文：憑欄欲言

6月10日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布新的外儲(chǔ)數(shù)據(jù)，截至2019年5月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31010億美元，較4月末上升61億美元，升幅為0.2%。

 自2018年10月以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)上漲，除2019年4月份之外，其他全部實(shí)現(xiàn)上漲。

但截至2019年4月末，中國(guó)外匯占款數(shù)據(jù)已經(jīng)9連降。

01

背離的原因

自2018年以來(lái)，外匯占款一路下降，外匯儲(chǔ)備卻一路增長(zhǎng)，逆周期干預(yù)之下外匯儲(chǔ)備卻接連增長(zhǎng)，這導(dǎo)致很多人深感困擾。

從兩者之間的區(qū)別看：

外匯占款：主要是央行買賣外匯導(dǎo)致變動(dòng)。

外匯儲(chǔ)備：央行買賣外匯，以及外儲(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)導(dǎo)致變動(dòng)。

正常情況下，央行買賣外匯的影響要遠(yuǎn)超外儲(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)變動(dòng)，外匯儲(chǔ)備和外匯占款表現(xiàn)為同向波動(dòng)。

但當(dāng)外匯占款波動(dòng)極小的情況下，外儲(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)變動(dòng)卻成了主要影響因素。譬如2019年1-4月，外匯占款僅僅減少16億人民幣，平均每個(gè)月僅波動(dòng)0.002%。這與五月外儲(chǔ)上升0.2%差距百倍，幾乎無(wú)影響。

外匯占款近似無(wú)波動(dòng)的情況下，外儲(chǔ)資產(chǎn)就主要由資產(chǎn)估價(jià)變動(dòng)影響。5月，外匯管理局官方解釋，外儲(chǔ)增長(zhǎng)主要由于美元指數(shù)和全球債券指數(shù)上漲影響。

對(duì)比2018年外儲(chǔ)數(shù)據(jù)也可以得到驗(yàn)證，2018年10月是近一年半以來(lái)外匯儲(chǔ)備的低點(diǎn)，這與十年美債的價(jià)格走勢(shì)基本一致。

美債收益率的升高，代表賬面價(jià)格下滑。2018年10月是美債價(jià)格的低點(diǎn)，同時(shí)也是中國(guó)外儲(chǔ)的低點(diǎn)。

中國(guó)是美債的最大客戶，外儲(chǔ)構(gòu)成中美債占比較高，外儲(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致了外匯占款與外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)背離。

這確實(shí)沒什么值得奇怪的，值得奇怪的是，外匯占款居然近似無(wú)波動(dòng)。

用什么逆周期調(diào)節(jié)？

02

央行死守3萬(wàn)億背后是商業(yè)銀行的美元荒

一個(gè)數(shù)據(jù)可以直接彰顯人民幣看貶預(yù)期的壓力變化，即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額。

遠(yuǎn)期交易就是鎖定價(jià)格在未來(lái)交易，銀行遠(yuǎn)期結(jié)匯數(shù)據(jù)高，那代表市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值，人們凍結(jié)未來(lái)售匯價(jià)格來(lái)減少損失。反之，銀行遠(yuǎn)期售匯數(shù)據(jù)高則代表，市場(chǎng)預(yù)期人民幣會(huì)貶值，盡早鎖住購(gòu)匯價(jià)格。

逆周期調(diào)節(jié)，正是對(duì)人民幣貶值壓力的調(diào)節(jié)，防止形成統(tǒng)一看貶預(yù)期，而逆周期調(diào)節(jié)的效果也可以通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)很好的表現(xiàn)出來(lái)。

2019年1-4月，逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，人民幣匯率持續(xù)上漲。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差就自1月份的706億美元縮小至4月份的336億美元，顯示的逆周期調(diào)節(jié)的有效性，但結(jié)售匯逆差仍存也說(shuō)明貶值預(yù)期還在。

4月之后銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)尚未公布，但人民幣趨勢(shì)已經(jīng)掉頭向下，這或?qū)?dǎo)致5月遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差再度擴(kuò)大。

而最直接的逆周期調(diào)節(jié)手段，就是賣出美元。

商業(yè)銀行就承擔(dān)了賣出美元的任務(wù)。商業(yè)銀行的結(jié)售匯直接面向客戶，結(jié)售匯逆差一般會(huì)在銀行間市場(chǎng)（向央行買）平盤，導(dǎo)致央行賣出外匯。銀行結(jié)售匯逆差一般是央行外匯占款和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的先行指標(biāo)。

以2018年來(lái)看，商業(yè)銀行結(jié)售匯逆差560億美元，以匯率6.7計(jì)算，折算為人民幣約3752億。

但央行外匯占款（即貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯項(xiàng)）規(guī)模減少2277億，僅僅是2018年銀行結(jié)售匯逆差的六成。

至2019年1-4月，情況還在加重，央行外匯占款四個(gè)月間總共才減少16億人民幣，超乎尋常的穩(wěn)定。但1-4月銀行結(jié)售匯逆差1345億。

這轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行的壓力，根據(jù)四大行披露的2018年年報(bào)，當(dāng)期美元凈資產(chǎn)情況分別為——建設(shè)銀行47.9億美元，工商銀行17.6億美元，農(nóng)業(yè)銀行163.4億美元，中國(guó)銀行-723.6億美元。四大商業(yè)銀行美元債務(wù)總額超過(guò)了美元資產(chǎn)總額，面臨美元短缺。

2018年，商業(yè)銀行結(jié)售匯逆差向央行傳導(dǎo)比例還在60%，2019年1-4月，已僅能向央行傳導(dǎo)1.19%。

賣出美元確實(shí)在賣，央行死守外儲(chǔ)三萬(wàn)億紅線的背后，是商業(yè)銀行美元荒。

03

后續(xù)呢？

緩解商業(yè)銀行壓力，要么就是央行出手予以平盤，直接的結(jié)果可能就是外儲(chǔ)跌破三萬(wàn)億。要么就是引導(dǎo)加速結(jié)匯、減少售匯，兩頭擠壓減少結(jié)售匯逆差。

減少售匯是有還是沒有？咱也不知道，咱也不敢問(wèn)。但引導(dǎo)加速結(jié)匯是確實(shí)有的，自進(jìn)入2019年起，政策密集出臺(tái)資本項(xiàng)目結(jié)匯便利化。

2018年，資本與金融項(xiàng)結(jié)售匯順差172.78億美元，2019年1-4月，順差44億美元，緩解了商業(yè)銀行美元壓力。

而資本項(xiàng)目說(shuō)白了就是借錢，資本項(xiàng)結(jié)匯便利化就是借錢結(jié)匯便利化。

2016-2018，兩年間中國(guó)全口徑外債增長(zhǎng)5494億。

央行死守三萬(wàn)億紅線是為了對(duì)市場(chǎng)釋放人民幣匯率穩(wěn)定的信心，而商業(yè)銀行潛力用盡，顯示除控制流動(dòng)性以外，穩(wěn)定匯率的其他可用手段已基本用盡。

最好的、最有效的途徑就是減少人民幣的流動(dòng)性，這自然就緩解了人民幣匯率的壓力，外儲(chǔ)的壓力隨之緩解，6月11日，央行發(fā)布消息將在香港繼續(xù)發(fā)行人民幣央票，回收海外人民幣流動(dòng)性。

海外人民幣流動(dòng)性減少自然就會(huì)支撐離岸匯率。消息一出，離岸人民幣匯率直線拉升200基點(diǎn)。

并帶動(dòng)在岸人民幣匯率拉升。

而離岸人民幣流動(dòng)性收緊，也將通過(guò)各種反饋影響國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性勢(shì)難放松。

6月7日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱表示，非常有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。“如果事態(tài)惡化，我們的貨幣政策將有效應(yīng)對(duì)，我們?cè)?strong>利率、存款準(zhǔn)備金率上有充足的空間。”

顯然，行長(zhǎng)提及的手段全部指向控制人民幣流動(dòng)性。

而控制人民幣流動(dòng)性，很多的童話故事將會(huì)改變結(jié)局。