巴菲特選股理念為具有護(hù)城河的好生意。護(hù)城河的具體體現(xiàn)形式就 是特許經(jīng)營權(quán)和經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，用財務(wù)指標(biāo)量化便是長期持續(xù)的高ROE。一家公司具有 長期持續(xù)的高出社會平均回報率的ROE，代表著其具有商業(yè)壁壘（巴菲特認(rèn)為壁壘 主要來自特許經(jīng)營權(quán)或者是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)），導(dǎo)致外來者無法與其競爭，也就具備了護(hù) 城河。

巴菲特投資分為兩個階段，最終從“低質(zhì)+低價”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)+合適價格”。根據(jù)《巴 菲特致股東的信1977-2017》，巴菲特的投資主要分為兩個階段，第一階段是1956- 1972年，受到格雷厄姆影響，巴菲特關(guān)注估值大過關(guān)注公司本身的質(zhì)量，投資方法 以買入被嚴(yán)重低估的普通公司為主，典型的便是紡織企業(yè)伯克希爾-哈撒韋公司。 1972年之后，受到費(fèi)雪和芒格的影響，巴菲特在買入喜詩糖果后，其選股理念便逐 漸從格雷厄姆的“撿煙蒂”，轉(zhuǎn)向了高質(zhì)量的好生意+合適價格。而巴菲特認(rèn)為所謂的 “好生意”最好的量化指標(biāo)便是ROE。

巴菲特偏好高盈利或高周轉(zhuǎn)、確定性高的消費(fèi)品龍頭 

以杜邦拆解看巴菲特投資偏好，高盈利或高周轉(zhuǎn)、確定性高的消費(fèi)品行業(yè)是最 佳商業(yè)模式。從杜邦拆解看“好生意”的商業(yè)模式，可以分為高盈利（高凈利率）、 高周轉(zhuǎn)（高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）以及高杠桿（高權(quán)益乘數(shù)）。至2017年底，其重倉了消費(fèi)品龍頭（以可口可樂、蘋果公司、亨氏食品為主）和金融業(yè)龍頭（以美國運(yùn)通、美國銀行、富國銀行為主），消費(fèi)品行業(yè)易形成寡頭壟斷 格局，龍頭的高盈利能力與高周轉(zhuǎn)能力更多與該種行業(yè)屬性有關(guān)，巴菲特對消費(fèi)品 龍頭均是買入+長期持有策略。而采用高杠桿的行業(yè)，如銀行業(yè)，巴菲特認(rèn)為銀行 業(yè)同質(zhì)性較強(qiáng)，高杠桿的經(jīng)營方式虧損后易侵蝕股東權(quán)益，其高ROE能否長期維持 則更多的取決于管理水平，其長期持有的富國銀行經(jīng)營風(fēng)格較為審慎且以零售業(yè)務(wù) 為主，美國運(yùn)通作為信用卡龍頭，都具備一定的消費(fèi)品屬性，盈利確定性較高，美 國銀行則主要是2008年金融危機(jī)后低價買入。因此，如果以巴菲特的投資偏好來 看，高盈利/高周轉(zhuǎn)且盈利確定性高的消費(fèi)品龍頭應(yīng)當(dāng)是最佳商業(yè)模式。

可口可樂：高盈利水平 

可口可樂ROE長年維持在30%+，20%+的凈利率是主要貢獻(xiàn)因素。巴菲特于 1988年首次買入可口可樂，在其買入之前，可口可樂ROE自1980年至1988年基本 維持在20%以上，并逐年提升，至1988年達(dá)到了33%，主要得益于其盈利能力的不 斷提升，凈利率、營業(yè)利潤率從1980年的7.23%、13.73%提升到了1988年的 12.45%、21.74%，之后凈利率逐漸提升并維持在20%+，ROE也不斷提升并維持 在30%+。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要因2000年之后消費(fèi)者健康意識增強(qiáng)，碳酸飲料市場 增長乏力導(dǎo)致收入增長低于固定資產(chǎn)增長率，同時公司賬上保留大量現(xiàn)金也是流動 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的主要原因，目前可口可樂已計劃通過出售瓶裝業(yè)務(wù)提升運(yùn)營效 率。由于公司現(xiàn)金流較好，可口可樂2009年之后通過增加低息負(fù)債提升了杠桿比 率，保障了股東權(quán)益回報率保持在較高水平。 

品牌力與產(chǎn)品的不可替代性鑄就深厚護(hù)城河，高凈利率高ROE持續(xù)性強(qiáng)?？?口可樂的高盈利能力是其高ROE的主要貢獻(xiàn)因素，而可口可樂的高盈利能力則來源 于其產(chǎn)品提供的無可替代的消費(fèi)體驗(yàn)以及百年來持續(xù)宣傳所樹立的品牌力，使得產(chǎn) 品對于消費(fèi)者來說可以脫離成本定價，加上碳酸飲料上游主要是糖和水，公司議價 權(quán)極高，因此其高盈利能力可持續(xù)。2000年以來，碳酸飲料對公眾造成的“不健康” 印象，導(dǎo)致可口可樂的營收增長受到一定的沖擊，但高盈利能力并未受到?jīng)_擊，可 口可樂的解決方案是積極擴(kuò)展非碳酸飲料領(lǐng)域，通過并購等方式不斷擴(kuò)充品牌矩 陣，帶來了收入的可持續(xù)性的增長，未來瓶裝業(yè)務(wù)出售后將顯著提升公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率（2016年中國瓶裝業(yè)務(wù)已經(jīng)出售）和盈利能力（濃縮液的盈利水平更高，瓶裝業(yè) 務(wù)凈利率在個位數(shù)），公司的高ROE持續(xù)性強(qiáng)。

蘋果公司：高盈利水平

 蘋果公司近十年ROE高達(dá)30%+，20%+的凈利率是主要貢獻(xiàn)因素。巴菲特在 2016年開始買入蘋果公司，蘋果公司自2007年以來凈利率基本維持在20%以上， 主要得益于其在當(dāng)年推出了革命性產(chǎn)品iPhone之后，憑借不可替代的用戶體驗(yàn)建立 了其在智能手機(jī)行業(yè)的定價權(quán)，產(chǎn)品脫離成本定價，凈利率遠(yuǎn)超同行，推動其ROE 近十年長期維持在30%以上。近些年隨著智能手機(jī)行業(yè)增速放緩，公司收入增長放 緩，導(dǎo)致固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，同時由于公司現(xiàn)金流較好，購買并持有了大量 的長期有價證券，也導(dǎo)致了固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，但流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然保持上 升，顯示公司運(yùn)營效率仍舊保持高水平，由于蘋果逐漸提升了服務(wù)項(xiàng)目的營收占 比，服務(wù)項(xiàng)目不需要投入固定資產(chǎn)，預(yù)計未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會逐漸上升。蘋果公司自 2013年起通過增加低息負(fù)債提高了杠桿比率以提升ROE，但公司利息負(fù)擔(dān)極低， 利息支出/長期負(fù)債在2%以下。

極致用戶體驗(yàn)+封閉生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建深厚護(hù)城河，高凈利率高ROE能夠持續(xù)。蘋 果公司的高ROE主要來源于其高凈利率，而高凈利率來自于其核心產(chǎn)品iPhone為 消費(fèi)者提供的極致用戶體驗(yàn)。因此，其通過核心產(chǎn)品iPhone的極致用戶體驗(yàn)吸引新 消費(fèi)者構(gòu)建起護(hù)城河，同時憑借著封閉的生態(tài)系統(tǒng)，提高了消費(fèi)者的轉(zhuǎn)換成本和用 戶粘性，留住老消費(fèi)者同時維持其護(hù)城河，使得其高盈利水平得以持續(xù)。而付費(fèi)購 買的服務(wù)模式和龐大的消費(fèi)群體又保障了蘋果未來盈利的確定性，用戶收入水平提 升后會增大在服務(wù)項(xiàng)目上的開支。在下一次通訊工具技術(shù)革命到來之前其 護(hù)城河難以受到?jīng)_擊，高凈利率高ROE能夠持續(xù)。