán)境，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)效率卻遙遙領(lǐng)先于同行，這無(wú)疑使其研發(fā)效率成為富有價(jià)值的研究課題；

第四、醫(yī)藥行業(yè)的馬太效應(yīng)：規(guī)模效應(yīng)、國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)、強(qiáng)者恒強(qiáng)，管理層的前瞻性（恒瑞有一個(gè)好的老板、好的技術(shù)帶頭人、好的戰(zhàn)略眼光能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)未來(lái)的方向。這個(gè)老板懂醫(yī)藥研發(fā)技術(shù)還有戰(zhàn)略眼光同時(shí)還具備強(qiáng)大的專(zhuān)注度，具有這些才是恒瑞能遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)醫(yī)藥廠家的獨(dú)家秘笈）、研發(fā)及銷(xiāo)售能力強(qiáng)帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)：其實(shí)巴菲特的的滾雪球理論就是抓住了幾個(gè)要點(diǎn)乘數(shù)：雪道長(zhǎng)、雪要厚、雪要濕潤(rùn)，三個(gè)要素產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)就會(huì)出現(xiàn)牛股；

第五、商業(yè)模式從單純的仿制藥轉(zhuǎn)換到了以仿制藥現(xiàn)金流反哺創(chuàng)新藥，從單純的me--too到me-better甚至有機(jī)會(huì)first in class，也即是從'以仿養(yǎng)創(chuàng)'階段逐步過(guò)渡到以創(chuàng)新藥為核心的發(fā)展模式，創(chuàng)新藥布局正在從小分子藥物向大分子藥物轉(zhuǎn)化。恒瑞的管理層，尤其是孫飄揚(yáng)，不是說(shuō)技術(shù)而是說(shuō)眼光，當(dāng)年都在玩仿制藥的時(shí)候，孫飄揚(yáng)就定下了燒仿制藥掙來(lái)的錢(qián)來(lái)研發(fā)創(chuàng)新藥醫(yī)藥創(chuàng)新是一個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期的系統(tǒng)工程，首先，致力于構(gòu)筑持續(xù)創(chuàng)新體系，其次，在創(chuàng)新過(guò)程中，前期立項(xiàng)盡可能地做好調(diào)研分析，做到科學(xué)決策，研發(fā)過(guò)程中做好協(xié)調(diào)溝通，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，解決問(wèn)題，這樣可在一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)；

第六、在相對(duì)趨于完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的市場(chǎng)份額及其增長(zhǎng)趨勢(shì)或是企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品潛力及未來(lái)收入增長(zhǎng)空間最重要的體現(xiàn)之一。恒瑞醫(yī)藥占據(jù)領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，與長(zhǎng)期呈現(xiàn)的高估值頗為匹配。從某種意義上說(shuō)，恒瑞醫(yī)藥的高市盈率或可解讀為資本市場(chǎng)給予醫(yī)藥龍頭股的估值溢價(jià)。強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)龍頭地位，以及由此帶來(lái)的市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)高增速的預(yù)期，乃是其高估值的基礎(chǔ)所在；

第七、高確定性。A 股市場(chǎng)上擁有較高品種稀缺性。恒瑞醫(yī)藥行業(yè)龍頭，本身其實(shí)就代表著一定的行業(yè)確定性，我們可能會(huì)因?yàn)檫@種確定性失去獲取挖掘中小創(chuàng)的那種超額收益，但獲取平均收益卻應(yīng)是大概率事件。比每股收益還重要的是凈資產(chǎn)收益率，比利潤(rùn)還重要的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，比財(cái)報(bào)還重要的是商業(yè)模式，比低估還重要的是成長(zhǎng)，比成長(zhǎng)還重要的是確定性。

總結(jié);本文目的不是討論貴與不貴，而是從估值的幾個(gè)核心要素來(lái)探討如何估值，估值并不單單是PE，那就太膚淺了，甚至可以說(shuō)還沒(méi)入價(jià)值投資的門(mén)，所以只以PE來(lái)估值的球友請(qǐng)繞道。