1、巴菲特投資理念：用ROE選公司，PE定買點(diǎn)

巴菲特選股理念為具有護(hù)城河的好生意 具有安全邊際的合適價(jià)格，高ROE 低PE是最佳的衡量指標(biāo)。巴菲特對(duì)于投資行業(yè)的貢獻(xiàn)就是提出了護(hù)城河及安全邊際理論，并在其一生的投資生涯中證明了兩種理念的有效性。護(hù)城河的具體體現(xiàn)形式就是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，用財(cái)務(wù)指標(biāo)量化便是長(zhǎng)期持續(xù)的高ROE。一家公司具有長(zhǎng)期持續(xù)的高出社會(huì)平均回報(bào)率的ROE，代表著其具有商業(yè)壁壘（巴菲特認(rèn)為壁壘主要來自特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或者是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)），導(dǎo)致外來者無法與其競(jìng)爭(zhēng)，也就具備了護(hù)城河。而護(hù)城河是以歷史數(shù)據(jù)來判斷，預(yù)測(cè)未來則具備一定的不確定性，低PE則提供了充足的安全邊際抵御未來的不確定性。因此，巴菲特的投資理念事實(shí)上是以ROE選擇公司，PE來選擇買點(diǎn)。

巴菲特投資分為兩個(gè)階段，最終從“低質(zhì) 低價(jià)”轉(zhuǎn)向“高質(zhì) 合適價(jià)格”。根據(jù)《巴菲特致股東的信1977-2017》，巴菲特的投資主要分為兩個(gè)階段，第一階段是1956-1972年，受到格雷厄姆影響，巴菲特關(guān)注估值大過關(guān)注公司本身的質(zhì)量，投資方法以買入被嚴(yán)重低估的普通公司為主，典型的便是紡織企業(yè)伯克希爾-哈撒韋公司。1972年之后，受到費(fèi)雪和芒格的影響，巴菲特在買入喜詩(shī)糖果后，其選股理念便逐漸從格雷厄姆的“撿煙蒂”，轉(zhuǎn)向了高質(zhì)量的好生意 合適價(jià)格。而巴菲特認(rèn)為所謂的“好生意”最好的量化指標(biāo)便是ROE。

1、巴菲特投資案例分析：偏好高盈利或高周轉(zhuǎn)、確定性高的消費(fèi)品龍頭

以杜邦拆解看巴菲特投資偏好，高盈利或高周轉(zhuǎn)、確定性高的消費(fèi)品行業(yè)是最佳商業(yè)模式。從杜邦拆解看“好生意”的商業(yè)模式，可以分為高盈利（高凈利率）、高周轉(zhuǎn)（高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）以及高杠桿（高權(quán)益乘數(shù)）。從巴菲特的持股中我們可以看出，至2017年底，其重倉(cāng)了消費(fèi)品行業(yè)龍頭（以可口可樂、蘋果公司、亨氏食品為主）和金融業(yè)龍頭（以美國(guó)運(yùn)通、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行為主），根據(jù)我們17年撰寫的《從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，找尋消費(fèi)品行業(yè)“長(zhǎng)跑冠軍”》，消費(fèi)品行業(yè)易形成寡頭壟斷格局，龍頭的高盈利能力與高周轉(zhuǎn)能力更多與該種行業(yè)屬性有關(guān)，巴菲特對(duì)消費(fèi)品龍頭均是買入 長(zhǎng)期持有策略。而采用高杠桿的行業(yè)，如銀行業(yè)，巴菲特認(rèn)為銀行業(yè)同質(zhì)性較強(qiáng)，高杠桿的經(jīng)營(yíng)方式虧損后易侵蝕股東權(quán)益，其高ROE能否長(zhǎng)期維持則更多的取決于管理水平，其長(zhǎng)期持有的富國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為審慎且以零售業(yè)務(wù)為主，美國(guó)運(yùn)通作為信用卡龍頭，都具備一定的消費(fèi)品屬性，盈利確定性較高，美國(guó)銀行則主要是2008年金融危機(jī)后低價(jià)買入。因此，如果以巴菲特的投資偏好來看，高盈利或高周轉(zhuǎn)、盈利確定性高的消費(fèi)品龍頭應(yīng)當(dāng)是最佳商業(yè)模式。

（1）可口可樂：高盈利水平

可口可樂ROE長(zhǎng)年維持在30% ，20% 的凈利率是主要貢獻(xiàn)因素。巴菲特于1988年首次買入可口可樂，在其買入之前，可口可樂ROE自1980年至1988年基本維持在20%以上，并逐年提升，至1988年達(dá)到了33%，主要得益于其盈利能力的不斷提升，凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從1980年的7.23%、13.73%提升到了1988年的12.45%、21.74%，之后凈利率逐漸提升并維持在20% ，ROE也不斷提升并維持在30% 。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要因2000年之后消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)，碳酸飲料市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致收入增長(zhǎng)低于固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率，同時(shí)公司賬上保留大量現(xiàn)金也是流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的主要原因，目前可口可樂已計(jì)劃通過出售瓶裝業(yè)務(wù)提升運(yùn)營(yíng)效率。由于公司現(xiàn)金流較好，可口可樂2009年之后通過增加低息負(fù)債提升了杠桿比率，保障了股東權(quán)益回報(bào)率保持在較高水平。

品牌力與產(chǎn)品的不可替代性鑄就深厚護(hù)城河，高凈利率高ROE持續(xù)性強(qiáng)。可口可樂的高盈利能力是其高ROE的主要貢獻(xiàn)因素，而可口可樂的高盈利能力則來源于其產(chǎn)品提供的無可替代的消費(fèi)體驗(yàn)以及百年來持續(xù)宣傳所樹立的品牌力，使得產(chǎn)品對(duì)于消費(fèi)者來說可以脫離成本定價(jià)，加上碳酸飲料上游主要是糖和水，公司議價(jià)權(quán)極高，因此其高盈利能力可持續(xù)。2000年以來，碳酸飲料對(duì)公眾造成的“不健康”印象，導(dǎo)致可口可樂的營(yíng)收增長(zhǎng)受到一定的沖擊，但高盈利能力并未受到?jīng)_擊，可口可樂的解決方案是積極擴(kuò)展非碳酸飲料領(lǐng)域，通過并購(gòu)等方式不斷擴(kuò)充品牌矩陣，帶來了收入的可持續(xù)性的增長(zhǎng)，未來瓶裝業(yè)務(wù)出售后將顯著提升公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2016年中國(guó)瓶裝業(yè)務(wù)已經(jīng)出售）和盈利能力（濃縮液的盈利水平更高，瓶裝業(yè)務(wù)凈利率在個(gè)位數(shù)），公司的高ROE持續(xù)性強(qiáng)。

（2）蘋果公司：高盈利水平

蘋果公司近十年ROE高達(dá)30% ，20% 的凈利率是主要貢獻(xiàn)因素。巴菲特在2016年開始買入蘋果公司，蘋果公司自2007年以來凈利率基本維持在20%以上，主要得益于其在當(dāng)年推出了革命性產(chǎn)品iPhone之后，憑借不可替代的用戶體驗(yàn)建立了其在智能手機(jī)行業(yè)的定價(jià)權(quán)，脫離成本定價(jià)，凈利率遠(yuǎn)超同行，推動(dòng)其ROE近十年長(zhǎng)期維持在30%以上。近些年隨著智能手機(jī)行業(yè)增速放緩，公司收入增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，同時(shí)由于公司現(xiàn)金流較好，購(gòu)買并持有了大量的長(zhǎng)期有價(jià)證券，也導(dǎo)致了固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，但流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然保持上升，顯示公司運(yùn)營(yíng)效率仍舊保持高水平，由于蘋果逐漸提升了服務(wù)項(xiàng)目的營(yíng)收占比，服務(wù)項(xiàng)目不需要投入固定資產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)逐漸上升。蘋果公司自2013年起通過增加低息負(fù)債提高了杠桿比率以提升ROE，但公司利息負(fù)擔(dān)極低，利息支出/長(zhǎng)期負(fù)債在2%以下。

極致用戶體驗(yàn) 封閉生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建深厚護(hù)城河，高凈利率高ROE能夠持續(xù)。蘋果公司的高ROE主要來源于其高凈利率，而高凈利率來自于其核心產(chǎn)品iPhone為消費(fèi)者提供的極致用戶體驗(yàn)。因此，其通過旗艦產(chǎn)品iPhone的極致用戶體驗(yàn)吸引新消費(fèi)者構(gòu)建起護(hù)城河，同時(shí)憑借著封閉的生態(tài)系統(tǒng)，提高了消費(fèi)者的轉(zhuǎn)換成本和用戶粘性，留住老消費(fèi)者同時(shí)維持其護(hù)城河，使得其高盈利水平得以持續(xù)。而付費(fèi)購(gòu)買的服務(wù)模式和龐大的消費(fèi)群體又保障了蘋果未來盈利的確定性，用戶收入水平提升后會(huì)增大在服務(wù)項(xiàng)目上的開支。我們認(rèn)為在下一次通訊工具技術(shù)革命到來之前其護(hù)城河難以受到?jīng)_擊，高凈利率高ROE能夠持續(xù)。

（3）亨氏食品：高周轉(zhuǎn) 高杠桿

番茄醬龍頭亨氏ROE長(zhǎng)期處在30%以上，1次左右的高周轉(zhuǎn)率和5倍左右的高杠桿比率是主要貢獻(xiàn)因素。巴菲特在2013年聯(lián)合3G資本各出資42.5億美元購(gòu)買了亨氏各一半的股權(quán)。亨氏在之前的20余年ROE長(zhǎng)期處在30%以上，拆分來看，亨氏的凈利率并不高，處在10%以下，主要由于其產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，采取低價(jià)策略可以有效打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，搶占市場(chǎng)份額，截止到2015年，亨氏在美國(guó)番茄醬行業(yè)的市占率達(dá)到61.5%，在全球市占率為28.6%。而亨氏的周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期水平處在1次左右，后期隨著收入增長(zhǎng)放緩及海外擴(kuò)張帶來了大量無形資產(chǎn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐漸從1.5次下降至0.95次左右，但公司憑借著不斷走高的杠桿比率使得ROE維持在30% 。我們認(rèn)為這主要由于公司在番茄醬與調(diào)味品行業(yè)的龍頭地位難以撼動(dòng)，隨著品牌力的提升，一方面有能力獲得更多的低息長(zhǎng)期負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用率長(zhǎng)期處在3%一下，一方面公司對(duì)上游議價(jià)權(quán)高，應(yīng)付賬款/總負(fù)債09-13年都在25%左右。

亨氏品牌護(hù)城河深厚，高性價(jià)比戰(zhàn)略搶占市場(chǎng)份額高周轉(zhuǎn)率高ROE能夠維持。亨氏的產(chǎn)品同質(zhì)化較高，對(duì)下游消費(fèi)者并沒有很強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，因此亨氏的盈利水平與可口可樂和蘋果公司相比偏低，公司通過高性價(jià)比戰(zhàn)略搶占市場(chǎng)份額，迅速提升收入規(guī)模，隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，公司開啟并購(gòu)擴(kuò)張和海外擴(kuò)張進(jìn)行外延式增長(zhǎng)，收入的迅速增長(zhǎng)維持了資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而維持高ROE。在3G資本的主導(dǎo)下，亨氏與卡夫于15年合并，成為食品行業(yè)巨頭，在多個(gè)子行業(yè)處于龍頭地位，多年打造的品牌護(hù)城河深厚，預(yù)計(jì)在未來也難以受到?jīng)_擊，高ROE能夠長(zhǎng)期維持。

（4）美國(guó)運(yùn)通：高杠桿 穩(wěn)定的盈利水平

美國(guó)運(yùn)通ROE高達(dá)20% ，9倍左右的高杠桿 穩(wěn)定的盈利水平（10%左右的凈利率）是主要貢獻(xiàn)因素，兼具金融業(yè)與消費(fèi)品行業(yè)屬性。巴菲特對(duì)于美國(guó)運(yùn)通曾經(jīng)購(gòu)買過兩次，第一次在1964年。美國(guó)運(yùn)通在1963年之前仍以旅行支票業(yè)務(wù)為主，第一張運(yùn)通卡于1958年發(fā)行，憑借著其已建立的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和品牌力，運(yùn)通卡業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，1963年會(huì)員數(shù)量就超過了100萬人，后逐漸以運(yùn)通卡業(yè)務(wù)為主。美國(guó)運(yùn)通作為一家消費(fèi)金融企業(yè)，行業(yè)屬性使其利用了較高的杠桿，但不同于銀行業(yè)，其下游直接面對(duì)普通消費(fèi)者，同時(shí)其采用了向商戶收取折扣返點(diǎn)的模式，代替?zhèn)鹘y(tǒng)信用卡投放貸款的盈利模式，因此盡管具備高杠桿，但周期性偏弱，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，兼具了金融業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)屬性，其凈利率自1957-1963年、1991-2017年基本都保持在10%以上，即便在2008年金融危機(jī)期間也并未虧損。公司在08年金融危機(jī)后轉(zhuǎn)型銀行控股公司，杠桿比率有所下降，保持在8-9左右。高杠桿 穩(wěn)定的盈利水平使得美國(guó)運(yùn)通ROE多年高達(dá)20%以上。

定位高端 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)構(gòu)建護(hù)城河，穩(wěn)定的盈利水平帶來持續(xù)的高ROE。1966年VISA和MasterCard銀行卡聯(lián)盟成立，后迅速搶占市場(chǎng)份額，對(duì)運(yùn)通的經(jīng)營(yíng)形成了壓力，但用戶持有多張卡的成本較低，且運(yùn)通卡的定位相比銀行卡聯(lián)盟偏高端（尤其是1999年推出的采用邀請(qǐng)制的百夫長(zhǎng)卡將其優(yōu)質(zhì)客戶資源運(yùn)用到極致），因此，在兩大銀行卡聯(lián)盟的沖擊下，運(yùn)通憑借網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)構(gòu)建的護(hù)城河也并未受到很大沖擊，在92年之后，運(yùn)通相繼剝離了非核心業(yè)務(wù)，聚焦資源支持旅行相關(guān)業(yè)務(wù)（TRS），打造運(yùn)通卡的品牌，運(yùn)通卡在高端的定位和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下構(gòu)建了深厚的護(hù)城河，帶來了穩(wěn)定的盈利水平，高ROE持續(xù)性高。

（5）富國(guó)銀行：高盈利 高杠桿

富國(guó)銀行ROE多年維持在15% ，20% 的凈利率和10倍左右的杠桿比率是主要貢獻(xiàn)因素。巴菲特1990第一次買入富國(guó)銀行時(shí)富國(guó)銀行的ROE高達(dá)24%，并在之后的多年保持在15%左右的高水平。其高ROE源自其高凈利率和銀行業(yè)普遍的高杠桿率。富國(guó)銀行的高凈利率主要得益于其遠(yuǎn)低于行業(yè)的資金成本，這使得公司凈息差一直遠(yuǎn)超同行（2017年凈息差為2.91%，為美國(guó)四大行中最高）。富國(guó)最具特色業(yè)務(wù)便是其社區(qū)銀行，在客戶議價(jià)能力較低的零售業(yè)務(wù)市場(chǎng)深耕幫助富國(guó)銀行吸取了大量低成本存款和高利率貸款，且穩(wěn)定性更高，即便在2008年金融危機(jī)期間也未產(chǎn)生虧損。1995年之后，富國(guó)銀行不斷并購(gòu)開啟全國(guó)化歷程（尤其是1998年收購(gòu)西北銀行和2008年收購(gòu)美聯(lián)銀行），資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，凈息差優(yōu)勢(shì)逐漸縮小，但是公司的并購(gòu)標(biāo)的西北銀行和美聯(lián)銀行在非息業(yè)務(wù)上的收入優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)了這個(gè)空缺，使得富國(guó)銀行的凈利率保持行業(yè)前列水平。在財(cái)務(wù)杠桿比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，富國(guó)銀行與其他同行相比差距也在縮小，保持著銀行業(yè)普遍的高杠桿和低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

審慎經(jīng)營(yíng)的管理層 成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)建護(hù)城河，高確定性的盈利帶來可持續(xù)性的高ROE。巴菲特認(rèn)為銀行業(yè)的高杠桿屬性會(huì)放大任何一點(diǎn)經(jīng)營(yíng)失誤并侵蝕股東權(quán)益，經(jīng)營(yíng)同質(zhì)化屬性又導(dǎo)致難以形成壟斷力量和定價(jià)權(quán)，就行業(yè)特性來說銀行業(yè)并不是巴菲特的偏愛。但富國(guó)銀行在零售業(yè)務(wù)形成的品牌力并以此帶來的低成本優(yōu)勢(shì)使其具有高于同行的盈利能力，審慎經(jīng)營(yíng)的管理層（巴菲特認(rèn)為富國(guó)銀行管理層是銀行業(yè)中最佳）使得富國(guó)銀行的高盈利水平能夠持續(xù)，可持續(xù)性的高盈利水平 高杠桿確保了高ROE的可持續(xù)性。

（6）沃爾瑪：高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

沃爾瑪ROE維持在20% ，2.5次 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是主要貢獻(xiàn)因素。巴菲特2005年首次買入沃爾瑪，沃爾瑪?shù)腞OE在1986年至2015年的30年間一直保持在20%以上的高水平。拆分來看，其超高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是支撐其穩(wěn)定高ROE的關(guān)鍵因素。公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1993年公司開始大規(guī)模海外擴(kuò)張之前都保持在3次以上，之后公司進(jìn)行海外擴(kuò)張，單位面積投入成本增長(zhǎng)快于單位營(yíng)收增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降，但憑借完善的物流體系和對(duì)科技的開創(chuàng)性應(yīng)用（沃爾瑪從60年代就開始使用計(jì)算機(jī)技術(shù)、80年代開始使用衛(wèi)星通訊技術(shù)進(jìn)行供應(yīng)鏈管理），沃爾瑪保持領(lǐng)先于業(yè)內(nèi)的管理效率，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷上升，使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在近二十年一直維持在2.5左右。沃爾瑪凈利率相對(duì)偏低，主要因其采用高性價(jià)比的戰(zhàn)略，而其高性價(jià)比也是其周轉(zhuǎn)較快的因素之一。沃爾瑪?shù)臋?quán)益乘數(shù)一直維持在2.5倍以上，但其中不需付息的流動(dòng)負(fù)債占比總負(fù)債長(zhǎng)期處在55%以上，原因在于沃爾瑪無償占用了上游的資金，顯示出其強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

高性價(jià)比 高效管理能力構(gòu)建護(hù)城河，不斷受到線上零售商亞馬遜沖擊。沃爾瑪作為零售商，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于高性價(jià)比以及對(duì)科技的開創(chuàng)性應(yīng)用對(duì)消費(fèi)者帶來的便利購(gòu)物體驗(yàn)，但隨著線上零售業(yè)的發(fā)展，線上零售巨頭亞馬遜已經(jīng)開始沖擊沃爾瑪?shù)膬?nèi)在價(jià)值和商業(yè)壁壘：（1）亞馬遜憑借其積累的海量數(shù)據(jù)通過算法進(jìn)行價(jià)格調(diào)整和優(yōu)化，同時(shí)價(jià)格的調(diào)整不耗費(fèi)成本；（2）亞馬遜選購(gòu)商品采用主動(dòng)搜索的方式瀏覽，幾乎不花費(fèi)消費(fèi)者時(shí)間，瀏覽記錄會(huì)幫助亞馬遜分析消費(fèi)者需求；（3）亞馬遜倉(cāng)庫(kù)管理同樣采用算法且可以自動(dòng)優(yōu)化。在線上零售迅速發(fā)展的過程中，沃爾瑪營(yíng)收開始放緩，亞馬遜營(yíng)收則保持20-30%的增長(zhǎng)，沃爾瑪未來盈利的不確定性升高，巴菲特于2016年清倉(cāng)了沃爾瑪?shù)墓善薄?/span>

2、A股消費(fèi)品行業(yè)易產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的高ROE個(gè)股

A股中消費(fèi)品行業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)易產(chǎn)生具備持續(xù)穩(wěn)定的高ROE個(gè)股。我們通過以下標(biāo)準(zhǔn)篩選出A股ROE最高的前20名公司：首先計(jì)算出所有上市三年以上的A股企業(yè)的近十年平均ROE；其次，剔除掉任何一年ROE或ROIC小于5%的個(gè)股；最后，剔除掉ROE或ROIC標(biāo)準(zhǔn)差大于20個(gè)點(diǎn)的個(gè)股。得到ROE排名前20的個(gè)股，結(jié)果為消費(fèi)品行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)占比最高，消費(fèi)品行業(yè)具有6只個(gè)股，醫(yī)藥行業(yè)具有5只個(gè)股，剩下的為電子行業(yè)3只個(gè)股、傳媒行業(yè)2只個(gè)股，非銀金融、化工、電氣設(shè)備、汽車和醫(yī)藥設(shè)備各1只個(gè)股。消費(fèi)品和醫(yī)藥合計(jì)占比超過50%，消費(fèi)品占比達(dá)29%，可見A股中消費(fèi)品和醫(yī)藥行業(yè)易產(chǎn)生具備持續(xù)穩(wěn)定的高ROE個(gè)股。

A股消費(fèi)品行業(yè)中高ROE個(gè)股主要以食品飲料、家電、家具、品牌中藥為主。我們進(jìn)一步對(duì)于A股消費(fèi)品行業(yè)按照巴菲特的15%標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，篩選標(biāo)準(zhǔn)為連續(xù)5年的ROE均要高于15%，為了剔除過度使用財(cái)務(wù)杠桿而造成的偏差，我們按照ROIC大于15%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步篩選，同時(shí)為了避免上市募資的影響，將上市時(shí)間限定為2016年之前上市的消費(fèi)品公司。篩選后得到了21家公司，食品飲料行業(yè)占據(jù)10家，包括5家名優(yōu)白酒企業(yè)，調(diào)味品龍頭海天味業(yè)，乳制品龍頭伊利股份，植物蛋白龍頭承德露露，肉制品龍頭雙匯發(fā)展，短保面包龍頭桃李面包。剩下的行業(yè)中家用電器行業(yè)占據(jù)4家、家具行業(yè)占據(jù)3家、品牌中藥占據(jù)3家，紡織服裝行業(yè)占據(jù)1家。

（1）A股食品飲料：高ROE個(gè)股以名優(yōu)白酒和食品龍頭為主

1. 高盈利水平：名優(yōu)白酒企業(yè)（高端次高端和區(qū)域龍頭）

名優(yōu)白酒企業(yè)壁壘高，品牌力強(qiáng)，高盈利水平催生20% 的高ROE。名優(yōu)白酒企業(yè)（高端次高端以及區(qū)域龍頭）多為老名酒，行業(yè)壁壘高，品牌力強(qiáng)，且具有禮品和社交屬性，可以脫離成本定價(jià)，盈利水平普遍較高，剔除掉13-15年三年的異常年份，凈利率普遍在20%以上，高端酒普遍在30%以上，使得名優(yōu)白酒企業(yè)的ROE多數(shù)在20%以上，高端酒普遍在30%以上。由于白酒行業(yè)不需大量資本開支，現(xiàn)金流較好，賬上大量現(xiàn)金導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，杠桿比率也較低，高ROE主要來自于高盈利水平。白酒行業(yè)生意模式簡(jiǎn)單易懂，隨著三公消費(fèi)受限后，民間消費(fèi)占比提升，消費(fèi)品屬性增強(qiáng)，未來盈利確定性提高，我們認(rèn)為未來名優(yōu)白酒企業(yè)的高凈利率水平和高ROE將會(huì)維持。

具備社交禮品屬性的喜詩(shī)糖果擁有“夢(mèng)幻般”的商業(yè)模式，35年價(jià)格CAGR達(dá)5.58%，銷量CAGR為1.74%，投資回報(bào)率在60倍以上。巴菲特于1972年11.9倍的市盈率以2500萬美元的價(jià)格買下喜詩(shī)糖果全部股份，當(dāng)年ROE為26%，后來稱喜詩(shī)糖果具有夢(mèng)幻般的商業(yè)模式且為其最偉大的投資對(duì)象之一，至2007年，喜詩(shī)糖果共為伯克希爾哈撒韋貢獻(xiàn)12.6億美元的凈利潤(rùn)，2007年凈利潤(rùn)為7600萬美元，若以消費(fèi)品行業(yè)普遍的20-30倍PE估值，市值在15.2-22.8億美元之間，即便不考慮期間所獲紅利，35年回報(bào)在60-90倍之間。喜詩(shī)糖果的商業(yè)模式特點(diǎn)有二：（1）喜詩(shī)糖果在美國(guó)文化中是節(jié)日送禮的首選，尤其是圣誕節(jié)和情人節(jié)，因此消費(fèi)者對(duì)其價(jià)格并不敏感，巴菲特在每年的12月26日（圣誕節(jié)第二天）都會(huì)選擇提價(jià)，35年間價(jià)格對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于銷量的增長(zhǎng)；（2）喜詩(shī)糖果的生產(chǎn)工藝幾乎不會(huì)變化，也不會(huì)受到新技術(shù)的沖擊，1972-2007年35年間巴菲特對(duì)喜詩(shī)糖果僅僅投入了3200萬美元的追加資本。

中國(guó)名優(yōu)白酒和喜詩(shī)糖果具備類似甚至更優(yōu)的行業(yè)特點(diǎn)和產(chǎn)品屬性，我們預(yù)計(jì)高ROE將長(zhǎng)期維持。我們認(rèn)為喜詩(shī)糖果和中國(guó)的名優(yōu)白酒具備類似的行業(yè)特點(diǎn)和產(chǎn)品屬性，第一，名優(yōu)白酒在中國(guó)文化中同樣具備社交屬性和禮品屬性，且越高端的白酒該屬性越強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)于提價(jià)不敏感，茅臺(tái)酒06-17年出廠價(jià)CAGR為10.36%，銷量CAGR為12.38%，出廠價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)率僅略低于銷量增長(zhǎng)率；第二，名優(yōu)白酒行業(yè)生產(chǎn)工藝數(shù)十年沒有發(fā)生過變化，除了擴(kuò)建產(chǎn)能外基本不需要其他資本開支，也不會(huì)受到新技術(shù)的沖擊，以名優(yōu)白酒龍頭貴州茅臺(tái)為例，01-17年累計(jì)所獲取利潤(rùn)是累計(jì)資本開支的5.5倍左右。除此之外，喜詩(shī)糖果盡管在美國(guó)加州具備區(qū)域壟斷性，但本身還是面臨著Godiva的競(jìng)爭(zhēng)，喜詩(shī)糖果采用的競(jìng)爭(zhēng)策略是突出其高性價(jià)比，定價(jià)略低于Godiva，而中國(guó)的白酒行業(yè)由于本身價(jià)格帶較寬，各價(jià)位段均有企業(yè)布局，競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，同時(shí)為了突出自身品牌價(jià)值，企業(yè)更多采取控量保價(jià)的行為提升品牌力而不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。因此，名優(yōu)白酒行業(yè)從行業(yè)屬性來看，要優(yōu)于喜詩(shī)糖果，借鑒喜詩(shī)糖果，我們認(rèn)為中國(guó)名優(yōu)白酒企業(yè)的高ROE能夠維持。

2. 高盈利水平 高周轉(zhuǎn)率：海天味業(yè)、養(yǎng)元飲品

海天味業(yè)、養(yǎng)元飲品的近5年平均ROE達(dá)到30%以上，高ROE來自于20% 、30% 的高盈利能力和1次 、0.7次 的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。兩家公司的共同點(diǎn)是占據(jù)著所屬子行業(yè)品類的絕對(duì)龍頭地位：

海天味業(yè)：市占率的提升將提高公司議價(jià)權(quán)，ROE仍有上升空間。海天的高凈利率主要源于其對(duì)上下游的高議價(jià)權(quán)，2017年海天味業(yè)在醬油領(lǐng)域市占率達(dá)15.58%，第二名李錦記僅為5.06%，其在調(diào)味品行業(yè)的市占率不斷提升，在行業(yè)中具備定價(jià)權(quán)，對(duì)上游的議價(jià)權(quán)隨著采購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大不斷提升，2017年預(yù)收款加應(yīng)付款占比營(yíng)收達(dá)到22.17%，高議價(jià)權(quán)使得其毛利率、凈利率不斷分別提升至45% 、24% 。我們認(rèn)為未來隨著行業(yè)市占率的提升，毛利率仍有提升空間。公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要因?yàn)楣粳F(xiàn)金流狀況較好，賬上現(xiàn)金及理財(cái)規(guī)模不斷增長(zhǎng)導(dǎo)致，實(shí)際上其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未出現(xiàn)明顯下降，存貨周轉(zhuǎn)率一直處于上升態(tài)勢(shì)，因此海天資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降實(shí)際是其競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)的體現(xiàn)，未來公司可以通過加大分紅提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。借鑒亨氏食品發(fā)展歷程，公司也可以通過增加低息負(fù)債比率提升權(quán)益乘數(shù)抵消周轉(zhuǎn)率下降的影響。因此，我們認(rèn)為未來海天味業(yè)的ROE仍有提升空間。

養(yǎng)元飲品：行業(yè)轉(zhuǎn)暖與產(chǎn)品升級(jí)將提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，高ROE有望維持。六個(gè)核桃在核桃乳行業(yè)是唯一的龍頭，市占率在80% ，品牌基本等同于品類。且核桃上游供應(yīng)商長(zhǎng)期分散，公司采購(gòu)規(guī)模不斷上升帶來不斷提升的議價(jià)能力，養(yǎng)元的毛利率在十年內(nèi)從15% 提升至45% ，帶動(dòng)凈利率分別提升至30%上下，預(yù)計(jì)未來高盈利水平仍會(huì)維持。周轉(zhuǎn)率下降主要是兩方面原因：1）公司走大單品的模式原有產(chǎn)品已經(jīng)有所老化收入開始出現(xiàn)下降，導(dǎo)致非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；2）同時(shí)公司由于現(xiàn)金流狀況較好，賬上存在較大規(guī)?，F(xiàn)金和理財(cái)，拉低了流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但存貨周轉(zhuǎn)率一直穩(wěn)中有升。據(jù)我們今年6月份發(fā)布的《養(yǎng)元飲品：核桃乳龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)品、渠道升級(jí)推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)》，隨著植物蛋白行業(yè)轉(zhuǎn)暖，同時(shí)六個(gè)核桃開始升級(jí)產(chǎn)品，18年收入已經(jīng)重回增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)養(yǎng)元飲品未來三年收入CAGR達(dá)10%，未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降有限。因此，在不斷提升的盈利水平與穩(wěn)定的周轉(zhuǎn)下，養(yǎng)元的高ROE仍能維持。

3．高周轉(zhuǎn)率：伊利股份

伊利股份近10年ROE基本維持在20% ，高ROE來自于高達(dá)1.5 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和不斷提升的盈利水平（個(gè)位數(shù)凈利率）。乳制品同質(zhì)化相對(duì)較高，對(duì)下游消費(fèi)者議價(jià)權(quán)較低，利潤(rùn)率也明顯低于其他消費(fèi)品，伊利凈利率基本都在10%以下，但憑借著十幾年的渠道深耕和管理，伊利市占率不斷提升（17年伊利市占率提升至21.4%），對(duì)上游和下游經(jīng)銷商的議價(jià)權(quán)不斷提升，同時(shí)也開始向上游布局，因此毛利率不斷提升帶動(dòng)凈利率提升至8%-9%的水平，我們認(rèn)為該趨勢(shì)能夠延續(xù)，未來凈利率仍有提升空間。伊利的高ROE建立在其高周轉(zhuǎn)率之上，伊利周轉(zhuǎn)率近10年都保持在1.5 的水平，推動(dòng)ROE長(zhǎng)期維持在20% 。伊利在2012年之后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2次以上下降至1.5次以上主要是因?yàn)橘~上貨幣現(xiàn)金增多導(dǎo)致，考慮伊利未來可能會(huì)進(jìn)行收購(gòu)，預(yù)計(jì)仍會(huì)繼續(xù)保有較多現(xiàn)金，但其存貨周轉(zhuǎn)率和非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近3年均有所提升帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，我們判斷長(zhǎng)期看公司1.5次以上的周轉(zhuǎn)率能夠維持，伊利的ROE水平將保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

4. 高周轉(zhuǎn)率 較高的盈利水平（10% 凈利率）：桃李面包、絕味食品

桃李面包和絕味食品的近5年平均ROE均達(dá)到25%以上，高ROE均來自于1.2以上的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的盈利水平（10%以上的凈利率）。

桃李面包、絕味食品：高周轉(zhuǎn) 穩(wěn)定的盈利能力，ROE有望回升至25%以上。兩家企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品均是短保產(chǎn)品，且兩家公司分別作為休閑鹵制品和短保面包行業(yè)的龍頭，絕味市占率7.4%，桃李面包營(yíng)收是第二名的4倍左右，渠道管理能力和物流配送能力遠(yuǎn)超同行，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期保持較高水平（1.3以上）：絕味食品不斷開拓新市場(chǎng)投建產(chǎn)能，導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近5年都處在下降過程中（17年上市募資也導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯下降）；桃李面包主要由于15年和17年兩次募資導(dǎo)致賬上現(xiàn)金較多（15年上市，17年增發(fā)），拉低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，我們認(rèn)為兩家公司不斷跑馬圈地，隨著空白市場(chǎng)的占領(lǐng)并逐漸貢獻(xiàn)收入，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)有所提升。絕味食品和桃李面包的市占率提升后對(duì)上下游的議價(jià)權(quán)都在提升，毛利率提升帶動(dòng)凈利率不斷上升，但桃李面包由于正在大力擴(kuò)張新市場(chǎng)，銷售費(fèi)用率提升較快，待未來規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，凈利率會(huì)出現(xiàn)回升，而絕味食品基本保持每年新開拓1000家店左右，較為穩(wěn)健，因此費(fèi)用率提升相對(duì)較緩慢，預(yù)計(jì)未來凈利率仍能不斷提升，我們認(rèn)為兩家公司ROE有望回升至25%以上。

5. 盈利水平不斷提升有望帶動(dòng)ROE提升至25% ：華潤(rùn)啤酒、涪陵榨菜

華潤(rùn)啤酒未來10年銷量市占率有望提升至40%以上，凈利率10年內(nèi)預(yù)計(jì)提升至15%以上，帶動(dòng)ROE提升至25%以上。根據(jù)我們2018年7月4日發(fā)布報(bào)告《啤酒行業(yè)未來10年有望形成雙寡頭格局，CR2有望達(dá)60％ 》，我們預(yù)計(jì)未來10年華潤(rùn)銷量市占率將提升至40% ，凈利率將提升至15%以上，我們認(rèn)為隨著華潤(rùn)優(yōu)化產(chǎn)能進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，預(yù)計(jì)其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未來將提升，但即便保持2017年的權(quán)益乘數(shù)2.31倍和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.73次不變，ROE也將逐漸提升至25%以上。

涪陵榨菜產(chǎn)品具備定價(jià)權(quán)，未來5年凈利率提升至30%以上，帶動(dòng)ROE提升至25% 。根據(jù)我們2018年6月6日發(fā)布報(bào)告《公司擁有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，預(yù)計(jì)未來5年收入復(fù)合增長(zhǎng)20%》，涪陵榨菜具備原材料資源占有壁壘和品牌護(hù)城河，導(dǎo)致其擁有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，2010-2017年公司榨菜銷售噸價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)8.04%，公司主要通過換包裝提價(jià)方式提價(jià)，換包裝提價(jià)頻率平均每年一次。我們預(yù)計(jì)未來5年公司榨菜量、價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)10% 、7%，帶動(dòng)凈利率提升至30%以上，而公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)近5年均較為穩(wěn)定，假設(shè)保持不變，未來5年ROE也將提升至25%以上。

（2）A股品牌中藥VS創(chuàng)新藥：無形資產(chǎn)構(gòu)筑深厚護(hù)城河，品牌中藥和創(chuàng)新藥龍頭具有長(zhǎng)期可持續(xù)的高ROE

無形資產(chǎn)構(gòu)建強(qiáng)大護(hù)城河，品牌中藥和創(chuàng)新藥龍頭均具有長(zhǎng)期可持續(xù)的高ROE。品牌中藥（如云南白藥、片仔癀和東阿阿膠）和創(chuàng)新藥龍頭（如恒瑞醫(yī)藥）ROE均長(zhǎng)期高于15%，均是巴菲特所稱的具有護(hù)城河的企業(yè)。其護(hù)城河本質(zhì)上都來源于無形資產(chǎn)，其中品牌中藥企業(yè)的無形資產(chǎn)為歷時(shí)百年積淀下來的品牌力，而創(chuàng)新藥龍頭的無形資產(chǎn)為強(qiáng)大研發(fā)能力帶來的眾多專利。品牌中藥的配方保密，外來者難以進(jìn)入，但早期均是針對(duì)特定疾病定位，行業(yè)天花板較低且有西藥替代品。品牌中藥企業(yè)多是通過擴(kuò)張到大健康領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)保健養(yǎng)生定位不斷提高收入天花板實(shí)現(xiàn)永續(xù)增長(zhǎng)。創(chuàng)新藥龍頭一旦在研發(fā)能力上確立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，推出的重磅藥產(chǎn)生大量現(xiàn)金流進(jìn)一步投入研發(fā)，形成強(qiáng)大產(chǎn)品線產(chǎn)生更多現(xiàn)金流，形成正向循環(huán)，研發(fā)能力領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)會(huì)持續(xù)提升，形成強(qiáng)大研發(fā)能力護(hù)城河，高ROE長(zhǎng)期可持續(xù)。

1. 高盈利水平：恒瑞醫(yī)藥

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域龍頭，20% ROE源于20% 的高盈利能力，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)提升。恒瑞醫(yī)藥ROE持續(xù)提升并在近年來穩(wěn)定在20% ，主要源于不斷提升并穩(wěn)定在20% 的盈利能力，高盈利能力主要來源于不斷上市貢獻(xiàn)利潤(rùn)的新藥與仿制藥。恒瑞醫(yī)藥成立于1970年，在進(jìn)行了30多年的仿制藥原料藥生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和資金的積累后，于03年臨床申請(qǐng)第一個(gè)創(chuàng)新藥艾瑞昔布，11年獲批上市（專利期一般從審批起20年），14年創(chuàng)新藥阿帕替尼上市，18年上市吡咯替尼，截止2017年底，恒瑞總計(jì)申報(bào)38個(gè)1類化學(xué)藥和生物藥，獲批2個(gè)1.1類品種，且均集中在腫瘤、糖尿病、自身免疫性疾病、手術(shù)鎮(zhèn)靜等大病領(lǐng)域，數(shù)量居國(guó)內(nèi)第一位。新藥和仿制藥的相繼上市為公司提供了大量現(xiàn)金流，用于繼續(xù)投入研發(fā)，公司研發(fā)投入不斷提升，至2017年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入達(dá)17.59億，占比總營(yíng)收12.71%，在大型藥企中居第一位。目前恒瑞研發(fā)能力已經(jīng)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并形成了正向循環(huán)，我們預(yù)計(jì)其高盈利能力和高ROE將持續(xù)。

2. 高盈利水平：片仔癀

強(qiáng)品牌力 產(chǎn)品稀缺性帶來20% 的凈利率，高盈利水平使片仔癀長(zhǎng)期保持15% 的高ROE。片仔癀的ROE長(zhǎng)期維持在15%以上，主要來源于20% 的凈利率。片仔癀具備消費(fèi)品和醫(yī)藥的雙重屬性，既用于治療肝病，也用于日常保健，定位高端，終端定價(jià)達(dá)530元/粒，出廠價(jià)預(yù)計(jì)在400元/粒以上。公司具有極強(qiáng)的品牌力，在治療肝病方面療效顯著，是肝膽用藥第一品牌，極強(qiáng)的品牌力使得其在持續(xù)提價(jià)的過程中銷量仍舊不斷增長(zhǎng)，05-17年均價(jià)CAGR達(dá)8.2%，銷量CAGR達(dá)5.27%，片仔癀產(chǎn)品的配方和制作工藝均為國(guó)家絕密級(jí)，是我國(guó)唯一一個(gè)享有永久“雙絕密”待遇的中藥品種，原料包含天然麝香，極為稀缺，產(chǎn)生了超高的壁壘，使得公司以極少的投資支出和研發(fā)費(fèi)用產(chǎn)生了數(shù)倍的利潤(rùn)。由于產(chǎn)品定價(jià)較高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一般維持在0.5左右，而壟斷經(jīng)營(yíng)和行業(yè)特性為其帶來的良好現(xiàn)金流也使得公司權(quán)益乘數(shù)長(zhǎng)期保持在1.5倍以下的低水平，從杜邦拆分來看，片仔癀的盈利模式與名優(yōu)白酒具有一定的相似性。

3. 高盈利水平：東阿阿膠

持續(xù)提價(jià)帶來品牌價(jià)值回歸，20% 的高ROE源于25% 的高盈利能力。東阿阿膠的ROE自2006年以來持續(xù)提升并穩(wěn)定在20%以上，主要得益于其盈利能力的不斷提升，自2006年華潤(rùn)入主東阿阿膠，秦玉峰任董事長(zhǎng)以來，東阿阿膠開始聚焦主業(yè)，執(zhí)行價(jià)值回歸戰(zhàn)略，阿膠塊出廠價(jià)不斷提升，同時(shí)阿膠塊通過提價(jià)確立了其品牌地位，自2013年起，多年居于中國(guó)藥品品牌榜榜首，同時(shí)自身邁向高端后為行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)留下了生存成長(zhǎng)空間，得以共同做大品類，阿膠行業(yè)從08年的64億元擴(kuò)容至236億元，CAGR達(dá)24.3%。同時(shí)東阿阿膠作為阿膠行業(yè)龍頭，不斷布局上游，通過自建、國(guó)內(nèi)收購(gòu)和進(jìn)口保證原材料供應(yīng)，根據(jù)公司規(guī)劃，2020年原料有望全部自給。在不斷提價(jià)的過程中，阿膠塊的銷量不斷下降，但近4年已經(jīng)企穩(wěn)，說明核心高端消費(fèi)群體已對(duì)價(jià)格不敏感，未來仍有持續(xù)提價(jià)空間，同時(shí)公司也通過將阿膠漿去藥化，推出阿膠糕等產(chǎn)品滿足不同群體的消費(fèi)需求。我們預(yù)計(jì)東阿阿膠的盈利能力仍有望繼續(xù)提升，高ROE能夠維持。

4. 高周轉(zhuǎn) 穩(wěn)定的盈利水平：云南白藥

品牌變現(xiàn)進(jìn)入消費(fèi)品領(lǐng)域，20% 的高ROE源于1次 的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的盈利水平（10% ）。云南白藥具有百年的品牌歷史，配方具有國(guó)家永久的保護(hù)時(shí)限，定位“止血化瘀”，品牌力和產(chǎn)品壁壘高，鑄就了其深厚的護(hù)城河。從90年代開始，公司開始將品牌力變現(xiàn)，圍繞著其品牌定位逐漸從中藥擴(kuò)張到消費(fèi)品領(lǐng)域，從2003年之前的藥膏、氣霧劑到2003年推出的牙膏和創(chuàng)可貼，推動(dòng)了公司營(yíng)收的不斷增長(zhǎng)。但由于產(chǎn)品本身屬于大眾消費(fèi)品，產(chǎn)品盈利能力難以和片仔癀和東阿阿膠相比，因此公司的高ROE主要來自于由顯著療效 強(qiáng)品牌力 合適的定價(jià)帶來的長(zhǎng)期高達(dá)1次的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2012年之后，公司收入增速逐漸放緩，主要是由于公司原有產(chǎn)品已經(jīng)逐漸成熟（牙膏規(guī)模已經(jīng)達(dá)到35億以上，市占率達(dá)18%，居第二名），且新產(chǎn)品在培育期體量還較小（沐浴露、洗發(fā)水、面膜合計(jì)不超過5億元），導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能否提升主要取決于新產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)。公司若能夠適當(dāng)提高分紅比例，ROE也能維持在較高的水準(zhǔn)。

（3）A股家電家具：家電和定制家具行業(yè)龍頭均具有較高的ROE

1. 高杠桿 持續(xù)提升的盈利水平（10%以上凈利率）：格力電器

憑借龍頭地位長(zhǎng)期占用上下游資金，權(quán)益乘數(shù)達(dá)3.3倍以上，行業(yè)進(jìn)入成熟期盈利能力不斷提升，格力電器ROE維持在25% 。格力電器在2008年后便奠定了行業(yè)龍頭的地位，之后市占率持續(xù)提升至35% ，憑借自身的市場(chǎng)支配地位，格力長(zhǎng)期占用上下游資金，權(quán)益乘數(shù)近十年保持在3.3倍以上，是高ROE的主要來源。盡管在行業(yè)進(jìn)入成熟期后，收入放緩導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，但公司的龍頭優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)，盈利能力不斷提升，凈利率從2008年的4.7%提升至2017年的15%，使得ROE維持在25%以上。

2. 高周轉(zhuǎn)率 穩(wěn)定的盈利水平（10%以上凈利率）：歐派&索菲亞

定制家具龍頭歐派和索菲亞ROE近5年分別維持在25% 和15% ，主要源于1次 的高周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的盈利水平（10%以上）。定制家具行業(yè)具有普遍高的ROE，且盈利模式具有非常高的一致性，均是依賴高于1次的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和較穩(wěn)定的盈利水平，我們認(rèn)為這主要是由于行業(yè)仍處在快速增長(zhǎng)期，還未產(chǎn)生分化，龍頭的效應(yīng)還不顯著，行業(yè)龍頭歐派和索菲亞CR2市占率不到10%。對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，據(jù)Bloomberg，韓國(guó)家具龍頭漢森在室內(nèi)家具行業(yè)市占率達(dá)20%。定制家具行業(yè)仍處在成長(zhǎng)期，作為行業(yè)龍頭，歐派和索菲亞的收入增長(zhǎng)迅速，近5年收入CAGR分別為28%和38%，渠道管控能力強(qiáng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近5年一直保持在1次左右。由于行業(yè)空間大且公司作為龍頭市占率仍有很大的提升空間，預(yù)計(jì)高周轉(zhuǎn)率能夠維持。龍頭市占率的持續(xù)提升會(huì)繼續(xù)帶來規(guī)模效應(yīng)，凈利率仍有提升空間。同時(shí)兩家龍頭的權(quán)益乘數(shù)都保持在2倍以下的低水平，我們認(rèn)為行業(yè)龍頭歐派和索菲亞的ROE仍有上升空間。

1、危機(jī)時(shí)刻以低PE買入，盈利確定性與可接受PE上限成正比

巴菲特往往在危機(jī)時(shí)刻以低PE買入，盈利確定性越高，可接受的PE上限也就越高。從巴菲特的投資經(jīng)歷來看，其基本都是等待市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)或者公司遭遇危機(jī)時(shí)以較低PE買入，如可口可樂、亨氏食品、蘋果公司等消費(fèi)品龍頭均是在13-15倍PE買入；富國(guó)銀行、美國(guó)運(yùn)通、GEICO等金融業(yè)龍頭均是在10倍以下PE買入；中石油則是在5倍PE以下買入，均獲利頗豐。而對(duì)零售業(yè)龍頭沃爾瑪在19倍左右PE買入，但由于沃爾瑪護(hù)城河受到線上零售業(yè)的沖擊，其持有10年后獲利微薄并清倉(cāng)。從結(jié)果來看，巴菲特買入的股票估值均較低，但對(duì)于盈利確定性較高的消費(fèi)品龍頭可接受的PE上限也較高，金融業(yè)龍頭可接受的PE偏低，低PE的方式投資結(jié)果均是獲利頗豐，但19倍買入的沃爾瑪是其為數(shù)不多的失敗投資。從巴菲特的投資案例，尤其是失敗的案例來看，在低PE時(shí)買入能夠提供充足的安全邊際，巴菲特護(hù)城河（高ROE） 安全邊際（低PE）的投資策略使得其在1965-2017年共52年的時(shí)間里，伯克希爾哈撒韋的市值增長(zhǎng)了24047倍，年化收益率（CAGR）達(dá)到了20.9%。

（1）成功投資案例：美股崩盤后以13.7倍PE買入可口可樂，在市場(chǎng)擔(dān)憂出貨量時(shí)以13-15倍PE買入蘋果公司

可口可樂盈利確定性高，巴菲特在美國(guó)股市崩盤后以13.7倍PE買入可口可樂。巴菲特1988年購(gòu)買可口可樂時(shí)PE達(dá)13.7倍，較市場(chǎng)平均估值水平高出20%左右，但是相較于1987年“黑色星期一”崩盤前的高位，可口可樂股價(jià)已經(jīng)下降了25%。據(jù)巴菲特所述，之所以按照較高于市場(chǎng)平均的估值購(gòu)買，原因在于可口可樂的未來盈利的確定性較高，生意模式簡(jiǎn)單易懂，公司存在近百年且已經(jīng)成為美國(guó)文化的一部分，未來會(huì)持續(xù)存在，在世界范圍內(nèi)是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，在全球碳酸飲料行業(yè)市占率達(dá)45%，海外業(yè)務(wù)仍有較大空間，同時(shí)，可口可樂新任管理層自1980年上任后，專注主業(yè)推進(jìn)改革，公司ROE不斷提升。因此，對(duì)于優(yōu)秀的企業(yè)，愿意溢價(jià)購(gòu)買。1992-1994三年可口可樂股價(jià)橫盤，巴菲特在1994年又以21倍的市盈率增持了2.7億美元的股票。至2017年底投資收益率為1313%，期間收獲紅利共48億美元。

蘋果手機(jī)產(chǎn)品護(hù)城河深厚盈利確定性高，巴菲特13-15倍PE買入蘋果公司。iPhone手機(jī)通過極致的用戶體驗(yàn)建立了深厚的護(hù)城河，同時(shí)封閉的用戶系統(tǒng)不斷擴(kuò)大消費(fèi)者基數(shù)，消費(fèi)者收入提升后將增加對(duì)服務(wù)項(xiàng)目的開支，蘋果公司的盈利確定性高，正是基于此，巴菲特在2016年、2017年和2018年分3次購(gòu)買了蘋果公司的股票，2016年投入67.47億美元購(gòu)入6124萬股，PE為13倍（以2015年EPS計(jì)算），2017年投入142.14億美元購(gòu)入1.05億股，PE為15倍（以2016年EPS計(jì)算），以蘋果近10年的PE做參考，該估值相對(duì)較低，主要因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于蘋果的iPhone的出貨量擔(dān)憂，但巴菲特認(rèn)為出貨量對(duì)蘋果公司的護(hù)城河無影響，其未來營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)來自于服務(wù)項(xiàng)目。至2017年底該部分股權(quán)的投資成本是209億，投資回報(bào)率為35%，兩年共收獲股利5.33億元。

巴菲特聯(lián)合3G資本溢價(jià)市場(chǎng)20%私有化亨氏，4年收益率158%。由于亨氏在美國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)壟斷的市場(chǎng)地位和簡(jiǎn)單易懂的商業(yè)模式，巴菲特在2013年溢價(jià)市場(chǎng)20%收購(gòu)了亨氏，市盈率高達(dá)25倍，但考慮到巴菲特同時(shí)出資80億美元購(gòu)買了12%收益率的優(yōu)先股，其綜合市盈率應(yīng)該在13.8倍左右，在巴菲特投資歷程中相對(duì)偏高。亨氏與卡夫于15年合并，目前巴菲特持有卡夫亨氏27%的股份，至17年底市值253億美元，4年收益率158%。

（2）成功投資案例：公司遭遇危機(jī)時(shí)以低于10倍PE買入美國(guó)運(yùn)通、富國(guó)銀行、GEICO

 在美國(guó)運(yùn)通經(jīng)歷危機(jī)時(shí)10倍PE買入，22年獲利10倍 ，累計(jì)收獲紅利19.6億元。1964年，由于受到色拉油丑聞的影響（大盤同期因?yàn)榭夏岬嫌龃淌录查_始下跌），美國(guó)運(yùn)通股價(jià)短期出現(xiàn)了大幅下跌50%，但巴菲特經(jīng)過調(diào)研認(rèn)為丑聞并沒有影響用戶忠誠(chéng)度，故以11.2的市盈率（凈利潤(rùn)按1963年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投資利潤(rùn)調(diào)整）投入1300萬美元，1967年該部分股權(quán)市值就達(dá)到了2800萬美元，后逐漸賣出，獲利2倍以上。第二次買入是94-95年，90-94年受到盲目多元化的影響以及VISA和Mastercard的帶來的激烈競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)運(yùn)通股價(jià)處于橫盤狀態(tài)，巴菲特在看到運(yùn)通新任管理層聚焦旅行相關(guān)業(yè)務(wù)后，在94-95年開始買入（包括將91年買入的8.85%利息率的1224萬股優(yōu)先股轉(zhuǎn)股），共計(jì)花費(fèi)13.9億美元，對(duì)應(yīng)市盈率在9-10倍左右。至2017年，投資成本為12.87億美元，市值為150.56億美元，收益率1000%以上，累計(jì)收獲紅利19.6億元。

在加州房地產(chǎn)危機(jī)時(shí)4倍PE買入富國(guó)銀行，巴菲特10年獲利近9倍。1990年受到加州房地產(chǎn)行業(yè)衰退影響，作為加州最大的商業(yè)貸款提供商，富國(guó)銀行估值大幅下調(diào)。基于自己對(duì)公司管理層的認(rèn)可和對(duì)公司貸款風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算，巴菲特在當(dāng)年以4倍的市盈率和1倍的市凈率大量買入富國(guó)銀行股票，并在接下來幾年又繼續(xù)增持，至93年底巴菲特共持有公司679萬股，總成本為4.23億美元。之后公司凈利率由91年最低點(diǎn)的0.6%恢復(fù)到93年的16.3%接近衰退前的水平，并在此后的多年都保持在20%以上。至2000年年底，伯克希爾哈撒韋持有的富國(guó)銀行上漲了8.62倍，10年年均復(fù)合收益率為27%左右。在2003年之后巴菲特幾乎每年都在增持富國(guó)銀行，至2017年底，持股市值292億美元，持股成本118億美元。

GEICO因管理層戰(zhàn)略失誤虧損1.9億，巴菲特在股價(jià)縮水30倍時(shí)以4.4倍PE買入，10年收益24倍 。巴菲特大量購(gòu)買GEICO的股票是從1976年開始，公司因?yàn)榍叭喂芾韺討?zhàn)略失誤導(dǎo)致當(dāng)年虧損1.9億美元，瀕臨破產(chǎn)。公司股價(jià)由之前的61美元跌至只有2美元。巴菲特對(duì)公司情況進(jìn)行分析之后認(rèn)為，如果公司可以解決資金以及管理方面的問題，未來大概率將恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。之后，巴菲特在與公司新任總裁的交流中認(rèn)可了其優(yōu)秀的能力，便開始幫助公司游說監(jiān)管機(jī)構(gòu)寬限資本要求。同時(shí)，巴菲特還花費(fèi)了約400萬美元購(gòu)買公司130萬股股份以緩解資金緊張。后來，新任管理層成功說服所羅門公司幫助公司融資，公司慢慢走出困境，股價(jià)在1976年內(nèi)就迅速增長(zhǎng)3倍，到達(dá)8美元/股。之后幾年巴菲特繼續(xù)增持公司股票，到1980年又斥資1890萬美元購(gòu)入147萬GEICO股票，買入PE為4.4倍，4年來累計(jì)投入4713萬美元購(gòu)買共720萬股。1980到1990年間，巴菲特對(duì)GEICO股票的投資收益率超過2400%，年均復(fù)合收益率超37%。最終巴菲特于1995年完成了對(duì)GEICO的100%的股權(quán)收購(gòu)將其私有化。

（3）成功投資案例：港股悲觀情緒彌漫時(shí)以6倍PE買入中石油

港股大盤低迷時(shí)以6倍PE買入中石油，5年收益7倍以上。巴菲特買入中石油時(shí)正值2003年“非典”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟減導(dǎo)致市場(chǎng)情緒悲觀，香港恒生綜指探底至1000點(diǎn)左右。在此背景下，巴菲特斥資4.88億美元，買入23.4億中石油H股，以6倍PE買入。巴菲特在致股東信中解釋了看好中石油原因：1）當(dāng)時(shí)中石油市值（370億美元）約為巴菲特和芒格測(cè)算的內(nèi)在價(jià)值（1000億美元）的0.4倍，安全邊際高；2）國(guó)際原油價(jià)格80年代以來一直處于30美元/桶以下，巴菲特認(rèn)為未來中國(guó)等新興國(guó)家對(duì)原油的需求將大幅提升，所以看好原油價(jià)格上漲。在接下來的幾年，得益于新興國(guó)家的需求大增，國(guó)際原油價(jià)格從2003年的不到30美元/桶上升至2007年的接近100美元/桶，驗(yàn)證了巴菲特的看法。截至2007年，巴菲特之前買入的股份市值已經(jīng)到達(dá)40億美元，其全部賣出。5年總投資收益率達(dá)到730%，年均復(fù)合收益率為52.6%

（4）失敗投資案例：19倍PE買入沃爾瑪，持有10年獲利微薄

因護(hù)城河受到線上零售沖擊，巴菲特持有沃爾瑪10年獲利后賣出。由于巴菲特錯(cuò)過了上世紀(jì)90年代沃爾瑪PE較低時(shí)的買入機(jī)會(huì)。一直到2005年沃爾瑪?shù)氖杏什艔?000年69倍的高點(diǎn)下降到了19倍，巴菲特開始買入沃爾瑪，投資9.42億美元買入1994萬股，之后又借08年金融危機(jī)的時(shí)機(jī)增持近一倍。但由于其認(rèn)為線上零售的發(fā)展已經(jīng)開始沖擊沃爾瑪?shù)膬?nèi)在價(jià)值和商業(yè)壁壘，未來盈利的不確定性升高，巴菲特于2016年陸續(xù)清倉(cāng)了沃爾瑪?shù)墓善保@利微薄。沃爾瑪在巴菲特的投資生涯中是為數(shù)不多的失敗投資案例，我們認(rèn)為原因有二：一是沃爾瑪?shù)淖o(hù)城河在線上零售商沖擊下不斷變窄，其盈利確定性難以和消費(fèi)品龍頭相比；二是巴菲特買入沃爾瑪?shù)腜E并不算低，基本都在15倍以上，以過高的PE買入預(yù)留的安全邊際也不夠。因此巴菲特果斷的選擇清倉(cāng)。

2、A股消費(fèi)品：外部系統(tǒng)性危機(jī)與公司內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整帶來低PE買點(diǎn)

A股消費(fèi)品龍頭因系統(tǒng)性危機(jī)與主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)，會(huì)帶來低PE買點(diǎn)。根據(jù)我們對(duì)具有持續(xù)高的ROE的消費(fèi)品龍頭的分析，盡管其在行業(yè)中具備最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但外部的系統(tǒng)性危機(jī)會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)具有影響，同時(shí)消費(fèi)品龍頭也會(huì)根據(jù)行業(yè)發(fā)展所處階段調(diào)整自身的戰(zhàn)略，均會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致PE波動(dòng)。如2008年的金融危機(jī)、2012年的三公消費(fèi)受限導(dǎo)致名優(yōu)白酒、片仔癀PE下調(diào)；“三聚氰胺”事件導(dǎo)致伊利PE下調(diào)；房地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致格力、索菲亞PE下調(diào)；都是外部系統(tǒng)性危機(jī)帶來的。而主動(dòng)的策略調(diào)整，如海天味業(yè)、涪陵榨菜、云南白藥均會(huì)因此而出現(xiàn)業(yè)績(jī)波動(dòng)，PE大幅下調(diào)。事實(shí)上，無論是外部系統(tǒng)性危機(jī)，還是公司的主動(dòng)調(diào)整，并未降低消費(fèi)品龍頭在其行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，通過復(fù)盤也會(huì)發(fā)現(xiàn)，每次PE大幅下調(diào)均是長(zhǎng)期的買入點(diǎn)，以上公司從PE低點(diǎn)至今，股價(jià)CAGR處在20%-55%之間。

（1）A股食品飲料：短期危機(jī)無損公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，帶來低 PE買點(diǎn)

1. 名優(yōu)白酒：經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來20倍左右、三公消費(fèi)受限帶來10倍左右的低PE買點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來20倍左右的低PE買點(diǎn)，三公消費(fèi)受限帶來10倍左右的低PE買點(diǎn)。自2000年之后白酒行業(yè)的PE出現(xiàn)過三次大幅下調(diào)，其中在2005年底和2008年底行業(yè)分別遇到稅收政策打擊和金融危機(jī)，PE兩次下降至20倍左右，2013-2014年因三公消費(fèi)受限對(duì)白酒行業(yè)發(fā)展造成極大影響，需求急速下跌導(dǎo)致PE下降至10倍左右。

第一次行業(yè)危機(jī)：行業(yè)受到稅收政策打擊疊加大盤持續(xù)低迷，白酒板塊（申萬）估值2005年底下調(diào)至20倍左右。由于1998年“山西假酒案”對(duì)白酒行業(yè)的沖擊仍在，加上01年推出的白酒從量消費(fèi)稅和取消外購(gòu)基酒抵免消費(fèi)稅導(dǎo)致00-04年白酒行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)下滑至低谷，白酒行業(yè)整體不景氣，白酒板塊（申萬）凈利潤(rùn)直到2005年才恢復(fù)到2000年的水平，疊加2000-2005年A股大盤持續(xù)低迷，白酒板塊估值至在2003年底到2005年底多次下調(diào)至20倍左右。其中貴州茅臺(tái)PE下調(diào)至15倍左右，五糧液PE下調(diào)至20倍左右，瀘州老窖由于當(dāng)時(shí)走“民酒”路線產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低受影響大，盈利微薄導(dǎo)致PE有所失真。

第二次行業(yè)危機(jī)：金融危機(jī)導(dǎo)致白酒需求增速放緩疊加大盤下跌，白酒板塊（申萬）估值2008年底下調(diào)至20倍左右。受到金融危機(jī)影響，宏觀經(jīng)濟(jì)增速于07年Q4開始放緩導(dǎo)致白酒需求增速放緩，白酒板塊（申萬）凈利潤(rùn)增速08年大幅放緩，疊加A股大盤在07年底開始急速下跌，白酒板塊PE迅速下跌，至2008年底下跌至20倍左右。其中，貴州茅臺(tái)PE下調(diào)至20倍左右，五糧液PE下調(diào)至25倍左右，瀘州老窖PE下調(diào)至15倍左右。事實(shí)上，2009年之前五糧液相對(duì)于貴州茅臺(tái)一直存在估值溢價(jià)，主要因茅臺(tái)在2004年才開始推進(jìn)渠道市場(chǎng)化改革，2008年之前一直跟隨五糧液提價(jià)，直到2008年之后才掌握白酒行業(yè)的定價(jià)權(quán)，在2009年之后茅臺(tái)相對(duì)于五糧液便開始出現(xiàn)估值溢價(jià)。

第三次行業(yè)危機(jī)：三公消費(fèi)受限導(dǎo)致白酒需求迅速下跌，白酒板塊（申萬）估值2013年底下調(diào)至10倍以下。由于2012年之前白酒消費(fèi)仍主要以政務(wù)和商務(wù)消費(fèi)為主，2012年底三公消費(fèi)受限后導(dǎo)致的白酒需求迅速下降，白酒板塊歸母凈利潤(rùn)一直到2016年才接近2012年的水平，由于本次危機(jī)對(duì)行業(yè)發(fā)展造成極大的影響，白酒板塊的PE也隨之大幅下調(diào)，白酒板塊（申萬）在2013年底出現(xiàn)了10倍PE的極度低估的情況。貴州茅臺(tái)PE下調(diào)至10倍，五糧液因2013年初逆勢(shì)提高出廠價(jià)造成價(jià)格倒掛影響渠道信心和市場(chǎng)預(yù)期，PE大幅下調(diào)至6倍左右，瀘州老窖也因?yàn)槟鎰?shì)提價(jià)造成渠道庫(kù)存積壓收入利潤(rùn)下滑，PE大幅下調(diào)至6倍左右。茅臺(tái)相較于五糧液的估值溢價(jià)也在2013年也達(dá)到了頂峰。

白酒行業(yè)遭遇危機(jī)時(shí)均是長(zhǎng)期的買點(diǎn)。白酒指數(shù)（申萬）從05年底、08年底和13年底的PE低點(diǎn)至今分別在12年、9年、4年間上漲了25倍、5倍和3倍，年化收益率分別達(dá)47%、21%、44%。其中貴州茅臺(tái)從05年底、08年底、13年底至今上漲了17、7、5倍，年化回報(bào)率分別為27%、27%、55%。五糧液從05年底、08年底、13年底至今分別在12年、9年、4年間上漲了10、5、4倍，年化回報(bào)率分別為22%、22%、49%?？梢姰?dāng)白酒行業(yè)遭遇危機(jī)時(shí)，基本是白酒行業(yè)最好的買點(diǎn)。

2. 伊利股份：行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致伊利PE降為負(fù)值，原奶價(jià)格下行導(dǎo)致PE下調(diào)至15倍

“三聚氰胺”事件導(dǎo)致行業(yè)危機(jī)，伊利PE降為負(fù)值，兩次原奶價(jià)格下行周期導(dǎo)致PE下調(diào)至15倍左右。伊利股份作為乳制品龍頭，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過3次比較大的買點(diǎn)。第一次是在2008年，由于“三聚氰胺”事件帶來了行業(yè)性的危機(jī)，伊利出現(xiàn)虧損，PE降為負(fù)值，有所失真。后兩次分別出現(xiàn)在2012年和2014年，原奶價(jià)格進(jìn)入下行周期導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，PE下調(diào)至15倍左右。

第一次危機(jī)：乳制品遭受行業(yè)性危機(jī)，2008年伊利出現(xiàn)虧損，PE出現(xiàn)負(fù)值。2008年受到“三聚氰胺”事件的影響，乳制品遭遇行業(yè)性危機(jī)，伊利在當(dāng)年虧損近18億元，PE降為負(fù)值，有所失真，該次行業(yè)危機(jī)之后，嬰幼兒奶粉行業(yè)基本被外資品牌所壟斷，但液奶行業(yè)仍舊呈現(xiàn)伊利蒙牛雙龍頭格局，盡管品牌力受到?jīng)_擊，但兩家掌握上游優(yōu)質(zhì)奶源 深耕多年的渠道構(gòu)建的護(hù)城河，使得行業(yè)格局并未發(fā)生根本性改變，液奶行業(yè)零售額集中度CR2自2009年32%繼續(xù)上升至17年的45%。

第二、三次危機(jī)：原奶進(jìn)入下行周期，乳企價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致PE在12年、14年兩次下降至15倍左右。根據(jù)杜邦拆分，乳制品行業(yè)由于凈利率較低，因此受到成本端影響較大，而原奶價(jià)格的周期變動(dòng)對(duì)于乳企的盈利能力產(chǎn)生較大的影響，2012年和2014年原奶價(jià)格下跌，奶企之間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，伊利的收入增速和凈利潤(rùn)增速都出現(xiàn)放緩，2012年凈利潤(rùn)甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2013年原奶價(jià)格上行，中小企業(yè)承壓，價(jià)格戰(zhàn)趨緩，伊利的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速都加快。

短期的危機(jī)恰恰提供了長(zhǎng)期的買點(diǎn)。從08年的低點(diǎn)至今10年間，伊利股價(jià)增長(zhǎng)22倍，年化投資收益率達(dá)37%。從12年中至今6年間，伊利股價(jià)增長(zhǎng)4倍，年化投資收益率達(dá)31%。從14年底至今3年間，伊利股價(jià)增長(zhǎng)2倍，年化收益率達(dá)38%。

3. 海天味業(yè)：產(chǎn)品策略調(diào)整導(dǎo)致收入放緩帶來30倍左右的低PE買點(diǎn)

產(chǎn)品策略調(diào)整導(dǎo)致收入增速下滑，帶來30倍左右的低PE買點(diǎn)。根據(jù)杜邦拆分，海天味業(yè)屬于高盈利高周轉(zhuǎn)的盈利模式，作為具有定價(jià)權(quán)的行業(yè)龍頭，成本端對(duì)其影響偏弱，其PE承壓主要因?yàn)闋I(yíng)收放緩。除去上市初期的特殊時(shí)期，海天味業(yè)自上市以來僅在2016年出現(xiàn)過一次PE全年徘徊在30倍左右的買點(diǎn)。主要原因在于營(yíng)收增速15-16年連續(xù)兩年放緩，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)海天味業(yè)成長(zhǎng)性存疑，公司在15年收入放緩主要因在收入占比在20%以上的華東地區(qū)進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)整，主動(dòng)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同時(shí)更換了銷售人員，導(dǎo)致醬油增速下降至個(gè)位數(shù)，16年調(diào)整成果顯現(xiàn)，醬油收入重回高增長(zhǎng)。16年公司開始對(duì)醬類和蠔油調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改變對(duì)大單品的依賴導(dǎo)致收入增速放緩，PE在16年全年一直處于30倍左右。但對(duì)于一家具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的調(diào)味品龍頭來說，產(chǎn)品戰(zhàn)略的主動(dòng)調(diào)整帶來的收入暫時(shí)放緩并不會(huì)對(duì)于公司的競(jìng)爭(zhēng)力造成沖擊，從2016年中至今2年間增長(zhǎng)1倍以上，年化回報(bào)率達(dá)52%，可見對(duì)于海天味業(yè)來說，龍頭地位很難受到外來者沖擊，自身的策略調(diào)整往往帶來低PE買點(diǎn)。

4. 涪陵榨菜：產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致銷量下滑帶來25倍左右的低PE買點(diǎn)

產(chǎn)品戰(zhàn)略變化導(dǎo)致銷量短期下滑，帶來25倍左右的低PE買點(diǎn)。涪陵榨菜自10年底上市以來，在2012年P(guān)E多次低于30倍，主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品戰(zhàn)略的變化導(dǎo)致銷量出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，2012年公司主動(dòng)刪減低毛利產(chǎn)品，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，拉開與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，提升公司的品牌形象（公司在2013年初將產(chǎn)品包裝全部更換為臉譜裝），導(dǎo)致榨菜銷量出現(xiàn)下滑，收入增速?gòu)?1年的29.29%迅速放緩至4.44%，市場(chǎng)擔(dān)憂其增長(zhǎng)潛力，PE多次下降到30倍以下，最低達(dá)到25倍。涪陵榨菜作為榨菜行業(yè)唯一的全國(guó)性品牌，銷量市占率僅占13.7%，未來銷量增長(zhǎng)將主要通過搶占市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)，且公司具備行業(yè)定價(jià)權(quán)，可以通過直接或者變相提價(jià)實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，公司戰(zhàn)略調(diào)整帶來的短期銷量下滑并不會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力有影響，從12年至今6年間上漲6倍，年化收益率達(dá)到39%。

（2）A股品牌中藥VS創(chuàng)新藥龍頭：品牌中藥因短期業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來長(zhǎng)期的買入點(diǎn)，創(chuàng)新藥龍頭因產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩帶來買入點(diǎn)

1. 片仔癀：經(jīng)濟(jì)危機(jī)與三公消費(fèi)受限帶來30倍以下的低PE買點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)危機(jī)和三公消費(fèi)受限導(dǎo)致業(yè)績(jī)短期下滑，帶來30倍以下的低PE買點(diǎn)。自2003年上市以來，片仔癀PE僅出現(xiàn)過三次低于30倍的低點(diǎn)，其中最低估值出現(xiàn)在2008年，由于片仔癀與名優(yōu)白酒的盈利模式類似，成本端對(duì)其凈利潤(rùn)增速的影響較小，影響最大的是周轉(zhuǎn)率，周轉(zhuǎn)率則主要取決于需求。因?yàn)槎际嵌ㄎ桓叨?，因此需求都受到金融危機(jī)的影響，公司PE自2008年9月開始一直保持在20倍左右，直到2009年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇公司估值才開始回升至30倍以上。2014年估值下調(diào)主要是因?yàn)槿M(fèi)受限后公司銷量下降，加上公司自2012年初以來在需求不振的背景下難以提價(jià)，承受量?jī)r(jià)雙重壓力，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。自08年底、14年中的低點(diǎn)至今9年、4年間股價(jià)分別上漲了25、4倍，年化收益率達(dá)44%、52%。

2. 云南白藥：短期業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來20倍左右的低PE買點(diǎn)

業(yè)務(wù)調(diào)整造成短期業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來20倍左右的低PE買點(diǎn)。云南白藥的PE自2000年以來出現(xiàn)過2次接近20倍的低點(diǎn)，第一次在2003年底下降至20倍左右，主要因?yàn)楣井?dāng)年組建健康產(chǎn)品事業(yè)部，推出牙膏等新品，毛利率大幅下降4.94個(gè)PCT，凈利潤(rùn)增速大幅放緩，疊加大盤估值下調(diào)，PE一度下降至20倍左右。2013年公司出售了云南白藥置業(yè)股權(quán)獲得4.3億投資收益，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)在13年和14年出現(xiàn)波動(dòng)，2014年凈利潤(rùn)增速下降至個(gè)位數(shù)，PE也隨之波動(dòng)，并在2014年中下降至20倍左右的低點(diǎn)。但事實(shí)上公司每次業(yè)務(wù)調(diào)整帶來的低PE均是長(zhǎng)期的買點(diǎn)，自2003年底至今14年間云南白藥股價(jià)上漲45倍，年化收益率達(dá)30%。自2014年中的低點(diǎn)至今年化收益率達(dá)21.5%。

3. 恒瑞醫(yī)藥：產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩，導(dǎo)致PE回調(diào)至30倍左右

產(chǎn)品推出節(jié)奏遲滯，導(dǎo)致PE下降至30倍左右買點(diǎn)。恒瑞醫(yī)藥2000年上市，2003-2005年P(guān)E下滑至20倍附近，主要是由于剛剛上市且受到大盤下跌影響。后隨著公司研發(fā)能力的不斷提升，產(chǎn)品線不斷拓寬，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期較高，即便是在08年P(guān)E仍舊維持在35-40倍。2011年公司的創(chuàng)新藥艾瑞昔布上市后，2012-2016年，盡管恒瑞每年都有創(chuàng)新藥進(jìn)入審批，但推出的產(chǎn)品節(jié)奏有所放緩，PE長(zhǎng)期處在30-40倍之間，2013年中下降至接近30倍的低點(diǎn)。2016年中開始，恒瑞醫(yī)藥在研白蛋白結(jié)核性紫杉醇、醋酸卡泊芬凈、釓布醇、磺達(dá)甘癸鈉、帕立骨化醇、注射用白蛋白結(jié)合型紫杉醇、鹽酸右美托咪定鼻噴劑、苯磺順阿曲庫(kù)胺注射液，19K及下一重磅產(chǎn)品吡咯替尼（18年上市），共計(jì)10個(gè)品種陸續(xù)進(jìn)入II/III期臨床，并在2017/2018進(jìn)入優(yōu)先評(píng)審名單，推動(dòng)PE持續(xù)上行。對(duì)于創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)來說，產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩，市場(chǎng)會(huì)給予比較低的估值，但同時(shí)又有大量新藥進(jìn)入審批階段，繼續(xù)保持研發(fā)優(yōu)勢(shì)時(shí)，形成買點(diǎn)。自2013年年中至今5年間恒瑞醫(yī)藥上漲了6倍，年化收益率達(dá)到48%。

（3）A股家電家具：短期收入放緩帶來長(zhǎng)期的買入點(diǎn)

1. 格力電器：金融危機(jī)、涼夏和地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)帶來10倍以下的低PE買點(diǎn)

金融危機(jī)、涼夏疊加房地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)造成短期營(yíng)收下降，帶來10倍以下的低PE買點(diǎn)。格力電器PE曾兩次低于10倍，第一次是由于08年金融危機(jī)導(dǎo)致收入增速在08-09年大幅放緩，第二次PE下調(diào)至10倍以下是在14年-16年初，中間受到大盤波動(dòng)的影響，主要因?yàn)?4和15年全國(guó)各大城市平均氣溫創(chuàng)歷年新低，涼夏導(dǎo)致終端需求疲軟。同時(shí)，2014年1月開始，房地產(chǎn)銷售額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，因?yàn)榧译娦袠I(yè)周期相對(duì)地產(chǎn)銷售周期有一定延遲，房地產(chǎn)成交疲軟在5月份開始影響終端空調(diào)需求。估值在14年出現(xiàn)下跌，中間因大盤估值系統(tǒng)性抬升有所回升，但因15年業(yè)績(jī)下降估值繼續(xù)下調(diào)，最低到7倍左右，格力電器作為國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)龍頭，渠道和品牌護(hù)城河深厚。金融危機(jī)/涼夏和地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)均為短期因素，對(duì)格力電器的護(hù)城河沒有影響，行業(yè)進(jìn)入成熟期后，其龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固，長(zhǎng)期看其業(yè)績(jī)的短期波動(dòng)帶來的低PE恰是長(zhǎng)期的買點(diǎn)，08年至今10年間格力電器股價(jià)上漲了18倍，年化收益率達(dá)35%。

2. 索菲亞：地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)帶來30倍以下的低PE買點(diǎn)

地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，帶來30倍以下的低PE買點(diǎn)。索菲亞所處的定制家具行業(yè)由于仍處在快速發(fā)展期，作為行業(yè)龍頭，其自上市以來PE基本均高于30倍。定制家具行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)鏈，由于地產(chǎn)銷售出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，索菲亞的PE于2012年年內(nèi)兩次跌破25倍，后隨著地產(chǎn)景氣回暖PE逐漸上升。2014年房地產(chǎn)行業(yè)再次受到周期性的政策打壓，銷售面積出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，索菲亞估值再次下調(diào)至30倍以下。索菲亞作為定制衣柜行業(yè)的龍頭老大，品牌力強(qiáng)，但由于行業(yè)仍處成長(zhǎng)期，其市占率僅3%，未來公司可以通過搶占市場(chǎng)份額來平抑地產(chǎn)波動(dòng)影響，房地產(chǎn)行業(yè)銷售的短期負(fù)增長(zhǎng)對(duì)公司的護(hù)城河并無實(shí)際影響，但由此帶來的低PE正是長(zhǎng)期的買點(diǎn)。12年初至今6年間股價(jià)增長(zhǎng)7倍，年化收益率達(dá)36% 。

食品安全風(fēng)險(xiǎn)，品類被替代的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)龍頭戰(zhàn)略失誤。