謝亞軒，招商證券首席宏觀分析師

　　核心觀點：

　　1、截至2018年末，境外機構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模為4.85萬億元，年度環(huán)比增加5612億元。其中債券資產(chǎn)增加5128億元、股票資產(chǎn)減少229億元，在其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)之中，債券占比已升至35%，股票占比降至24%以下。雖然外資持有的A股市值小幅下降，但根據(jù)我們的測算，去年外資實際上大幅增持了3355億元A股，市值下降的主因是市場持續(xù)調(diào)整導致外資累計浮虧3600億元。外資“越跌越買”的原因，與A股被納入MSCI等國際主流股票指數(shù)等結(jié)構(gòu)性因素密不可分，在MSCI正式納入A股時點前后外資累計買入2042億元，占全年增量的61%。若今年2月底的反饋情況較為合意，大盤A股在MSCI指數(shù)的納入因子有望提升至20%，這一調(diào)整預計將在5月、8月分兩步實施，此外今年6月還將迎來富時羅素指數(shù)對A股的首次納入。根據(jù)我們的測算，年內(nèi)以上多次納入操作將為A股市場帶來約680億美元(約合4500億元)的外資流入，這一部分外資能否重演“抄底”表現(xiàn)，對此我們也將拭目以待。

　　2、12月我國外匯市場供求形勢邊際改善，主要得益于涉外收付款方面的邊際改善，相比而言市場匯率預期并未出現(xiàn)明顯變化。代表零售外匯市場的銀行結(jié)售匯逆差相較11月份收窄753億元，12月實現(xiàn)逆差488億元。其中銀行自身結(jié)售匯順差72億元，順差環(huán)比收窄81億元；銀行代客結(jié)售匯逆差為560億元，相較11月收窄834億元。分項目來看，經(jīng)常項目逆差320億元，逆差環(huán)比收窄577億元；資本與金融項逆差環(huán)比收窄257億元至240億元。12月遠期凈結(jié)匯簽約663億元，11月數(shù)據(jù)為凈結(jié)匯319億元。

　　3、12月銀行代客涉外收付款由逆轉(zhuǎn)順實現(xiàn)順差19億元，邊際改善幅度達1559億元，涉外外匯收支的改善幅度相對更大。從經(jīng)常項目的情況來看，12月逆差為1133億元，相較11月份縮窄832億元，貨物貿(mào)易方面的改善與進出口數(shù)據(jù)相符；資本與金融項目差額實現(xiàn)順差1090億元，延續(xù)此前的改善狀態(tài)，其中主要得益于直接投資方面的表現(xiàn)。但從結(jié)售匯率的變動情況來看，12月份結(jié)匯率穩(wěn)定在60%的低位，售匯率環(huán)比下降2個百分點至65%，目前來看市場匯率預期仍未出現(xiàn)改善跡象，不利信號仍未解除。

　　4、12月央行外匯占款余額變動為-40億元完全符合我們此前的判斷，與我們估算的外儲實際變動情況大致相符，一方面12月受到美元趨弱的影響，人民幣匯率方面承受的貶值壓力邊際減輕，在美元指數(shù)下跌1.2%的背景下實現(xiàn)升值1.1%；另一方面，這也表示目前央行對于外匯市場的干預力度仍是有限的，后續(xù)大概率也將維持這一狀態(tài)。12月末央行官方外匯儲備余額為3.07萬億美元，當月增加110億美元，考慮到我們估算的匯率與資產(chǎn)價格波動大致貢獻+120億美元，實際交易導致的變動預計僅為-10億美元左右。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、 去年外資買股也“抄底”了嗎？

　　根據(jù)人民銀行最新公布的數(shù)據(jù)，截至2018年末，境外機構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模為4.85萬億元，相較2017年年末增加5612億元。其中，境外機構(gòu)持有股票1.15萬億元，年度環(huán)比減少229億元；持有債券1.71萬億元，年度環(huán)比增加5128億元，為規(guī)模增加最大的資產(chǎn)類別；持有貸款0.92萬億元，年度環(huán)比增加1857億元；持有存款1.06萬億元，年度環(huán)比減少1143億元。

　　從外資持有人民幣金融資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)來看，2018年也出現(xiàn)了一個明顯的變化，債券資產(chǎn)占比與股票資產(chǎn)占比之間的差距明顯擴大，目前債券資產(chǎn)占比為35%，而股票資產(chǎn)占比已降至24%以下，兩類資產(chǎn)的占比水平之差首次被拉大至10個百分點以上。

　　我們在此前多篇報告中都提及境外機構(gòu)在2018年成功抄底了中國債市，以10年期國債收益率為例，2018年全年累計下行幅度達到65bp，如果再考慮再投資收益，2018年全年累計收益超過8%；與此同時，2018年外資對于人民幣債券的增持力度創(chuàng)下了歷史新高，以債券托管數(shù)據(jù)衡量的話，外資全年增持規(guī)模達到5825億元。

　　外資是否也成功抄底了A股？雖然外資持有的A股資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)小幅縮水(-229億元)，但2018年外資并未減持A股，反而同樣也進行了積極增持，規(guī)模的下降主要歸因于估值因素的影響。根據(jù)此前的陸股通數(shù)據(jù)以及人民銀行最新公布的報表，境外機構(gòu)在2018年也對A股進行了積極增持，通過陸股通的凈增持累計達2942億元，而如果根據(jù)央行最新公布的全口徑數(shù)據(jù)并扣除估值因素進行估算，2018年外資累計增持A股規(guī)模達3355億元。雖然這仍低于外資對人民幣債券的增持幅度，但與2017年相似的是，外資繼續(xù)成為A股市場唯一的增量資金來源，根據(jù)我們策略團隊的估算，2018年A股市場凈流出資金3800億元。

　　此外，我們簡單推算可知，外資2018年在A股市場累計虧損了大概3600億元(=3355+229)，其投資表現(xiàn)遠遜于債券市場。短期來看而不考慮未來的市場走勢，外資并未能復制其在債券市場的成功“抄底”，目前仍面臨大額浮虧。

　　那2018年外資為何不懼市場調(diào)整而持續(xù)買入，除了部分股票仍具備估值優(yōu)勢等因素之外，A股被納入MSCI等國際主流股票指數(shù)是背后非常重要的結(jié)構(gòu)性吸引力，這與債券市場的情況也相類似。具體來看，在MSCI正式納入A股時點前后的2018年4-6月期間，外資累計買入2042億元A股，占全年增量的61%。

　　特別是MSCI在去年底已公布一份提升A股納入因子的計劃，若今年2月底之前的反饋情況較為合意，大盤A股的納入因子有望進一步提升至20%，這一調(diào)整預計將在5月、8月分兩步實施，這也意味著，2019年的5月以及8月前后可能還將分別出現(xiàn)兩輪外資的大幅增持。

　　根據(jù)我們的測算，該次納入因子的提升將為我國股票市場額外帶來接近500億美元的資金流入，疊加今年6月份將開始正式實施的富時羅素指數(shù)首次納入A股，預計6月、9月該部分新增資金流入約為180億美元(=300*60%)，這一部分外資是否能夠重演在債券市場的“抄底”表現(xiàn)，對此我們也將拭目以待。

　　二、 央行對外匯市場的干預仍是有限的

　　12月我國外匯市場供求形勢邊際改善，主要得益于涉外收付款方面的邊際改善，相比而言市場匯率預期并未出現(xiàn)明顯變化。代表零售外匯市場的銀行結(jié)售匯逆差相較11月份收窄753億元，12月實現(xiàn)逆差488億元。其中銀行自身結(jié)售匯順差72億元，順差環(huán)比收窄81億元；銀行代客結(jié)售匯逆差為560億元，相較11月收窄834億元。

　　分項目來看，經(jīng)常項目逆差320億元，逆差環(huán)比收窄577億元；資本與金融項逆差環(huán)比收窄257億元至240億元。

　　12月遠期凈結(jié)匯簽約663億元，11月數(shù)據(jù)為凈結(jié)匯319億元。從12月的遠期結(jié)匯簽約額來看，出現(xiàn)了較為明顯的提升，如果單看這個指標，可能意味著市場匯率預期已經(jīng)開始出現(xiàn)改善，但這一判斷并未能得到結(jié)售匯率的相互印證。

　　12月銀行代客涉外收付款由逆轉(zhuǎn)順實現(xiàn)順差19億元，邊際改善幅度達1559億元，涉外外匯收支的改善幅度相對更大。從經(jīng)常項目的情況來看，12月逆差為1133億元，相較11月份縮窄832億元，貨物貿(mào)易方面的改善與進出口數(shù)據(jù)相符；資本與金融項目差額實現(xiàn)順差1090億元，延續(xù)此前的改善狀態(tài)，其中主要得益于直接投資方面的表現(xiàn)。但從結(jié)售匯率的變動情況來看，12月份結(jié)匯率穩(wěn)定在60%的低位，售匯率環(huán)比下降2個百分點至65%，目前來看市場匯率預期仍未出現(xiàn)改善跡象，不利信號仍未解除。

　　12月央行外匯占款余額變動為-40億元完全符合我們此前的判斷，與我們估算的外儲實際變動情況大致相符，一方面12月受到美元趨弱的影響，人民幣匯率方面承受的貶值壓力邊際減輕，在美元指數(shù)下跌1.2%的背景下實現(xiàn)升值1.1%；另一方面，這也表示目前央行對于外匯市場的干預力度仍是有限的，后續(xù)大概率也將維持這一狀態(tài)。12月末央行官方外匯儲備余額為3.07萬億美元，當月增加110億美元，考慮到我們估算的匯率與資產(chǎn)價格波動大致貢獻+120億美元，實際交易導致的變動預計僅為-10億美元左右。

　　三、 12月陸港通資本流動速覽

　　從陸股通的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，去年12月份單月外資凈增持A股規(guī)模為161億元，今年1月份流入規(guī)模進一步大幅提升至607億元，近期國際主流股指對于納入A股的積極態(tài)度均有所助力。

　　其中，滬股通12月全月累計流入135億元，深股通全月累計流入26億元。此外，港股通12月份累計流入資金32億港幣，環(huán)比轉(zhuǎn)正，但1月份再度轉(zhuǎn)負。

　　AH股溢價12月份仍維持在120下方震蕩，至今年1月份趨于小幅下行。

　　從12月份外資的行業(yè)配置情況來看，金融、食品飲料成為11月最受外資青睞的行業(yè)，外資醫(yī)藥、汽車則進行了大幅減持。

　　相應的，12月食品飲料行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于大盤，醫(yī)藥行業(yè)則陷入大幅調(diào)整。

（文章來源：招商宏觀）

（原標題：【招商宏觀】去年外資買股也“抄底”了嗎？——中國跨境資本流動數(shù)據(jù)月報2018年12月）

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