價(jià)值投資是格雷厄姆經(jīng)歷1929年的大股災(zāi)洗禮，于上個(gè)世紀(jì)三十年代發(fā)展出的一套邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、適合大多數(shù)投資者，具有普世性的投資哲學(xué)和行為框架。整套體系主要由三大基石或三大基本原則構(gòu)成：

（1）把股票當(dāng)作生意的一部分：買(mǎi)股票就是,買(mǎi)企業(yè)的部分股權(quán)，把有價(jià)證券當(dāng)做一項(xiàng)生意去投資是最聰明的投資。

（2）正確對(duì)待市場(chǎng)波動(dòng)：市場(chǎng)是為你服務(wù)的，千萬(wàn)不要受他的誘惑而被他引導(dǎo)，要牢記“市場(chǎng)先生”的寓言；

（3）投資要有安全邊際的保護(hù)：以四毛錢(qián)的價(jià)格買(mǎi)一塊錢(qián)價(jià)值的東西。

即買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司、“市場(chǎng)先生”和安全邊際三大法則。

格雷厄姆的弟子——投資大師巴菲特在投資實(shí)踐中慢慢發(fā)現(xiàn)，將資本投入那些擁有良好商業(yè)前景，投資再投入很小，類(lèi)似于“商業(yè)特許”權(quán)的公司長(zhǎng)期來(lái)看回報(bào)會(huì)高很多，由于這些公司并不那么常見(jiàn)，需要對(duì)行業(yè)有很深的理解才能夠從數(shù)以千計(jì)的公司中把它們找出來(lái)。于是又發(fā)展出了價(jià)值投資第四個(gè)原則——能力圈。

需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是格雷厄姆所說(shuō)的買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司和巴菲特所說(shuō)的同樣的說(shuō)，其含義是有本質(zhì)區(qū)別的，格雷厄姆頃向于當(dāng)前。即買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司指的是當(dāng)前的清算價(jià)值。而巴菲特所說(shuō)的買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司更頃向于未來(lái)，即買(mǎi)股票就是買(mǎi)未來(lái)公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及擁有的收益分配權(quán)益。

今天我想聊一聊安全邊際原則，記得以前也聊過(guò)，但那時(shí)的看法是片面的，現(xiàn)在對(duì)這一原則又有了新的，不一樣的感悟，記錄之以備日后查詢(xún)。

大家知道我們?nèi)绱酥匾暟踩呺H，主要是因?yàn)樗芴峁┒N效用——判斷錯(cuò)誤時(shí)天然的提供了折中風(fēng)險(xiǎn)的效果，判斷正確的時(shí)候成倍的放大收益。安全邊際在提供風(fēng)險(xiǎn)保障的同時(shí)還起到提高利潤(rùn)的效用。關(guān)于這些淺顯的道理我以開(kāi)帖聊過(guò)，這里不再贅述。

在厘清安全邊際的內(nèi)涵之前，我覺(jué)得非常有必要闡述一下估值的概念，否則無(wú)論我如何滔滔不絕，花費(fèi)多少口舌都無(wú)法繞過(guò)估值將安全邊際交代完整、述說(shuō)清晰。

在開(kāi)始論述估值之前我覺(jué)得有必要對(duì)估值下一個(gè)定義！什么是估值？估值就是指評(píng)估一項(xiàng)資產(chǎn)當(dāng)時(shí)價(jià)值的過(guò)程。 對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值可以是上市公司也可以是非上市公司，當(dāng)時(shí)價(jià)值指的是一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的內(nèi)在價(jià)值。一般意義上來(lái)說(shuō)，公司的資產(chǎn)及獲利能力決定于其內(nèi)在價(jià)值。公司估值是一切產(chǎn)生投融資和交易行為的前提。其基本邏輯是“基本面決定價(jià)值而價(jià)值決定價(jià)格” 通過(guò)對(duì)公司估值得出的公司理論股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差異， 從而指導(dǎo)投資者做出正確的投資行為。 公司估值方法主要分兩大類(lèi)，一類(lèi)為相對(duì)估值法，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類(lèi)為絕對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等。

什么是相對(duì)估值法:這種估值方法是使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價(jià)格指標(biāo)與其它多只股票（對(duì)比系）進(jìn)行對(duì)比，如果低于對(duì)比系的相應(yīng)的指標(biāo)值的平均值，股票價(jià)格被低估，股價(jià)將很有希望上漲，使得指標(biāo)回歸對(duì)比系的平均值。

相對(duì)估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對(duì)比，一個(gè)是和該公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，二是和國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，確定它的位置，三是和國(guó)際上的(特別是香港和美國(guó))同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。該方法的特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便、好用、易于理解。

什么是絕對(duì)估值法:這種估值方法是通過(guò)對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面的分析和對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)獲得上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。

絕對(duì)估值法主要有二種估值方式:一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型；二是B-S期權(quán)定價(jià)模型(主要應(yīng)用于期權(quán)定價(jià)、權(quán)證定價(jià)等)?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型目前使用最多的是DDM和DCF，股利折現(xiàn)模型(DDM)和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型采用了收入的資本化定價(jià)方法，通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)的股利或者未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價(jià)值。而DCF估值模型中，最廣泛應(yīng)用的就是FCFE股權(quán)自由現(xiàn)金流模型。

DDM是將公司未來(lái)發(fā)放的全部股利折現(xiàn)為現(xiàn)值來(lái)衡量當(dāng)前股票價(jià)格貴賤的估值模型。其公式為：股票價(jià)值=每股股利÷(折現(xiàn)率-股利增長(zhǎng)率)。在實(shí)際使用中，由于中國(guó)上市公司分紅的“覺(jué)悟”不高，因此對(duì)公司未來(lái)發(fā)放股利的預(yù)測(cè)難度很大;另外是對(duì)公式中的折現(xiàn)率的選擇也較難確定，且這些變量的任何微小變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致最后得數(shù)的大幅波動(dòng)。不過(guò)，對(duì)于那些股利發(fā)放政策穩(wěn)定的收益型行業(yè)公司或防守型行業(yè)公司，DDM可以成為主要的估值標(biāo)準(zhǔn)。

自由現(xiàn)金流是指公司稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流扣除當(dāng)年追加的投資金額后所剩余的資金。公式為：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-所得稅-資本開(kāi)支-現(xiàn)金股利。如果一家公司自由現(xiàn)金流長(zhǎng)期充沛，說(shuō)明公司有足夠的可以支配的財(cái)務(wù)資源，可以用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，或者以現(xiàn)金股利方式回報(bào)股東，所以專(zhuān)業(yè)投資者非?？粗剡@一指標(biāo)。

DCF是一套很?chē)?yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒ǎ且环N絕對(duì)定價(jià)方法，想得出準(zhǔn)確的DCF值，需要對(duì)公司未來(lái)發(fā)展情況有清晰的了解。得出DCF 值的過(guò)程就是判斷公司未來(lái)發(fā)展的過(guò)程。所以DCF 估值的過(guò)程也很重要。就準(zhǔn)確判斷企業(yè)的未來(lái)發(fā)展來(lái)說(shuō)，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對(duì)容易一些，處于擴(kuò)張期的企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性較大，準(zhǔn)確判斷較為困難。再加上DCF 值本身對(duì)參數(shù)的變動(dòng)很敏感，使DCF 值的可變性很大。但在得出DCF 值的過(guò)程中，會(huì)反映研究員對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的判斷，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)。有了DCF 的估值過(guò)程和結(jié)果，以后如果假設(shè)有變動(dòng)，即可通過(guò)修改參數(shù)得到新的估值。

與相對(duì)估值法相比，絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠較為精確地揭示公司股票的內(nèi)在價(jià)值，但是如何正確地選擇參數(shù)則比較困難。未來(lái)股利、現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)偏差、貼現(xiàn)率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。

需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是估值沒(méi)有最佳的方式，只有最適合的方式?。。∫?yàn)闊o(wú)論哪種估值方法，由于牽扯的變量太多，讓估值更加接近于藝術(shù)。估值就像科學(xué)和藝術(shù)結(jié)合的混血兒一樣讓人難以琢磨，任何試圖嘗試估出最精準(zhǔn)，最接近內(nèi)在價(jià)值的想法和付出的努力都是徒勞的！所幸作為投資者，我們不需要知道精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，只要知道大致的、模糊的區(qū)間，就完全不影響我們做出正確的投資決判，只要我們給正確的估值區(qū)間加上安全邊際的緩沖，一切都可以做的相當(dāng)完美，在充滿(mǎn)不確定的茫茫投資海洋，規(guī)避各種暗礁和陷阱，智慧的找到確定性的航向。

說(shuō)到估值則不得不提影響估值四個(gè)參考變量——存續(xù)期、自由現(xiàn)金流、生命周期和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

一、存續(xù)期

存續(xù)期即企業(yè)的壽命，這對(duì)企業(yè)估值來(lái)說(shuō)是影響力最大的一個(gè)變量。同樣是年盈利一百萬(wàn)的飯店，A開(kāi)在鬧市，B開(kāi)在明年就要拆遷的舊小區(qū)。如果要轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑑r(jià)格肯定是不一樣的，A可以長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，B只能盈利一年，無(wú)論對(duì)A如何估值但理論上B估值的上限是（可以變現(xiàn)的金額 一百萬(wàn)）-投資額的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息。等于我承擔(dān)了所有的風(fēng)險(xiǎn)只得到理財(cái)?shù)氖找妗．?dāng)然這是理想條件下的，實(shí)際上股市中的企業(yè)我們不知道它的壽命是多少年。

但是有些推斷我們還是容易做出的，比如——白酒，調(diào)味品行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司就是比一般性的公司存在時(shí)間更久一些，一些人性深度需求的東西可能要久遠(yuǎn)一些……

說(shuō)到企業(yè)壽命，容易產(chǎn)生一些誤區(qū)，比如經(jīng)常聽(tīng)到有投資者說(shuō)某某行業(yè)人類(lèi)難道能離的了嗎？中國(guó)能少的了某某行業(yè)？除非你投的是行業(yè)指數(shù)，否則企業(yè)會(huì)不會(huì)死和行業(yè)會(huì)不會(huì)存續(xù)有啥必然的聯(lián)系？商品流通和零售業(yè)一直都在發(fā)展但龍頭死掉多少！美國(guó)銀行業(yè)也一直是該國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)——服務(wù)業(yè)的主力軍，但近百年又死掉多少！企業(yè)的壽命判斷也很藝術(shù)，但大方向判斷起來(lái)并不那么困難，比如茅臺(tái)的壽命顯然比某些變化較快行業(yè)中的企業(yè)壽命要長(zhǎng)的多的。

中國(guó)石油是無(wú)論如何都離不開(kāi)的公司吧！但那又如何，必須的光環(huán)并沒(méi)有給投資者帶來(lái)任何好處，長(zhǎng)期收益率很低！

二、自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿(mǎn)足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。簡(jiǎn)單地說(shuō)，自由現(xiàn)金流量（FCF）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=OCF-CE。

這個(gè)世界很多東西沒(méi)道理可講，有的行業(yè)就特別容易掙錢(qián)，而有的行業(yè)就特別的苦逼。有的企業(yè)賺到的是真金白銀——賺到的是現(xiàn)金不說(shuō)，資本再投入還極少，賺到的利潤(rùn)可以自由支配。有些企業(yè)財(cái)務(wù)上是賺了利潤(rùn)，但實(shí)際上則是白條、存貨和設(shè)備。白條容易變成壞帳，有些存貨極難變現(xiàn)比如過(guò)時(shí)的服裝、淘汰的產(chǎn)品等，不斷投入的設(shè)備帳上還在折舊期但有些己經(jīng)過(guò)時(shí)，只是一堆廢鐵。投資大師芒格就嘲諷過(guò)這樣的生意——世上有兩種生意，第一種可以每年掙12%的收益，然后年末你可以拿走所有利潤(rùn)。第二種也可以每年掙12%，但是你不得不把掙來(lái)的錢(qián)重新投資，然后你指著所有的廠房、設(shè)備對(duì)股東說(shuō)：“這就是你們的利潤(rùn)”我恨第二種生意。

自由現(xiàn)金流要自己估算，不同人看法也不同，但大方向都看的出來(lái)，比如消費(fèi)類(lèi)公司就是比重化工業(yè)要好的多，一般來(lái)說(shuō)自由現(xiàn)金流不好的公司就很難享受理想的估值。大師巴菲特就非常推崇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法，不過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)只是一種思維方式，而不需要去精準(zhǔn)計(jì)算的。采用這種估值思維方法的最大好處是考慮成長(zhǎng)和自由現(xiàn)金流。

三、生命周期

企業(yè)生命周期是指企業(yè)的發(fā)展與成長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)軌跡，包括發(fā)展、成長(zhǎng)、成熟、衰退幾個(gè)階段。

我們用企業(yè)生命周期理論進(jìn)行研究的目的在于試圖為企業(yè)找到能夠與其特點(diǎn)相適應(yīng)，使得企業(yè)找到一個(gè)相對(duì)較優(yōu)的模式來(lái)保持企業(yè)的發(fā)展能力。但是不得不承認(rèn)，企業(yè)的凈利潤(rùn)增速與企業(yè)所處的生命周期有很大的相關(guān)性，而企業(yè)的未來(lái)的凈利潤(rùn)增速對(duì)估值會(huì)產(chǎn)生很大的影響。打一個(gè)極端的比喻:兩家公司A和B，A公司明年沒(méi)有成長(zhǎng)，B公司明年由于新產(chǎn)品、新產(chǎn)能投放市場(chǎng)會(huì)有500%的增長(zhǎng)，那么在其它因素差不多的情況下，現(xiàn)價(jià)B的估值就應(yīng)該是A的五倍，在以后發(fā)展差不多的情況下A如果估10pe，那么B就應(yīng)該值50pe。

當(dāng)然生命周期和成長(zhǎng)性無(wú)法量化，是說(shuō)不清，道不明的東西，未來(lái)的事情誰(shuí)也說(shuō)不清，但是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷過(guò)的共性的東西就很有借鑒意義！發(fā)展中的中國(guó)，未來(lái)有些行業(yè)就是會(huì)發(fā)展的好一些，而有一些發(fā)展前景會(huì)差一些。這個(gè)因素在估值的時(shí)候要充分考慮。

四、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是二種——業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和采用的杠桿。對(duì)于業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較差的企業(yè)打折是理所當(dāng)然的，沒(méi)有足夠高的回報(bào)率又怎么會(huì)吸引股東投入呢？比如六間房重組給的估值就很低，因?yàn)檫@種業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性不好說(shuō)，些外對(duì)于保險(xiǎn)和銀行來(lái)說(shuō)雖然業(yè)務(wù)穩(wěn)定性沒(méi)問(wèn)題，但業(yè)務(wù)透明度很低，可供調(diào)節(jié)的余地很大。尤其是保險(xiǎn)，凈利潤(rùn)的展現(xiàn)是一種財(cái)務(wù)估計(jì)。市場(chǎng)很難給予理想的估值。

杠桿更容易理解，相同利潤(rùn)的二家酒店，一個(gè)是自有資本另一個(gè)大多來(lái)自于銀行信貸，如果要轉(zhuǎn)讓?zhuān)嘈旁谕鹊膬r(jià)格下，前者是所有人的選擇。因?yàn)槿绻龅酱蟓h(huán)境不好沒(méi)有負(fù)債更容易對(duì)抗經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，而后者一大筆利息支出的鋼性成本會(huì)成為嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)。

有些人可能會(huì)說(shuō)，你看多強(qiáng)勢(shì)占了上游占下游。高杠桿就是高杠桿不管你有沒(méi)有利息都是不確定因子，都是要進(jìn)行估值打折的，行業(yè)發(fā)展好，經(jīng)濟(jì)增速快的時(shí)候一切都好說(shuō)，一旦危機(jī)來(lái)臨，人人無(wú)法自保時(shí)，誰(shuí)會(huì)在意你是不是行業(yè)巨擎，先保命在說(shuō)。那時(shí)候多負(fù)債就是多一層風(fēng)險(xiǎn)。

很多人喜歡用相對(duì)估值法，因?yàn)楹?jiǎn)便、好用，但是在估值的時(shí)候不充分考慮以上四個(gè)因素，極容易陷入看起很便宜但實(shí)際不便宜或看起來(lái)很貴但實(shí)際上很便宜的囧境，讓本來(lái)就不易的投資之路變得更加艱辛。

需要加以說(shuō)明的是，我們經(jīng)常將當(dāng)前的市盈率稱(chēng)為估值，比如宋城目前對(duì)應(yīng)18年業(yè)績(jī)大約在22倍市盈率左右，我們經(jīng)常稱(chēng)之為估值22倍。這種說(shuō)法指的是當(dāng)前市場(chǎng)報(bào)價(jià)給予宋城的估值是22倍。但是短期市場(chǎng)給的估值不一定正確，有時(shí)能正確的反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，有時(shí)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值之間隔了一座“金山”，等待有智慧的投資者去挖掘、去發(fā)現(xiàn)。

估值充滿(mǎn)了藝術(shù)性，所謂“一千個(gè)人眼中有一千個(gè)哈姆雷特”，同樣的企業(yè)不同的人，站在不同的角度也可以給予不同的估值。由于市場(chǎng)各方對(duì)同一家企業(yè)估值不同，看法也不同，同樣的價(jià)格有些人覺(jué)得是機(jī)遇值得買(mǎi)入，有些人卻覺(jué)得是風(fēng)險(xiǎn)必須馬上賣(mài)出。正是因?yàn)檫@種巨大的分歧才導(dǎo)致成交。如果大家的估值相同，沒(méi)有分歧則不可能有成交產(chǎn)生，這是事物的一體二面。

交流中發(fā)現(xiàn)很多投資者有一個(gè)嚴(yán)重的誤區(qū)，或者說(shuō)是執(zhí)念，曾經(jīng)我也有過(guò)，那就是一看到百倍以上的市盈率就認(rèn)為這是天大的泡沫，死心塌地的認(rèn)為在這個(gè)估值狀態(tài)下不可能產(chǎn)生好的回報(bào)！真的如此嗎？未必，要看具體的公司。我就拿組合中涪陵榨菜的歷史數(shù)據(jù)加以說(shuō)明。2010年11月23日該股上市第一天收盤(pán)價(jià)40.8元，市盈率高達(dá)113倍。八年過(guò)去在指數(shù)（滬深300）幾乎不變的情況下給投資人帶來(lái)了3倍的回報(bào)，復(fù)合收益率達(dá)到15%，而且現(xiàn)價(jià)非常的合理。企業(yè)的成長(zhǎng)不僅抹平了高市盈率而且給投資人帶來(lái)了不錯(cuò)的回報(bào)。那么當(dāng)初113倍市盈率真的高估嗎？只能算合理估值吧！

再看一例——宋城演藝，該股2010年12月9日上市，第一天的收盤(pán)價(jià)為64.49元，市盈率也高達(dá)112倍，八年后給投資者帶來(lái)了2.54倍的收益，復(fù)合增長(zhǎng)12.5%，112pe貴嗎？有很大泡沫嗎？恐怕不能這么說(shuō)吧！最多也就合理區(qū)間的上限而己。

十倍市盈率以下就一定代表著安全邊際？未必！也要看具體的企業(yè)。以江淮汽車(chē)為例加以說(shuō)明，我們將時(shí)光倒退到10年前的2008年底，那時(shí)的江淮汽車(chē)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整跌到了2.41元每股。市盈率不到9倍。價(jià)格不貴吧！拿到今天僅僅獲利1.3倍！便宜嗎！不便宜吧！如果要想獲得百倍市盈率榨菜提供的15%的復(fù)合收益，那么只有在1.18元，也就是在4.4倍市盈率水平下才可能獲得。

怎么樣！僅靠市盈率的數(shù)字代替企業(yè)研究武斷的確定安全邊際有時(shí)并不可取！當(dāng)然百倍市盈率我也不敢買(mǎi)，但是對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司而言，二、三十倍市盈率就真的是洪水猛獸，讓人望而生畏嗎？

那種認(rèn)為企業(yè)理所當(dāng)然會(huì)像以前那樣維持較好的增長(zhǎng)或者高回報(bào)率，或是優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)一定會(huì)更好。這二者都充滿(mǎn)了武斷，如果沒(méi)有有力的行業(yè)數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐茖?dǎo)做支撐。一樣都是充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)的，所謂看起來(lái)便宜的價(jià)格就一定比價(jià)格合理的優(yōu)質(zhì)公司風(fēng)險(xiǎn)小極可能僅僅是當(dāng)事人的一種偏見(jiàn)。

低市盈率并不點(diǎn)是等同于安全邊際！二十甚至三十倍市盈率不代表一定沒(méi)有安全邊際！。西格爾教綬在其巨著《投資者的未來(lái)》中就用大量的事實(shí)論證了投資者收益的基本原理——股票的長(zhǎng)期收益并不依賴(lài)于實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，而是取決于實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)與投資者預(yù)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)之間存在的差異。

安全邊際是什么？是高折扣！是五毛錢(qián)的價(jià)格買(mǎi)一元錢(qián)的價(jià)值。那么有沒(méi)有安全邊際！首先要確定股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，然后再以打折的價(jià)格買(mǎi)入。實(shí)際上我始終認(rèn)為這與市盈率沒(méi)有必然的關(guān)系，實(shí)際與預(yù)期的差值才是安全邊際的來(lái)源。也就是說(shuō)企業(yè)也許很差，實(shí)際上真的很差，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)和投資者預(yù)期之間沒(méi)有差異。那么此時(shí)的低市盈率狀態(tài)根本沒(méi)有安全邊際可言，反之如果投資者的預(yù)期很好，但企業(yè)的實(shí)際狀況更好。也就是說(shuō)，企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資者對(duì)它的預(yù)期，這種差異導(dǎo)致的合理的市盈率水平完全符合安全邊際的所有要素。我們可以理直氣壯的買(mǎi)入因?yàn)樗辛税踩呺H。

實(shí)際上好公司很難有很低的市盈率，西格爾教綬在《投資者的未來(lái)》中對(duì)美國(guó)1957年—2003年53年間前二十名回報(bào)率較高的旗艦企業(yè)進(jìn)行過(guò)研究之后，寫(xiě)道：

“有趣的是，上面所列舉的旗艦企業(yè)大多并不在市盈率最低的股票之列。下表顯示了這20家公司1957-2003年的年收益率、每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率、平均市盈率和股利率。

豪無(wú)疑問(wèn)，這些成功公司的利潤(rùn)都以很快的速度增長(zhǎng)——比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總體水平快得多，然而若以市盈率為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量，它們的股票價(jià)格僅略高于指數(shù)中股票的平均水平，旗艦企業(yè)擁有 20 倍或30 倍的市盈率并不過(guò)份”。

他還特別寫(xiě)道，如果根據(jù)林奇PEG制定的規(guī)則（即PEG小于1），這二十家沒(méi)有一家公司的股票值得購(gòu)買(mǎi)，甚至只有菲里普·莫里斯一只股票的 PGE比率在1之下。然而事實(shí)上這些公司卻讓投資者感到很滿(mǎn)意，其中秘訣在于：較高的利潤(rùn)增長(zhǎng)率如果能維持很長(zhǎng)一段時(shí)間，那么相對(duì)于平均水平它只需要擁有微弱的優(yōu)勢(shì)就可以在長(zhǎng)期中創(chuàng)造出巨大的超額收益。

一百倍市盈率不一定貴，9倍市盈率卻未必便宜。估值要?jiǎng)討B(tài)的看這個(gè)事實(shí)似乎沒(méi)有必要加以強(qiáng)調(diào)了，但是仍然被很多投資者誤解——有些認(rèn)為低市盈率安全，認(rèn)為高于二十倍市盈率代表著風(fēng)險(xiǎn)，這種不去考慮企業(yè)品質(zhì)的作法，極有可能將投資導(dǎo)入歧途。

很多投資者根深蒂固的認(rèn)為當(dāng)牛市來(lái)臨的時(shí)候，低市盈率會(huì)成就更高的彈性！真是如此嗎？無(wú)論是從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，還是通過(guò)邏輯推論，這種看法都是站不住腳的。

通過(guò)投資實(shí)踐，我漸漸發(fā)現(xiàn)，其實(shí)股票的彈性不是最重要的，最重要的是長(zhǎng)期穩(wěn)健的，高質(zhì)量的，可以預(yù)期的增長(zhǎng)。我們應(yīng)該找那種簡(jiǎn)單的，產(chǎn)業(yè)鏈上下游不復(fù)雜的，變化緩慢的，成本要素變化不大的企業(yè)，提高定性的準(zhǔn)確率。

換言之，所謂刻板的低pe投資，靠的不是均值回歸——因?yàn)闊o(wú)論任何時(shí)候、有瑕疵的東西，或者說(shuō)不那么好的東西，永遠(yuǎn)不可能和好東西賣(mài)一樣的價(jià)格。劣幣驅(qū)逐良幣的情況并不太常見(jiàn)。

所謂的彈性只不過(guò)是牛熊市市場(chǎng)大眾，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好寬容度和忍受度的一種變量。熊市的時(shí)候大家非常謹(jǐn)慎，那么這類(lèi)股票給予的預(yù)期很低，pe自然也低。

但是一旦到了牛市，大家都非常樂(lè)觀，那么對(duì)低質(zhì)或者說(shuō)有瑕疵的公司，所能給予的出價(jià)也相對(duì)寬容的多。兩者之間巨大的差異成就了所謂的彈性。

如果僅是短期，比如三年五年有個(gè)牛熊輪回，這兩種投資的差異是不明顯的。但是如果時(shí)間拖得久一點(diǎn)，那么無(wú)疑高品質(zhì)公司靠著長(zhǎng)期穩(wěn)健的增長(zhǎng)，最終結(jié)果還是確定性勝出的。因?yàn)閮烧叩膹椥云鋵?shí)差不多的，高品質(zhì)公司彈性也很可觀，但是它們的分母——企業(yè)的增長(zhǎng)不可同日而語(yǔ)，尤其是這種增長(zhǎng)的高品質(zhì)。所以我覺(jué)得選擇長(zhǎng)期穩(wěn)健的增長(zhǎng)，放棄彈性才是最優(yōu)的選擇。

實(shí)際上經(jīng)營(yíng)瑕疵比較大的行業(yè)一般估值較低但是這并不容易在牛市中轉(zhuǎn)化為估值彈性。

收益率公式等于：w=sxg

其中：w表示長(zhǎng)期收益

s表示企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率

g表示估值變動(dòng)倍數(shù)。

估值低的企業(yè)大多業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性較差，而在牛市中并不能獲得較高的彈性，好的消費(fèi)，醫(yī)藥公司牛市輕松達(dá)到六十倍pe以上的估值但銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、建筑、航空等等，二十倍頂天了最終收益比合理買(mǎi)入消費(fèi)，醫(yī)療的優(yōu)質(zhì)公司要低很多很多。比如：06,07年大牛市頂峰一大把高速公路就20倍pe。如果有興趣大家可以找一找?guī)纵喤Ｊ心切┑凸乐档钠接构九c優(yōu)質(zhì)公司在牛市中彈性的數(shù)據(jù)，實(shí)際上差別并沒(méi)有因?yàn)榈褪杏瘦^低而顯出優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然在較高的市盈率水平下購(gòu)買(mǎi)股權(quán)將承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，這依賴(lài)對(duì)商業(yè)前景精準(zhǔn)把握和幅度上的敏銳前瞻，一旦判斷錯(cuò)誤后果將是災(zāi)難性的，這一點(diǎn)無(wú)可爭(zhēng)議。本文沒(méi)有為在高市盈率的價(jià)格下，甘冒大額永久性虧擔(dān)，孤注一擲的高風(fēng)險(xiǎn)資本游戲辯護(hù)的意思。顯然規(guī)避過(guò)高的出價(jià)，給我們的判斷留有余地是價(jià)值投資者增加獲勝機(jī)率的通常做法。盡管我們下了足夠的精力，經(jīng)過(guò)多方了解，深入的思考確定我們的看法是非常有建設(shè)性的，也不能放棄這一原則。即便如此，那些簡(jiǎn)單的一刀切式的，不考慮企業(yè)之間由于商業(yè)模式、現(xiàn)金流和發(fā)展階段的不同而給出必要的估值調(diào)整，全部報(bào)以市盈率數(shù)字的高低做為安全邊際來(lái)源做法顯然是不合時(shí)宜的，這一點(diǎn)我花了很久才搞明白，如果不能做到動(dòng)態(tài)的看待估值，非要拿這個(gè)做為投資的教條，我相信未來(lái)的投資之路將變的非常艱辛，充滿(mǎn)荊棘，甚至給投資生涯蒙上迷茫的陰影……（作者：徐鳳?。?/p>