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巴菲特說，學(xué)投資，你只要學(xué)會兩件事：1. 如何給企業(yè)估值，2. 如何利用市場先生的情緒?？梢娊o企業(yè)估值是一件很重要的事情，投資估值一半是科學(xué)一半是藝術(shù)。今天先談?wù)劰乐档闹匾约皼Q定因素。

一、估值的重要性

估值是價值投資的一個核心問題和重要前提。

價值投資有四個基本概念和兩個重要假設(shè)。

1.股票等于股權(quán)，是企業(yè)所有權(quán)；

2.利用“市場先生”為你服務(wù)來應(yīng)對市場的波動；

3.由于未來是不知的，所以需要安全邊際；

4.一個人經(jīng)過長時間的學(xué)習(xí)，可以形成自己的能力圈。

上面這四個概念就是價投的核心概念，下面是兩個重要的假設(shè)。

假設(shè)1：價格會向價值靠攏；

基本上，在美股里，價格向價值靠攏的時間是2-4年。

其實如果把價投總結(jié)成一句話，那么這就話就是：花5毛錢買1塊錢的東西，然后確保這5毛錢能在2-4年內(nèi)變成1塊錢（催化劑）。

價格會向價值靠攏的原因有很多,比如說2-4年是讓其他很多投資者也發(fā)現(xiàn)這是個好投資機(jī)會的時候，但是其最重要的依據(jù)是：回歸均值和大數(shù)定理。而在中國，這個時間可能更長一些。

假設(shè)2：價值是可測量的。

對投資者來講，價值是可測量的有兩個意思：

1）價值本身是可以通過一些線索被檢測出來；

2）你可以檢測出來價值。

所謂的財務(wù)分析，行業(yè)分析，本質(zhì)上都是在利用線索來找出公司的價值。

而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個分析工具。

估值是非常復(fù)雜的一門技藝，而且不同行業(yè)有不同的估值方法，沒有放之四海而皆準(zhǔn)的一個標(biāo)準(zhǔn)。

很多股民以為看個PE、PB就懂估值，其實是南轅北轍。
所謂怎樣估值才合理，估值是幫助你買入能賺錢而不是虧錢，這就需要理解安全邊際。

1.最常見的是現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）估值。巴菲特最愛這種方法。這個方法最難的是現(xiàn)金流怎么預(yù)期，因此DCF模型只適用于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、可以預(yù)期的公司。主要就是消費行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)等。
2.銀行股其實不太適合現(xiàn)金流折現(xiàn)，也不適合PE估值，因為E是失真的。銀行的PE很低，但大家都知道有壞賬，可能壞賬爆發(fā)PE一下就高了甚至E變成負(fù)數(shù)了，銀行股用PB估值可能更合理，核心看的是信貸資產(chǎn)質(zhì)量。

3.保險業(yè)也不看PE，因為每賣一張保單，首先提取代理人傭金，對保險公司是虧損，而不是當(dāng)期利潤，但未來會轉(zhuǎn)化為利潤。保險股科學(xué)的估值是內(nèi)涵價值，也就是PEV，市盈率、市凈率是沒法反映處于成長期的壽險業(yè)務(wù)的。
4.地產(chǎn)也不是只看PE，主要看NAV，E只是結(jié)果，NAV是凈資產(chǎn)價值，指在一定銷售價格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲備項目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值剔除負(fù)債后，即為凈資產(chǎn)價值(NAV)。
5.鋼鐵、煤炭、水泥、汽車這些強(qiáng)周期行業(yè)，PE、PB、DCF都用處不大，因為未來現(xiàn)金流很難預(yù)期，固定資產(chǎn)清算時又是廢鐵，今年賺10億，明年可能虧20億，所以強(qiáng)周期行業(yè)不能用PE來估值。按彼得林奇的說法，反著看，強(qiáng)周期行業(yè)就是高PE、低PB時買入，低PE、高PB時賣出。低PE時說明行業(yè)在景氣周期，大家都紛紛上馬，產(chǎn)能擴(kuò)張，未來可能就要陷入價格戰(zhàn)的泥潭了；而高PE表明全行業(yè)微利或虧損，也表明供給端在去產(chǎn)能，供需平衡走行業(yè)反而可能走出低谷。
6.互聯(lián)網(wǎng)最特殊，更不能看PE、PB，主要看用戶月活數(shù)日活數(shù)變化?；ヂ?lián)網(wǎng)公司初期沒有利潤，PE可能無限大；輕資產(chǎn)，PB也可能無限大。只能看未來利潤的源頭，即用戶流量（UV），特別是活躍用戶數(shù)（ActiveUers）的變化。BAT為什么估值高，高就高在他的用戶數(shù)量太龐大了！這個模式其實很好理解，非常像中國平安的壽險業(yè)務(wù)，保單表面上看是費用，實際上是未來的利潤，中國平安賣出的保單越多，賬面虧損越大，但內(nèi)涵價值越高，就是這個道理?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的用戶流相當(dāng)于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)金流；傳統(tǒng)行業(yè)看凈利潤的增長率，互聯(lián)網(wǎng)公司看用戶數(shù)量的增長率；傳統(tǒng)行業(yè)看PE、PB，互聯(lián)網(wǎng)公司看市值和用戶流量之比（P/U）。

總之，先分析行業(yè)，再學(xué)會估值，然后確定安全邊際，最后作出是否投資的決策，才能夠知己知彼，百戰(zhàn)不殆。
安全邊際是首先能準(zhǔn)確估出企業(yè)內(nèi)在價值，其次是在這個基礎(chǔ)上，買入價要打折，也即巴菲特所言“4毛錢買1元的東西”。以企業(yè)內(nèi)在價值的價格買入，只能得到平庸的回報，要想得到卓越的回報就必須打折買。
例如茅臺，目前30倍市盈率了，估值已不便宜，現(xiàn)價買入只能獲得平庸的回報，如果你有估值能力，在2014年牛市來臨前或2015年股災(zāi)后就敢大膽出手，那么就是一記完美的全壘打！

二、估值的決定因素

一個公司的投資價值，很大程度上取決于這個公司在產(chǎn)業(yè)鏈中是否占據(jù)了核心位置。這個企業(yè)通常占據(jù)價值鏈的最大增值環(huán)節(jié),把握了行業(yè)的發(fā)展規(guī)律,擁有著產(chǎn)業(yè)價值鏈當(dāng)中的關(guān)鍵核心技術(shù),控制著品牌,占據(jù)著核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，通常上下游通吃。

公司的估值一定是多維的，而不是某個特定的指標(biāo)，估值的最大奧妙，就是從公司內(nèi)在價值的三個維度的定性上展開，通過對成長性、確定性、生意特性3個角度來理解公司估值的中樞到底應(yīng)該是一個什么水平。

市場對不同行業(yè)、不同公司的估值是不同的，考察這種不同，當(dāng)從以下幾個維度去綜合權(quán)衡：

1、確定性,很大程度上取決于競爭格局及優(yōu)勢，也即定價權(quán)；

2、商業(yè)模式；

企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式 　

①、重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔。 　　

②、輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔。 　　

③、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)、點擊數(shù)和市場份額為遠(yuǎn)景考量，以市銷率為主。 　　

④、新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場份額為遠(yuǎn)景考量，以市銷率為主。　

3、永續(xù)經(jīng)營；

4、生命周期階段；

5、管理層。

前面談到一些公司的估值，比如恒瑞醫(yī)藥或愛爾眼科等，我見到最多的一句話，就是：好公司，但現(xiàn)在不是好價格，或者：什么都好，但不是好價格。

多少年來一直如此的40-50倍PE的價格，即使是2012年或去年下半年這樣的熊市，都是這樣的價格，一直處于高估不回歸？估值難道僅僅是PE、PB或PEG？顯然是還沒學(xué)會估值。

下次我們會接著詳細(xì)談估值方法，敬請期待。