之前所討論的各種比率倍數(shù)（相對(duì)估值方法）的最大缺陷是：它們?nèi)慷家詢r(jià)格為基礎(chǔ)，比較的是投資者為一支股票支付的價(jià)格和另一支股票支付的有什么不同。相對(duì)估值法反映的是，公司股票目前的價(jià)格是處于相對(duì)較高還是相對(duì)較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，可以找出在市場(chǎng)上相對(duì)低估的公司。但這也并不絕對(duì)，如市場(chǎng)賦予公司較高的市盈率，也可能說明市場(chǎng)對(duì)公司的增長(zhǎng)前景較為看好，愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)公司一定的溢價(jià)。而且，不同行業(yè)公司的指標(biāo)值不能做直接比較，其差異可能會(huì)很大。不管怎樣，比率不能告訴你一只股票實(shí)際上值多少錢。

內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估會(huì)讓你關(guān)注公司的價(jià)值，而非股票的價(jià)格。內(nèi)在的價(jià)值是你思考：如果我能買下整個(gè)公司，我會(huì)買嗎？

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型 DCF(Discounted cash flow)

屬于絕對(duì)估值法。具體做法是：假設(shè)企業(yè)會(huì)快速成長(zhǎng)若干年，然后平穩(wěn)成長(zhǎng)若干年（也有人算成永續(xù)成長(zhǎng)），把未來(lái)所有賺的自由現(xiàn)金流（通常要預(yù)測(cè)15-30年，應(yīng)該是企業(yè)的壽命吧），用折現(xiàn)率（WACC）折合成現(xiàn)在的價(jià)值。這樣，股票目前的價(jià)值就出來(lái)了：

If 估值>當(dāng)前股價(jià)，→當(dāng)前股價(jià)被低估?？梢再I入。

If 估值<當(dāng)前股價(jià)，→當(dāng)前股價(jià)被高估。需回避或賣出。

股票的價(jià)值等于它未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，不多也不少。公司的價(jià)值取決于公司未來(lái)（在其壽命剩余期內(nèi)）所創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)的凈值（注意：是凈值。所以要拿自由現(xiàn)金流來(lái)折現(xiàn)，而不是其他什么包含負(fù)債稅息的收入來(lái)折現(xiàn)）。

企業(yè)的價(jià)值=前十年的自由現(xiàn)金流總和+永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值

為什么是前10年？因?yàn)橥ǔ：茈y估算企業(yè)十年后的現(xiàn)金流。

永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，就是第10年后直到無(wú)限遠(yuǎn)的價(jià)值。

1．自由現(xiàn)金流

公司通過把資本投出去產(chǎn)生收益，一些收益補(bǔ)償了營(yíng)業(yè)費(fèi)用，另外一些用于公司的再投資，其余的就是自由現(xiàn)金流。記住，我們應(yīng)該關(guān)注自由現(xiàn)金流，因?yàn)樗敲磕昴軌驈墓局心贸鰜?lái)而不損害經(jīng)營(yíng)的資金。一家公司可以通過各種方式運(yùn)用自由現(xiàn)金流?？梢砸怨上⒌姆绞街Ц督o股東；或回購(gòu)股票，來(lái)提高每一位股東的所有權(quán)百分比；或也可以把自由現(xiàn)金流保留下來(lái)，并把它投資在公司業(yè)務(wù)中。

為什么未來(lái)現(xiàn)金流沒有當(dāng)期現(xiàn)金流值錢？因?yàn)椋孩佻F(xiàn)在的錢你可以投資出去賺取某種利潤(rùn)（錢生錢），②有可能我們永遠(yuǎn)也無(wú)法得到未來(lái)的現(xiàn)金流，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的緣故。這就是“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

政府會(huì)為它們的債券支付給我們利息，而市場(chǎng)上沒有多少現(xiàn)金流像政府的債券那樣保險(xiǎn)，所以我們需要加上一個(gè)額外的溢價(jià)，來(lái)補(bǔ)償我們可能永遠(yuǎn)收不到但已經(jīng)承諾給我們的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)——政府債券利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)！沒錯(cuò)，你已經(jīng)知道什么是折現(xiàn)率了。

2．折現(xiàn)率

如果你有一個(gè)為期兩周的假期，但是你的老板在最后一刻讓你把假期延遲一年，你會(huì)向你的老板要求追加一些天數(shù)作為延遲的補(bǔ)償。換句話說，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里對(duì)休假的折現(xiàn)率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你認(rèn)為再增加一天也不會(huì)讓老板生氣的話，你也可以要求明年增加2天假期，這樣你心里的折現(xiàn)率就是40%（=(7天-5天)/5天）。

現(xiàn)在你可以看到，投資者往往以一個(gè)很低的折現(xiàn)率來(lái)折現(xiàn)那些盈利穩(wěn)定的公司的未來(lái)現(xiàn)金流，因?yàn)樗麄兿嘈拍切┕疚磥?lái)現(xiàn)金流出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很低。相對(duì)于承諾未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)收益率會(huì)很好的公司，一個(gè)理性的投資者更愿意為一家現(xiàn)在就有利可圖的公司支付更多。

折現(xiàn)率的算法，其實(shí)就是利率的算法。比如下表所示：

現(xiàn)金流的折現(xiàn)對(duì)于不同的公司來(lái)說，是有相當(dāng)大差別的。

①期限和②不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）對(duì)現(xiàn)值的影響很大。你（公司）收到現(xiàn)金流所需的時(shí)間越長(zhǎng)，你（公司）實(shí)際收到現(xiàn)金流的不確定性越大，該現(xiàn)金流的現(xiàn)值就越低。

折現(xiàn)率包含三點(diǎn)：①現(xiàn)在的錢比未來(lái)的錢值錢。②未來(lái)的錢是有風(fēng)險(xiǎn)的，有可能我們永遠(yuǎn)不會(huì)收到未來(lái)的現(xiàn)金流。③未來(lái)不確定的公司的折現(xiàn)率更高，因?yàn)樗磥?lái)現(xiàn)金流不能實(shí)現(xiàn)的可能性更大。相反，盈利穩(wěn)定、可以預(yù)期的股票具有較高的估值，因?yàn)樗鼈兾磥?lái)現(xiàn)金流出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。

風(fēng)險(xiǎn)越高的公司：特征→低折現(xiàn)價(jià)值，高折現(xiàn)率

周期性公司的10年折現(xiàn)，要比穩(wěn)定性公司的10年折現(xiàn)低約2700元（20910-18207=2703元）。因?yàn)榉€(wěn)定性公司是更可以預(yù)測(cè)的，這意味著投資者對(duì)它的折現(xiàn)率不是那么高（沒有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。

周期性公司在某些年以20%的速度增長(zhǎng)，而在另外一些年份里增長(zhǎng)率就減低很多了，這就使投資者感覺到它是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，給股票估值時(shí)就使用了較高的折現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），結(jié)果折現(xiàn)的現(xiàn)值就比較低。

風(fēng)險(xiǎn)性公司的現(xiàn)值比穩(wěn)定性公司的現(xiàn)值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。不但風(fēng)險(xiǎn)性公司的大量現(xiàn)金流在未來(lái)可能無(wú)法兌現(xiàn)，而且我們對(duì)它們能否活下來(lái)經(jīng)營(yíng)到未來(lái)那個(gè)時(shí)刻也沒有多大把握。因此我們就要為它設(shè)定一個(gè)很高的折現(xiàn)率（很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。

所以，現(xiàn)金流的現(xiàn)值取決于數(shù)量、時(shí)間期限長(zhǎng)短、和公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)條件。

（如果三種不同風(fēng)險(xiǎn)的公司的十年，能保證賺到自由現(xiàn)金流。如果它們數(shù)額相同，由于利率（折現(xiàn)率）不同，利率越高，能獲得未來(lái)相同財(cái)富的現(xiàn)在所需投入就越低，所以利率最高的風(fēng)險(xiǎn)性公司現(xiàn)值最低。）

3．計(jì)算現(xiàn)值

如果使用10%作為折現(xiàn)率，未來(lái)一年獲得的100美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值，就等于=100/(1+10%)=90.91美元。未來(lái)兩年獲得的100美元的現(xiàn)值=100/(1+10%)^2=82.64美元。你可以看出：折現(xiàn)率剛好是利率向后倒算。

如果我們用r表示折現(xiàn)率，第n年的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值CF，也就等于→CF/(1+r)^n。

那折現(xiàn)率是由什么因素決定的呢？我們?cè)趺粗赖降资鞘褂?span lang="EN-US" xml:lang="EN-US">7%還是10%來(lái)折現(xiàn)呢？上面講過，除了機(jī)會(huì)成本或時(shí)間期限的因素外，最大的決定性因素是風(fēng)險(xiǎn)。不幸的是，沒有辦法來(lái)精確計(jì)算準(zhǔn)確的折現(xiàn)率，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)很難準(zhǔn)確測(cè)量的因素。但在這里，你需要知道：實(shí)際上當(dāng)利息率增長(zhǎng)的時(shí)候，折現(xiàn)率也要增長(zhǎng)。對(duì)于利息率，你可以用長(zhǎng)期國(guó)債的平均利率來(lái)做一個(gè)合理的替代。（記住，我們使用這個(gè)國(guó)債的利率，表示的是機(jī)會(huì)成本，因?yàn)槲覀兛梢源_定我們一定會(huì)得到政府承諾的，到期會(huì)支付給我們的利息。）在2003年中期，美國(guó)10年期債權(quán)的平均收益率大約是5.5%，我們就使用這個(gè)利率，因?yàn)檫@不是精確的科學(xué)。你也許會(huì)喜歡使用5%或6%的利率來(lái)表示機(jī)會(huì)成本。

一家公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，可以通過觀察公司股票的波動(dòng)相對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)的大小簡(jiǎn)單估計(jì)出來(lái)。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定義認(rèn)為，如果一家公司的股價(jià)突然從30美元跌到20美元，這支股票已經(jīng)開始變得更有風(fēng)險(xiǎn)了。在晨星公司，我們不是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定義的熱心追隨者，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為一般來(lái)說，股票便宜比股價(jià)高企是相對(duì)降低了風(fēng)險(xiǎn)的（前提是假設(shè)公司的核心業(yè)務(wù)沒有發(fā)生戲劇性的變化）。一家公司的風(fēng)險(xiǎn)是由我們預(yù)期公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的可能性決定的。

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·周期性：周期性行業(yè)（如鋼鐵、水泥）的公司其現(xiàn)金流，要比穩(wěn)定性行業(yè)（如餐飲）的公司的現(xiàn)金流更難以預(yù)期，因此它們的風(fēng)險(xiǎn)水平也更高。

·競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：詳見邁克爾·波特（Michael E. Porter）的競(jìng)爭(zhēng)三部曲《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》、《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》、《國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》。

·財(cái)務(wù)杠桿雙刃劍作用：一般來(lái)說，負(fù)債較多的公司比負(fù)債較少的公司風(fēng)險(xiǎn)大。景氣好的時(shí)候，高財(cái)務(wù)杠桿能使公司盈利得更好。但景氣差的時(shí)候，由于盈利減少，高財(cái)務(wù)杠桿就會(huì)使公司償還債務(wù)變得困難。

·復(fù)雜性：風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是不確定性（沒人是信息完全掌握者），評(píng)估你看不見的東西是很難的。業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)足夠復(fù)雜的公司，比簡(jiǎn)單的、容易理解的公司更有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵綇?fù)雜越能做手腳，欺他人不懂（金融衍生產(chǎn)品）。公司很可能把一些令人不愉快的事情隱藏在你所忽視的財(cái)務(wù)報(bào)告的腳注里。

·公司規(guī)模：小公司通常比大公司風(fēng)險(xiǎn)大，因?yàn)樗鼈兏菀资艿讲焕录拇驌?。小公司也常常缺少多樣化的產(chǎn)品線和堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)。

·公司經(jīng)營(yíng)與管理：以前的文章談過。

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綜上所述，你應(yīng)該怎樣把所有的這些風(fēng)險(xiǎn)，加權(quán)體現(xiàn)在一個(gè)折現(xiàn)率里呢？沒有標(biāo)準(zhǔn)的答案。記?。航o折現(xiàn)率賦值不是一個(gè)精確的科學(xué)，對(duì)一家公司來(lái)說沒有“準(zhǔn)確”的折現(xiàn)率。

4．計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值（perpetuity value, PV）

CF：你估計(jì)的最后現(xiàn)金流

g：你期望的現(xiàn)金流的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率

r：折現(xiàn)率

永續(xù)年金價(jià)值=[CFn(1+g)]/(r-g)=第11年的自由現(xiàn)金流/ (貼現(xiàn)率-永續(xù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率)

永續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)值=永續(xù)年金價(jià)值/(1+貼現(xiàn)率)的十次方

例如，假設(shè)我們用一個(gè)10年的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對(duì)一家11%折現(xiàn)率的公司進(jìn)行計(jì)算。我們估計(jì)這家公司的現(xiàn)金流將在第10年達(dá)到10億美元，之后他的現(xiàn)金流將以固定的3%年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。（3%通常是一個(gè)很好的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率數(shù)字，因?yàn)樗笾率敲绹?guó)GDP增長(zhǎng)率的平均水平。如果你對(duì)一家處于衰退行業(yè)中的公司估值，可以使用2%。）

它第11年的現(xiàn)金流=10億美元*（1+3%的年增長(zhǎng)率）=10.3億美元。

11%的折現(xiàn)率減去3%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，是8%。

所以，該公司的永續(xù)年金價(jià)值（CF）=10.3/8%=128.8億美元。

這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值PV是多少呢？因?yàn)檎郜F(xiàn)率r=11%，n=10年，所以永續(xù)年金的現(xiàn)值PV=128.8/1.11^10=45.36億美元。

現(xiàn)在，把所有年份的折現(xiàn)值相加起來(lái)，第一年到第十年的折現(xiàn)值，加上永續(xù)年金的折現(xiàn)值。然后除以股份數(shù)，就得到你估值的股票的現(xiàn)價(jià)。

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簡(jiǎn)單的10年估值模型：

①預(yù)測(cè)下一個(gè)10年的自由現(xiàn)金流（FCF），把這些未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值。

→折現(xiàn)FCF=那一年的FCF/(1+r)^n。（r=折現(xiàn)率，n=被折現(xiàn)的年份數(shù)）

②計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值，并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值。

→永續(xù)年金價(jià)值=[FCF10*(1+g)]/(r-g)。fcf10的意思是指第10年這一年的自由現(xiàn)金流數(shù)額。

→把永續(xù)年金價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)=永續(xù)年金價(jià)值/(1+r)^10

③10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和加上永續(xù)年金折現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)值來(lái)計(jì)算全部所有者權(quán)益價(jià)值。

→所有者權(quán)益價(jià)值合計(jì)=10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和+永續(xù)年金折現(xiàn)

④每股價(jià)值=所有者權(quán)益價(jià)值合計(jì)/股份數(shù)

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對(duì)高樂氏公司估值

——————高樂氏公司10年估值模型——————

第1步：預(yù)測(cè)下一個(gè)10年的自由現(xiàn)金流FCF

假設(shè)增長(zhǎng)率保持5%不變，自由現(xiàn)金流單位（100萬(wàn)美元）

第2步：把這些自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值

折現(xiàn)因子=(1+r)^n，r是利率，n是折現(xiàn)的年數(shù)。

第3步：計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值，并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值

永續(xù)年金價(jià)值PV=[CFn(1+g)]/(r-g)。

其中，CF是你估計(jì)的最后（第10年的）現(xiàn)金流，g是永續(xù)年金增長(zhǎng)率，r是折現(xiàn)率

永續(xù)年金價(jià)值=(977.3*1.03)/(9%-3%)=16776.98

折現(xiàn)=16776.98/1.09^10=7086.78

第4步：計(jì)算所有者權(quán)益合計(jì)

=永續(xù)年金現(xiàn)值7087.05+下一個(gè)十年現(xiàn)金流現(xiàn)值4913.01=12000.06

第5步：計(jì)算每股價(jià)值

=12000.06/221=54.3元。

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5．安全邊際

因?yàn)槿魏喂乐岛头治龆紩?huì)發(fā)生錯(cuò)誤，所以你應(yīng)該只在你估值的公司內(nèi)在價(jià)值的折扣價(jià)位上買入。這個(gè)折扣就叫做安全邊際。上面的練習(xí)，我們估值高樂氏股價(jià)是54美元，而它的股票正以45美元的價(jià)格交易。如果我們對(duì)股價(jià)的估值是對(duì)的，那我們的回報(bào)是54-45=9美元，20%的收益。再加上大約9%的折現(xiàn)率（一只股票的折現(xiàn)率有時(shí)也叫必要收益率），就是29%。這是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的收益率了。

但如果我們估值錯(cuò)了怎么辦？如果高樂氏公司的真實(shí)價(jià)值只有40美元，那我們?cè)?/span>45美元買入時(shí)就虧了。

所以，有一個(gè)安全邊際就像有了一份保險(xiǎn)，能有助于我們防止以過高的價(jià)格買入。比如，我們?cè)谫I入高樂氏公司股票之前，需要一個(gè)20%的安全邊際，那么我們就不應(yīng)該在每股45美元買入，而是應(yīng)該等到股價(jià)跌到43美元再買入（我們估值的54美元*(1-20%)=54*80%=43.2美元）。這樣做后，即使我們當(dāng)初的54美元的估值是錯(cuò)的，真正的價(jià)值是40美元，這只股票帶給我們的損失也有限。

所有股票都不一樣，因此所有的安全邊際也不一樣。我對(duì)波音公司的預(yù)測(cè)缺乏信心，所以在買入波音的股票之前，我需要更大的安全邊際。

在晨星公司，安全邊際對(duì)有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的穩(wěn)定的公司為20%，對(duì)沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的高風(fēng)險(xiǎn)公司為60%。平均起來(lái)，對(duì)大多數(shù)公司來(lái)說，我們需要一個(gè)30-40%的安全邊際。

我們認(rèn)為，寧可在初始估值時(shí)由于謹(jǐn)慎錯(cuò)失一些穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)，也不要反過來(lái)因買入價(jià)格太高而遭受重創(chuàng)，因?yàn)樘濆X的代價(jià)比失去一些機(jī)會(huì)會(huì)使你的處境更糟。

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總結(jié)：

DCF如今已被廣泛運(yùn)用在金融的各個(gè)領(lǐng)域。特別是保險(xiǎn)行業(yè)要涉及到精算的問題。

我曾經(jīng)和香港某投行的一個(gè)負(fù)責(zé)IPO項(xiàng)目的人士聊天，我問他：“你們?nèi)绾螢樯鲜械钠髽I(yè)定價(jià)？”他回答說：“看PEG?！蔽矣謫枺骸霸趺创_定增長(zhǎng)率？”（注：PEG中的G為英文單詞縮寫，代表增長(zhǎng)之意）他接著回答：“看同行業(yè)其他公司的增長(zhǎng)率情況?！笨磥?lái)，連PEG這樣相對(duì)容易的估值方法尚且不能準(zhǔn)確運(yùn)用，那么在DCF模型中如何確定種種參數(shù)值呢？DCF好說不好做。

現(xiàn)金流折現(xiàn)在實(shí)際應(yīng)用中的問題是：①未來(lái)若干年的現(xiàn)金流量如何定量？沒有人能準(zhǔn)確的預(yù)估將來(lái)的事情，自己的事情都很難預(yù)估，何況別人的事情？明天的事情都很難預(yù)估，何況明年的事情甚至今后10年的事情？②折現(xiàn)率如何確定？即使對(duì)未來(lái)10年的現(xiàn)金流預(yù)估正確了，但只要折現(xiàn)率的選擇不當(dāng)，凈現(xiàn)值的計(jì)算就難達(dá)理想的效果。由于企業(yè)的折現(xiàn)采取的是復(fù)利計(jì)算，所以，即使折現(xiàn)率只有1%的差異也將導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)值巨大的差異。

模型的結(jié)果還是依賴于您設(shè)定的參數(shù)。為什么快速增長(zhǎng)率是20%而不是10%？為什么永續(xù)增長(zhǎng)率是5%而不是3%？為什么折現(xiàn)率是9%而不是12%？為什么要設(shè)定企業(yè)快速增長(zhǎng)10年而不是20年？為什么要假定企業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)，而不是享有一個(gè)企業(yè)的平均壽命？DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型）涉及到過多的主觀判斷，因此，企圖精確估值是很難做到的。我們的分析師經(jīng)常把EPS估計(jì)到幾毛幾分，具體股票的估值也是經(jīng)常精確到分，顯然這是一個(gè)“精確的錯(cuò)誤”。

怎樣確定現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率呢？

→對(duì)于現(xiàn)金流量，巴老堅(jiān)持用“所有者收益”（其實(shí)就是自由現(xiàn)金流）。財(cái)務(wù)報(bào)表人為遵循了“會(huì)計(jì)分期”的假設(shè)，人為將一些公司的經(jīng)營(yíng)周期切割為1年1年的，但事實(shí)上，會(huì)計(jì)年度與公司的經(jīng)營(yíng)周期經(jīng)常不合拍，不少公司的收益經(jīng)常出現(xiàn)波動(dòng)。比如說一家非周期性公司和一家周期性公司在未來(lái)10年內(nèi)年均利潤(rùn)均為1億，但非周期性公司的估值可能是25億，而周期性公司的估值可能只有10億甚至6億，這其中的原因何在？單從利潤(rùn)來(lái)看，是看不出問題的，原因就出在自由現(xiàn)金流上，周期性公司為了同樣的收益水平，往往要增加營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，同樣的EPS其自由現(xiàn)金流比非周期性的公司低得多。因此，大體預(yù)估資本支出和營(yíng)運(yùn)資本的追加，也比貌似精確的現(xiàn)金流折現(xiàn)重要得多。

→對(duì)于折現(xiàn)率的確定，主要思考兩個(gè)方面：①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是多少？②計(jì)劃在該項(xiàng)資產(chǎn)上面獲得多大的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率？巴老用的是長(zhǎng)期國(guó)債利率。這很好理解，巴老看重的是機(jī)會(huì)成本，如果一只股票未來(lái)的收益率跑不贏長(zhǎng)期國(guó)債，他根本就不會(huì)選擇它。

→面對(duì)估值的不確定性，巴老提出了2種解決方法：a.堅(jiān)持能力圈原則，固守自己能理解的行業(yè)；b.堅(jiān)持在買入上留有很大的安全邊際。巴老說過“如果一項(xiàng)資產(chǎn)目前市價(jià)只是略低于其內(nèi)在價(jià)值，我們沒有興趣買入它；只有在有‘顯著折扣’時(shí)我們才會(huì)買入”。

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法（DCF）適用于那些現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)度較高的行業(yè)，但對(duì)于現(xiàn)金流波動(dòng)頻繁、不穩(wěn)定的行業(yè)，其準(zhǔn)確性就會(huì)降低。由于對(duì)未來(lái)十幾年現(xiàn)金流做準(zhǔn)確預(yù)測(cè)難度極大，DCF較少單獨(dú)作為唯一的估值方法來(lái)給股票定價(jià)。