在上篇文章中，我們分析了中國平安的行業(yè)前景和企業(yè)品質(zhì)，都得到了讓人比較滿意的結(jié)果，最后的落腳點(diǎn)，自然就回歸到企業(yè)的估值分析上。

這一部分，可能是投資者最關(guān)心的，９９%的概率，也是今天的讀者最感興趣的話題。

所以我講得盡量簡單、詳盡一些。

３Ｐ法則分析

對(duì)保險(xiǎn)公司，通常有兩種估值方法。

一種是傳統(tǒng)的估值方法，比如ＰＥ法、ＰＢ法、ＰＥＧ法，李馳把這三種傳統(tǒng)的方法合稱為“３Ｐ法則”。

一種是新時(shí)興的估值方法，叫“內(nèi)含價(jià)值估值法”，也就是所謂的“ＰＥＶ”法。

除了上述２種估值方法，讀過騰騰爸《投資大白話》的朋友，應(yīng)該還能找到第３種方法，即股息率估值法。

因?yàn)椋常蟹▌t和股息率估值法，在騰騰爸這里是老生常談，我們只要演算一下計(jì)算和分析過程就可以了，所以我計(jì)劃放在前邊先談。

而ＰＥＶ法則，包含著保險(xiǎn)公司特有的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，需要我們給新接觸保險(xiǎn)公司的朋友科普一點(diǎn)基礎(chǔ)知識(shí)，講起來比較麻煩一點(diǎn)，所以放在最后談。

這一節(jié)，我們先演算３Ｐ法則。

先計(jì)算下ＰＥ值，即市盈率估值：２０１７年，中國平安歸母凈利８９０億人民幣，截止５月１日收盤，平安用人民幣計(jì)價(jià)，市值１.１１萬億。

如此，則靜態(tài)ＰＥ＝１.１１萬億/８９０億＝１２.５８倍。

如果２０１８年中國平安的歸母凈利潤能維持前１２年的年均復(fù)合增長率２３.１２%，則目前的動(dòng)態(tài)ＰＥ僅１０倍有余。

如果今年全年的凈利增速按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)測，只維持在和今年一季度１２%相同的增長速度上，則目前的動(dòng)態(tài)ＰＥ也只有１１倍上下。

（圖九：中國平安動(dòng)態(tài)ＰＥ趨勢圖）

從圖九可以看到：最近五年，中國平安的市盈率估值最高超過２０倍，最低低于１０倍，五年中樞線在１２倍左右。

目前，它已經(jīng)回歸到了均線附近。別忘了，這只是近５年的股價(jià)均線——而這五年，中國平安的估值一直不高，所以五年均線本身就是低估的。我們可以肯定地說，均線和均線之下，就是低估區(qū)。

尤其是經(jīng)過最近一輪股價(jià)大幅下殺之后，目前的市盈率估值已經(jīng)回到了絕對(duì)的低估區(qū)附近。

再計(jì)算下ＰＢ值：２０１７年底，中國平安凈資產(chǎn)４７３３億，較２０１６年底增長了２３%，１２年來的年均復(fù)合增長率為２１.２１%。

如此，則目前靜態(tài)ＰＢ＝１.１１萬億/４７３３億＝２.３７倍。

如果凈資產(chǎn)增速維持過去１２年復(fù)合增速，則目前的動(dòng)態(tài)ＰＢ僅為１.９倍上下。

（圖十：中國平安動(dòng)態(tài)ＰＢ趨勢圖）

從圖十可以看到：中國平安五年內(nèi)的最高ＰＢ值是３.３倍，最低也有１.４倍，均線值約為１.８倍。

所以靜態(tài)比較，目前的ＰＢ估值不能算高，也不能算低，但動(dòng)態(tài)比較，已經(jīng)基本回歸到了均線附近。

保險(xiǎn)公司也是一個(gè)加杠桿的行業(yè)，和鋼鐵、公路等重資產(chǎn)行業(yè)相比，屬于絕對(duì)的輕資產(chǎn)行業(yè)。２倍附近的ＰＢ估值，尤其是還有２０%以上的年均復(fù)合增長率，這個(gè)數(shù)值是不高的。

最后，再計(jì)算一下３Ｐ法則中的最后一Ｐ——ＰＥＧ：熟悉騰騰爸的人都知道，以前我對(duì)ＰＥＧ這個(gè)數(shù)字是不太感冒的，主要原因就是這個(gè)數(shù)據(jù)的測算有一個(gè)重要的假設(shè)，即對(duì)未來三到五年的增長速度的預(yù)估。

投資界的大佬，無論格氏，還是巴氏，都認(rèn)為準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來的增長速度是非常困難的，所以在為企業(yè)估值時(shí)，我更傾向于靜態(tài)的估值。

但這兩年通過分析一些具體的案例，我改變原來的看法了：對(duì)一個(gè)有著優(yōu)秀的行業(yè)屬性和優(yōu)秀的企業(yè)品質(zhì)的公司來說，已經(jīng)形成的趨勢在短時(shí)間內(nèi)是很難改變的，所以三到五年的增長前景，雖然不可準(zhǔn)確預(yù)估，但大體方向的預(yù)測還是靠譜的。

尤其是把ＰＥＧ這一單個(gè)指標(biāo)和ＰＥ、ＰＢ綜合利用之后，強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)就展現(xiàn)了出來。至少，對(duì)我自己的投資體系是一個(gè)完善。

目前ＰＥ靜態(tài)值是１２.５８倍，中國平安２０１７年的凈利增長速度是４２%，按此計(jì)算，則靜態(tài)ＰＥＧ只有０.３倍左右。

考慮到未來三到五年，凈利增速不可能每年都維持在這個(gè)水平上，所以這樣測算肯定會(huì)跟公司的實(shí)際表現(xiàn)相差太遠(yuǎn)。

所以我更傾向于過去１２年的年均復(fù)合增速作對(duì)比，如此得到的ＰＥＧ值也只有０.５。

再保守一點(diǎn)，如果未來三到五年，中國平安的凈利增速下降到１５%左右，則ＰＥＧ值也只有０.８左右。

哪怕是增長速度下降到１０%左右，ＰＥＧ值也不過１倍上下，也完全是合理的。

所以，從３Ｐ法則上推算，目前的中國平安，首先是不高，其次是偏低的。考慮到未來的增長，我們可以說，現(xiàn)值是絕對(duì)低估的。

事實(shí)上，我三年前股災(zāi)期間開始大舉買入中國平安，使用的估值標(biāo)準(zhǔn)，就是３Ｐ法則——甚至，我當(dāng)時(shí)只是使用了３Ｐ中的前兩Ｐ。

當(dāng)時(shí)股價(jià)遭腰斬，中國平安的市盈率估值不足１０倍，市凈率估值也只有１.４倍左右。靜態(tài)投資收益率足足１２%，而營收、凈利增速還維持在２０%的高位，對(duì)于我來說，這就足夠了。

很多人說，騰騰爸，你這個(gè)選股方法太簡陋了——但別忘了我的“兩低一高一適當(dāng)”原則，事實(shí)一再證明，綜合利用，它是有效的。

平安、茅臺(tái)、五糧液、上汽、美的、福耀這些大牛股，我就是這樣選擇出來的。目前手上一大把銀行股，我也是這樣選擇出來的。我有信心，在未來幾年，這一法則同樣能夠像前幾年那樣大顯神威。

股息估值法分析

因?yàn)轵v騰爸自我定位就是普通投資者，崇尚價(jià)值投資、長線投資，我把我買入的每一只股票，都當(dāng)成了能為我下蛋的老母雞來對(duì)待，所以非常重視股息收入。

一只不太分紅的股標(biāo)，通常不太會(huì)吸引我的注意。

在我的兩本投資類專著里，我都談到了我通過股息率來為企業(yè)估值的方法。

公式很簡單：

股票的合理價(jià)格＝股息率/法定存款利率*現(xiàn)股價(jià)

股息率一般地，相對(duì)好計(jì)算一些。法定存款利率可以根據(jù)個(gè)人的喜好進(jìn)行確定和選擇，保守點(diǎn)的，可以先三年或五年期定存利率，樂觀點(diǎn)的，可以選一年期定存利率。

我喜歡選一年期定存利率，然后再按照格氏的方法，在預(yù)估的合理價(jià)格上，再打掉三分之一的折扣。也就是說，預(yù)估的合理價(jià)乘以三分之二所得到的數(shù)值，就是我認(rèn)為投資者可以買長并長線持有的投資線。

按照這個(gè)思路，我們來測算一下騰騰爸法則下的中國平安的估值水平。

（圖十：中國平安近五年來的股息統(tǒng)計(jì)）

上表是中國平安近五年來的每股股息統(tǒng)計(jì)（已作除權(quán)處理），五年平均股息０.６９元。如果以此測算，則近五年平均股息率為１.１%——這個(gè)股息率水平，和當(dāng)前１.５%的法定一年期定存利率相比，不具任何吸引力。

但我們應(yīng)該看到，這五年，每股股息是穩(wěn)步增長的，這一點(diǎn)，恰好和我們上篇文章分析到的經(jīng)營結(jié)果相合。而且，近兩年，平安管理層也多次承諾，未來會(huì)加大現(xiàn)金分紅力度，用真金白銀給二級(jí)市場的投資者以回報(bào)。

事實(shí)上，平安這兩年的分紅的確體現(xiàn)了管理層的這份承諾。

所以，靜態(tài)的角度，用今年的股息率為平安估值更恰當(dāng)一些，動(dòng)態(tài)的角度，用增長中的股息率進(jìn)行估值，也無不可。

先作靜態(tài)分析：如果未來３年，中國平安每年每股股息都能維持在２０１７年１.５元附近，則目前平安每股股價(jià)６０元附近，則股息率約為２.５%，用騰騰爸的估值方法，則合理價(jià)格相比現(xiàn)價(jià)約有６６%的上升空間。如此，現(xiàn)在的中國平安，每股１００元就是合理的推算價(jià)格。

從動(dòng)態(tài)的角度分析：如果未來３年，中國平安每年的股息也能像過去５年那樣，每年維持３５%的年均復(fù)合增長率，則３年后的中國平安每股股息可以高達(dá)３.７０元。如此，用３年后的預(yù)估股息和目前的每股６０元價(jià)格相比，股息率高達(dá)６.２%。用騰騰爸的估值方法計(jì)算，則３年后的中國平安預(yù)估的合理價(jià)格是每股２４０元。

牛掰吧？

年初，中國平安股價(jià)氣勢如洪，上漲至８０元左右時(shí)，曾有國外大機(jī)構(gòu)也隨行就市地提高了平安的目標(biāo)價(jià)——它提高到了１００元，我曾在微博上發(fā)聲譏嘲：應(yīng)該把目標(biāo)價(jià)提高到２５０！

我在嘲諷大機(jī)構(gòu)的“漲時(shí)看漲、跌時(shí)看跌”的陋習(xí)的同時(shí)，對(duì)股價(jià)的測算還是有所思考的。

當(dāng)然，上述只是預(yù)估的合理價(jià)格，不是未來的必然價(jià)格。因?yàn)榉ǘù婵罾实倪x擇是主觀因素，未來的趨勢變化又是不可測因素。

所以這種估值方法的最大缺點(diǎn)是，受投資者的風(fēng)險(xiǎn)喜好影響較大，受未來的宏觀利率環(huán)境變化影響較大。

怎么辦呢？

這里，我們得到格雷厄姆的“安全邊際”理論那里尋找答案：格氏認(rèn)為，正確的投資方式，是在現(xiàn)實(shí)的股價(jià)低于預(yù)估的合理價(jià)格的三分之二位時(shí)進(jìn)行買入。

如此，我們看，靜態(tài)的預(yù)估值是每股１００元，三分之二位大約是６７元。動(dòng)態(tài)的預(yù)估值是２４０元，三分之二位大約是１６０元。

兩相選擇，我們選一個(gè)最低位的，也就是最保守的數(shù)值進(jìn)行投入——那么現(xiàn)在的中國平安，在６７元的股價(jià)之下進(jìn)行投資，就是合適的、保守的、擁有一定安全邊際的。

如果投資的時(shí)限能保證３年以上，那么１６０元之下的中國平安，都是值得買入的——而且，還不貴。

唉呀，開腦洞吧？

哈哈笑兩聲，快閃——躲板磚！

ＰＥＶ法估值分析

寫到這里，整篇投資筆記中的難點(diǎn)和重點(diǎn)就來了：ＰＥＶ到底是個(gè)什么玩藝兒？用這種方式估值，靠譜嗎？中國平安的ＰＥＶ到底高不高？

一年多前，我也是一個(gè)保險(xiǎn)盲，對(duì)保險(xiǎn)公司財(cái)報(bào)上的那些亂七八糟的專業(yè)術(shù)語一頭霧水。市場上又沒有專門寫保險(xiǎn)公司財(cái)報(bào)分析的文章，所以只好借助度娘和其他網(wǎng)絡(luò)大Ｖ的文章，搜、看、問、疑，悟、思、學(xué)、記——這八個(gè)字，就是騰騰爸進(jìn)階的訣竅。我還不敢說已經(jīng)入門了，但至少找到前進(jìn)的方向了。

今天就現(xiàn)學(xué)現(xiàn)賣，再好為人師一回。

要想理解保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值，必須從保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)源頭說起。保險(xiǎn)公司和其他一般公司的最大區(qū)別之一就是，一般的公司賣出產(chǎn)品，利潤基本上就能計(jì)算出來了，而保險(xiǎn)公司賣出產(chǎn)品后，無法準(zhǔn)確的計(jì)算出利潤，還需要等到保期結(jié)束之后，才能確定真實(shí)的利潤多寡。

為了把復(fù)雜的問題簡單化，我們舉個(gè)例子：

假設(shè)保險(xiǎn)公司某年年初賣了１０００人的保單，每人交１萬元，共收到保費(fèi)１０００萬元。

預(yù)估這一年會(huì)有５０人死掉，每死掉１人，保險(xiǎn)公司賠償１０萬元，則全年會(huì)賠償５００萬元。

保險(xiǎn)公司收到保費(fèi)后，會(huì)拿去做投資，預(yù)期投資收益率為５%（事實(shí)上，保險(xiǎn)公司收到的保費(fèi)不可能全部拿去做投資，這里為了簡化，略去其他占用資金渠道），則一年可賺５０萬元。

為了經(jīng)營，這一年公司預(yù)估會(huì)支出各項(xiàng)費(fèi)用３０萬元。

如此，理論上，年底保期結(jié)束之后，這家保險(xiǎn)公司可以賺到的利潤是：１０００－５００+５０－３０＝５２０萬元。

也就是說，公司年初收了１０００萬元，年底可以賺到５２０萬——但這５２０萬元，是年底才可得到的利潤。大家都知道，錢是時(shí)間價(jià)值的，年底的５２０萬，和年初的５２０萬，是不同的兩個(gè)概念。

年底的５２０萬，怎么折算成年初的５２０萬呢？

這就有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的問題——假如我手中有１００萬，拿去做生意，一年可以賺１０%的利潤，那么１００*（１+１０%）＝１１０萬。同樣，年底的１１０萬，就可以用公式１１０/(1+10%)=１００萬。這個(gè)１０%，就是風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率。

如果保險(xiǎn)公司也把１０%作為風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的話，那么年底收到的５２０萬利潤，轉(zhuǎn)化成年初的利潤就是：５２０/（１+１０%）＝４７３萬。

這４７３萬元，我們就可以稱之為“有效業(yè)務(wù)價(jià)值”——先記住這個(gè)專業(yè)名詞。

上邊的利潤測算，有很多都是假設(shè)的，現(xiàn)實(shí)是：

預(yù)估５０人死掉，事實(shí)上可能只有４０人死掉，比預(yù)估的少１０人，少付賠償１００萬，而這１００萬在年初的預(yù)估中是被計(jì)提掉費(fèi)用支出的，所以就會(huì)轉(zhuǎn)化成利潤。這叫死差益。

反之，預(yù)估５０人死掉，事實(shí)上死掉了６０人，比預(yù)估的多１０人，多付賠償１００萬元，而這１００萬元在年初的預(yù)估中是包含在利潤中的，所以就會(huì)從利潤中轉(zhuǎn)出，交給賠償受益人，所以真實(shí)的利潤就會(huì)少１００萬元。這叫死差損。

同樣的道理，投資收益，現(xiàn)實(shí)值可能與預(yù)期值不同，現(xiàn)實(shí)值比預(yù)期值多，這叫利差益，反之叫利差損。

費(fèi)用這項(xiàng)，也有費(fèi)差益、費(fèi)差損。

凡是叫益的，都是增加利潤的項(xiàng)目，凡是叫損的，都是減少利潤的項(xiàng)目。

從這段介紹看，有效業(yè)務(wù)價(jià)值受死差、利差、費(fèi)差的影響極大。所以站在年初的時(shí)點(diǎn)上，設(shè)定的條件越嚴(yán)格越保守，估算的業(yè)務(wù)價(jià)值越可靠。

那么有效業(yè)務(wù)價(jià)值就是內(nèi)含價(jià)值嗎？

還不完全是。那１０００人投保帶來的４７３萬收益還只是保費(fèi)收入中可能收益的折現(xiàn)值。事實(shí)上公司搞經(jīng)營，提前一定還會(huì)有資本金投入的，比如有３００萬元的提前性投入——站在年初的時(shí)點(diǎn)上，公司還沒有真實(shí)的收益，這３００萬就是公司的凈資產(chǎn)。

因此，在計(jì)算保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值時(shí)，除了有效業(yè)務(wù)價(jià)值，還得加上這部分公司原本就有的凈資產(chǎn)。

凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值，才是公司年初時(shí)的“內(nèi)含價(jià)值”。

現(xiàn)實(shí)中，每年的凈資產(chǎn)變動(dòng)受很多種因素的影響，會(huì)計(jì)上還得作些必要的計(jì)算和調(diào)整，叫“調(diào)整后凈資產(chǎn)”。故：

內(nèi)含價(jià)值＝有效業(yè)務(wù)價(jià)值+調(diào)整后凈資產(chǎn)

生活中，保單不會(huì)是一年期的，而是會(huì)連續(xù)交保費(fèi)的，這叫續(xù)保；不交了，叫退保。所以退保率也會(huì)影響有效業(yè)務(wù)價(jià)值的計(jì)算，退保率越小越好。同時(shí)每年又會(huì)有新增的保單，這部分保單的價(jià)值，叫“新業(yè)務(wù)價(jià)值”。我們舉的那個(gè)例子，計(jì)算出的４７３萬元，其實(shí)就是當(dāng)年的新業(yè)務(wù)價(jià)值。

保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值是不包括當(dāng)年的新業(yè)務(wù)價(jià)值的，但當(dāng)年的新業(yè)務(wù)價(jià)值高，意味著下一年的有效業(yè)務(wù)價(jià)值會(huì)提高，內(nèi)含價(jià)值也會(huì)隨之提高。所以新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長，也舉足輕重，因?yàn)榻衲甑男聵I(yè)務(wù)價(jià)值就是明年有效業(yè)務(wù)價(jià)值的后備軍。二者呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系。

通過上邊的分析，我們首先必須明確兩點(diǎn)：

１、內(nèi)含價(jià)值其實(shí)是一個(gè)靜態(tài)量，因?yàn)樗尤徊话ㄎ磥淼男聵I(yè)務(wù)增長；

２、內(nèi)含價(jià)值的測算，受到很多種會(huì)計(jì)假設(shè)的影響，死差、利差、費(fèi)差、退保率、風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率是其中５個(gè)最重要的變量。這５個(gè)變量，假設(shè)越保守，說明內(nèi)含價(jià)值的測算越靠譜。

所以，用內(nèi)含價(jià)值為保險(xiǎn)公司估值，也有天生的缺陷：

１、它是靜態(tài)的，沒有考慮進(jìn)未來企業(yè)經(jīng)營的增量；

２、它受制于各種假設(shè)因素的影響，準(zhǔn)確度取決于假設(shè)保守程度。

但是呢，這種估值方法又有一個(gè)非常明顯的長處，就是它相對(duì)充分地考慮進(jìn)了保單利潤遞進(jìn)貢獻(xiàn)的特點(diǎn)。

這一點(diǎn)，是３Ｐ法則無法克服的。

科普了那么一大段基礎(chǔ)知識(shí)，總算可以切入正是了：用內(nèi)含價(jià)值來為中國平安估值，情況又是如何呢？

下面是我的統(tǒng)計(jì)表：

（圖十一：中國平安內(nèi)含價(jià)值與新業(yè)務(wù)價(jià)值統(tǒng)計(jì)）

用中國平安現(xiàn)在的市值與它２０１７年底的內(nèi)含價(jià)值相比，目前的中國平安ＰＥＶ約為１.３６倍。

這個(gè)估值高不高呢？

股災(zāi)期間，中國平安最低的ＰＥＶ值曾經(jīng)低于１，與當(dāng)時(shí)相比，現(xiàn)在顯然不是最低的。

但是，從國際通用的規(guī)則看，行情不好時(shí)（熊市期間），２倍的ＰＥＶ值是合理的，行情好時(shí)（牛市期間），３倍的ＰＥＶ值才是正常的。

瘋狂起來時(shí)，５倍、１０倍的ＰＥＶ也不是沒見過。

所以，與國際同類企業(yè)相比，中國平安目前的ＰＥＶ值是非常低估的——我常常說中國當(dāng)前的藍(lán)籌估具有罕見的投資價(jià)值，還真不是我張口開河瞎說的。

不僅中國平安，中國的保險(xiǎn)業(yè)，整體上都是非常低估的——這一點(diǎn)，和銀行業(yè)一模一樣！

那么中國平安的內(nèi)含價(jià)值假設(shè)，靠譜嗎？

別的不多說，對(duì)比一下它的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)就知道了：

（表十二：各保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)）

風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率越高，內(nèi)含價(jià)值越小，假設(shè)就越保守。在國內(nèi)各保險(xiǎn)公司中，中國平安的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率不是最高的，但也不是最低的。

有意思的是，國外的友邦保險(xiǎn)，針對(duì)中國區(qū)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率則只有９.５５%——是國內(nèi)的保險(xiǎn)公司假設(shè)得太保守？還是國外的公司假設(shè)得太激進(jìn)呢？

不論怎樣，１１%的風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)，靠譜程度一定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于９.５５%的吧——這個(gè)，恐怕是基本常識(shí)了。

如果中國平安也像友邦一樣采?。?５５%的風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)，則２０１７年底的內(nèi)含價(jià)值將大增數(shù)百億。

如果中國平安也享受友邦一樣的ＰＥＶ估值，則現(xiàn)價(jià)基礎(chǔ)上再翻一倍，才是中國平安的合理估值。

全文完。

終于寫完了中國平安，休息一下，會(huì)翻翻雅戈?duì)柕模玻埃保纺昴陥?bào)。盡快向允諾的朋友交下差吧。

最后一段，不做廣告——謝謝能堅(jiān)持看完我這份投資筆記的朋友，你們的點(diǎn)擊和閱讀就是我奮勇向前的最大動(dòng)力。

祝大家投資順利！