股票的價(jià)值在于復(fù)利增長。巴菲特在2001年12月10日發(fā)表在《財(cái)富》雜志上的《巴菲特論股票市場(chǎng)》一文中講述了這一重要原理是如何被發(fā)現(xiàn)，從而影響了股票市場(chǎng)的走勢(shì)。
巴菲特認(rèn)為一本1924年出版的書《Common Stocks as Long Term Investments》揭示了這一重要原理，從而引發(fā)了之后的股票市場(chǎng)大漲，直至1929年的股災(zāi)。在這本書里，作者埃德加
·勞倫斯
·史密斯指出：股票之所以回報(bào)超過債券就在于存留收益能夠創(chuàng)造更多盈利。1925年經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯評(píng)論了這本書。凱恩斯認(rèn)為“史密斯先生最重要的一點(diǎn)，肯定也是最具創(chuàng)新的一點(diǎn)，可能就是：管理良好的工業(yè)企業(yè)一般不把所有盈利分發(fā)給股東。如果不是所有時(shí)候，至少在好的年景，企業(yè)會(huì)保留一部分盈利然后再投回到業(yè)務(wù)中去。因此
這就有了復(fù)利的成分（凱恩斯加注斜體）運(yùn)營支持良好的工業(yè)投資。”
ROE，也就是凈資產(chǎn)回報(bào)率，就是那個(gè)決定復(fù)利增長速度的百分比。更重要的是，ROE不僅是增長的源泉，更決定了增長的極限。在ROE不變的前提下，一個(gè)企業(yè)如果不改變資本結(jié)構(gòu)（也就是不增發(fā)，不借更多債）的情況下，盈利增長的極限就是ROE。舉個(gè)例子，一個(gè)ROE保持為10%不變的企業(yè)，如果不增發(fā)，不借更多債，盈利增長最快也就是每年10%了。具體的證明如下：
可以看出，ROE不變，新的凈利潤等于增加后的凈資產(chǎn)乘以ROE。而利潤相除，得到的凈利潤增長率就等于ROE。
如果ROE不變，卻想要利潤增長速度快過ROE，就只有一個(gè)辦法：增發(fā)。
但是，增發(fā)有兩個(gè)缺點(diǎn)：
第一，如果ROE不變，利潤的增長只是一次性的，未來的增長仍然會(huì)回到ROE。
第二，增發(fā)更多股份，攤薄每股盈利。
假設(shè)一個(gè)ROE為15%的公司在增發(fā)后的盈利增長：
可以看出，在ROE不變的情況下，增發(fā)能一次性提高凈利潤增長率。但是，由于增發(fā)的攤薄效應(yīng)，每股凈利潤的增長會(huì)慢于總體的凈利潤增長。只有超高股價(jià)的增發(fā)才能減少攤薄效應(yīng)，保證每股凈利潤的增長。但是，這樣的增長是一錘子買賣。利潤增長只是一次性的，未來的增長速度仍然會(huì)回歸ROE，但是股份卻被永久性的攤薄了。所以，增發(fā)是一種極其昂貴的融資方式。
如果ROE是盈利增長的極限，那么我們能不能增加ROE，從而提高增長速度呢？答案是肯定的。
ROE可以用杜邦公式進(jìn)行分解分析。
從杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)杠桿三大方式。
在1977年的文章
《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運(yùn)用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：
1）提高周轉(zhuǎn)率，也就是銷售額與總資產(chǎn)的比。
2）廉價(jià)的債務(wù)杠桿
3）更高的債務(wù)杠桿
4）更低的所得稅
5）更高的運(yùn)營利潤率
巴菲特認(rèn)為這就是所有的方式。根本沒有提高普通股凈資產(chǎn)回報(bào)率的其他方式。
提高債務(wù)，從而提高債務(wù)杠桿是一個(gè)最容易的選擇。有廉價(jià)的債務(wù)杠桿也是好事。但是，過高的債務(wù)最重會(huì)吞噬利潤，而且會(huì)造成公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項(xiàng)，運(yùn)營利潤率和周轉(zhuǎn)率，就要靠企業(yè)練內(nèi)功了。
由于相同的ROE可以由不同方式達(dá)到，我們?cè)诳疾霷OE時(shí)必須要慎重，要仔細(xì)分析解讀。下面就具幾個(gè)例子。
雙鷺?biāo)帢I(yè)在過去5年提高了ROE水平。他們是如何實(shí)現(xiàn)的呢？
可以看出，雙鷺?biāo)帢I(yè)的凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都大幅度提高，而債務(wù)杠桿反而有所下降，幾乎無負(fù)債。這幾乎就是提高ROE的模范典型。
蘇寧電器的ROE在過去5年有所起伏。問題在哪里呢？
可以看出，蘇寧電器在2005年和2007年的ROE都很高，達(dá)到了30%以上。但是，這樣的高ROE部分是通過提高債務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)的，具有不可持續(xù)性。由于零售企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，蘇寧的凈利潤率也就在3-5%之間，剩下的就是要提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率了。這就是零售企業(yè)一定要看單店?duì)I業(yè)額增長率的原因?？梢钥闯?，過去幾年的瘋狂開店，并沒有提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反而使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降?？磥硖K寧也要練內(nèi)功，提高效率了。
聯(lián)想一直是我最喜愛的一個(gè)股票，因?yàn)槭请y得的一個(gè)股票分析標(biāo)本，非常復(fù)雜，但分析透徹了，你就能搞明白很多東西。就可以舉一反三，觸類旁通。
可以看出，在并購IBMPC部門之前的2004年，聯(lián)想的ROE將近21%，債務(wù)杠桿非常低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。這可以說是一個(gè)好企業(yè)的典型。并購之后，聯(lián)想背上了沉重的債務(wù)杠桿。債務(wù)杠桿是并購前的4倍左右。而由于并購帶來的大量無形資產(chǎn)和商譽(yù)則使資產(chǎn)增加，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。但是，并購使凈利潤受損。即使是業(yè)績最好的2007年，其29%左右的ROE的質(zhì)量也比不上債務(wù)杠桿只有四分之一的2004年的21%的ROE。
而且，正常的11%左右的2006年ROE預(yù)示著聯(lián)想未來的盈利增長率會(huì)在11%左右，由于債務(wù)杠桿已經(jīng)過高，根本無法支撐未來更高速的增長。聯(lián)想目前的CEO楊元慶先生一直宣稱聯(lián)想要回歸并購前中國的5%左右的凈利潤水平。這與理性分析的結(jié)果背道而馳。聯(lián)想的當(dāng)務(wù)之急不是凈利潤，而是在保持盈利的前提下降低債務(wù)杠桿，大幅提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提高凈資產(chǎn)回報(bào)率，保證可持續(xù)的盈利增長。一句話，少借債，多賣錢，薄利多銷。這樣才能提高ROE，為股東創(chuàng)造最大價(jià)值。
ROE的本質(zhì)是一個(gè)企業(yè)的盈利能力的綜合體現(xiàn)。如果把股票看作是“股權(quán)債券”，那么ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認(rèn)為股票的內(nèi)在回報(bào)在12%左右。他認(rèn)為股票的ROE至少要達(dá)到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本后獲得盈利。當(dāng)然，這種回報(bào)的前提是少借債。通過債臺(tái)高筑獲得的高ROE是無法持續(xù)的。
對(duì)ROE分析的幾點(diǎn)心得：
1）股票的價(jià)值在于存留收益的復(fù)利增長。 2）ROE決定了復(fù)利增長的速度極限。 3）ROE體現(xiàn)了一個(gè)企業(yè)內(nèi)在的盈利能力和增長潛力。 4）通過增發(fā)的方式提高盈利增長速度不可持續(xù)，代價(jià)高昂。 5）通過增加債務(wù)杠桿的方式提高ROE會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，造成ROE的質(zhì)量下降。 6）一個(gè)企業(yè)只有練好內(nèi)功，才能真正提高ROE，提高盈利增長潛力，給股東帶來更好的回報(bào)。
