正 文

財務分析時，要綜合分析企業(yè)在各個時期的情況，這樣才會知道變動情況。

一、凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率的高低關(guān)系到資本的累積速度，是最重要的財務指標。例如：擁有25%凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)，在盈利不變模型中，4年就可以將股本權(quán)益翻番， 10%則需要10年！

此項最好在15%以上，最佳區(qū)間為15%~25%。

不要考慮小于10%的企業(yè)，除非①處于周期性行業(yè)低谷；②因股東權(quán)益的變動而被攤?。ㄔ霭l(fā)，配售等）；③正在籌建部分項目，尚未產(chǎn)生收益。等等

大于30%的要小心，因為大于30%的凈資產(chǎn)收益率往往是不可持續(xù)的，此時買入無疑是出了一個過高的價格。因為高的利潤率必然吸引競爭，除非企業(yè)有強大的優(yōu)勢將潛在競爭者排擠在門外。

注意以下情況可能導致凈資產(chǎn)收益率的扭曲：

1、行業(yè)：是否因為處于壟斷行業(yè)而取得如此大的凈資產(chǎn)收益率？而這種壟斷處于哪種類型？通常完全壟斷的企業(yè)（如電力、通信、高速公路、石油等）要受到國家的管制，因此要小心政策風險。

2、負債率：因財務杠桿過大，放大了收益（或虧損）。高負債率同時意味著高風險。（高的財務杠桿同時放大了收益和虧損，而且有財務成本和還款壓力。）

3、一次性收益：包括投資收益、追回往年已作壞賬減值準備的壞賬、出售資產(chǎn)、財政補貼（包括連續(xù)性的財政補貼，它將面臨政策風險。）

4、資產(chǎn)價值低估（或高估）：使得賬面資產(chǎn)價值與實際資產(chǎn)價值偏離。（可因此尋找隱蔽資產(chǎn)型企業(yè)）。通常是一些資本型企業(yè)，如房地產(chǎn)、高速公路、機場、港口等）

5、會計折舊方法：以前時間里過度加速折舊，使得目前的賬面資產(chǎn)價值以及成本與實際嚴重不符，等于把以前的收益留到現(xiàn)在來用了。

6、周期；同時注意經(jīng)濟周期和行業(yè)周期。周期性行業(yè)往往是那些投資大、建設周期長，以及生產(chǎn)耐用品的企業(yè)，如造船、航運、汽車、鋼鐵等。

7、財務造假：分析同行業(yè)其他企業(yè)的盈利情況，做比較。如果找不到企業(yè)能產(chǎn)生如此高收益的理由，則寧可錯過也不投入。另：關(guān)注現(xiàn)金流量表。

8、股東權(quán)益的變化：增發(fā)，配售等。

二、市盈率

在穩(wěn)定盈利前提下，要求一個8%的必要收益率，20%的收益增長率（高于此則是一個風險很大的增長預期），以去年收益為基準，則得到以下一組參考數(shù)據(jù)：

市盈率倍數(shù)≦

（27剛好是13的兩倍）

去年   今年   明年   后年   第三年（即行情不好時也可三年解套）

考察市盈率一定要和歷史水平相比較。

同時考察：付息率VS一年期銀行利率。

注：此為簡單模型，未考慮宏觀經(jīng)理及行業(yè)差別。簡單理解如下：今年四月份公布年報，計算去年業(yè)績的市盈率為13倍，則收益率為7.7%。在此基礎上打7折，得出9.1倍市盈率，視為低估值的買入點。按今年20%增長率計算，得出如果按去年業(yè)績的15.6倍買入，今年動態(tài)市盈率仍為13倍。15.6倍市盈率為最高價值投資買入點。再往上，為投機點位，27倍為投機最高點位，也是長線投資的賣出點位，它意味著按20%增長速度，三年后方可達到13倍市盈率水平。

為什么選取20%的增長率和8%的收益呢？因為20%屬于穩(wěn)定值，超過這一數(shù)值可能變得不穩(wěn)定，也算是保守的算法。8%的資產(chǎn)回報率，算是社會平均投資期望回報值。理論上說，回報率高于銀行貸款利息（即財務成本），那么追加負債是有利的。

以上模型適于過往五年平均利潤增長率超過20%的股票。

三、總資產(chǎn)收益率：

或   ≧一年期銀行貸款利率（也可適當參考公司債券利率）

如果息稅前總資產(chǎn)收益率小于一年期銀行貸款利率，說明公司至少可以通過減少負債來獲得更大的收益。

四、市凈率。

1、 市凈率過大可能導致大股東或早期創(chuàng)業(yè)的股東減持。

2、 市凈率大時分紅對股東不利。（本來溢價的，可以計入凈資產(chǎn)的未分配利潤，現(xiàn)在按照不溢價的價格分給你了，而且還要扣稅。）

3、 檢查一、凈資產(chǎn)收益率中談到的扭曲。

4、 是否有極大的未計入的無形資產(chǎn)（包括品牌價值），或隱蔽資產(chǎn)，或已升值（被低估）而未計入會計項目的資產(chǎn)，來支撐較高的市凈率。

五、市銷率

對于盈利不穩(wěn)定的公司，市凈率和市銷率往往比市盈率更加有效。（盡量選擇穩(wěn)定增長的公司。）

市銷率 = 每股價格/每股銷售收入。

如果市銷率 = 1，沒有盈利。那么，在盈利好的年頭里如果企業(yè)能有10%的凈利潤率，則那時市盈率為10倍。

六、財務杠桿（負債率）

≧2:1時風險大

要根據(jù)經(jīng)濟周期，行業(yè)周期，利率周期，企業(yè)的擴張周期來判斷財務杠桿是否合適。

高的財務杠桿在好的年頭放大收益率，在壞的年頭則放大虧損。高的財務杠桿意味著高風險，對于周期性行業(yè)要特別小心。

負債率低的企業(yè)在行業(yè)低谷時更有優(yōu)勢。（因為其財務成本低。）

七、流動負債和長期負債的區(qū)別

流動負債是馬上要還的，而長期負債不必。同樣是負債，同樣算在資產(chǎn)負債率里面，但要區(qū)別對待二者。

破產(chǎn)不是由虧損導致的，而是因為不能償還到期債務。流動負債更容易導致破產(chǎn)，因為長期負債一般是有計劃的，而且可以通過新債換舊債的方式解決，而流動負債可能因為一些突發(fā)事件，在到期日當天周轉(zhuǎn)不了。

有的公司流動負債很多，甚至超過長期負債，要小心。

八、應收賬款

應該密切注意此項目。結(jié)合行業(yè)情況來分析，與同行其他企業(yè)對比。過大或過小都不是好事。當應收賬款大于公司半年凈利潤時，即使其他財務項目再好，也不應該買入，宜繼續(xù)觀望。

要與歷史情況作對比，觀察各期應收賬款/銷售收入的變化，比較應收賬款增長率VS

①   銷售收入增長率　

②   利潤增長率　

③   壞賬準備增長率

九、凈利潤增長率（可以為負）

最好穩(wěn)定，波動較大說明企業(yè)正遭受競爭者激烈的攻擊。

十、預收賬款

此項越多越好，說明產(chǎn)品暢銷。

十一、應付賬款、應付稅金、短期借款

結(jié)合流動比率、速動比率，考察短期還款是否會出問題。

十二、存貨

存貨占用資本。對于商業(yè)，如零售，貿(mào)易尤其重要。考察：

① 存貨周轉(zhuǎn)率

② 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

③ 凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

④ 存貨上升速度VS銷售收入上升速度

十三、分紅率

分紅是“是否再投資”的矛盾。但有一點注意：

分紅率高至少證明公司賬面上的盈利是可以拿出來分的，這樣財務造假的可能性大大降低。

十四、管理費用

管理費用/銷售收入，管理費用/凈利潤可以考察公司的管理是否具有規(guī)模效應。

由于規(guī)模效應，盈利大幅增長時，管理費用應小幅增長。（如不增長則損害管理人員積極性）。而在盈利狀況樂觀的情況下管理費用上漲幅度超過盈利增長幅度，那么要懷疑管理的效率以及管理層的素質(zhì)。

十五、現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流有問題，而同時負債率很高，是很危險的。

經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流

了解企業(yè)在不動用外部籌得資金的情況下，憑借經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是否足以償還負債，支付股利，對外投資。

十六、稅率

可以是優(yōu)勢，也可以是風險。

十七、費用資本化

小心費用資本化，這樣會把費用攤薄到未來幾個年度，而使近期的利潤增加。

盈利增長來源：

1. 節(jié)省成本創(chuàng)造的盈利增長是不可持續(xù)的。

2. 銷售收入的增長才可靠，可以通過以下途徑實現(xiàn)銷售收入增長：

①銷售量增長（搶占市場）

②提價

③開發(fā)和銷售新產(chǎn)品。

④并購。

3、稅收政策及補貼政策的變動。

競爭優(yōu)勢（企業(yè)依靠什么把競爭者阻擋在外）

1、成本　　

2、專利或技術(shù)　　

3、壟斷經(jīng)營（包括特許經(jīng)營）　　

4、鎖定消費者（大的轉(zhuǎn)換成本，如word）　　

5、規(guī)模效應（如快遞業(yè)的網(wǎng)絡。）　

6、管理效率。

當某個行業(yè)利潤率豐厚時，將可能導致資本流入，競爭加劇，盈利降低。除非企業(yè)能有效將競爭者擋在門外。（類似壟斷。）否則任何行業(yè)都有可能曇花一現(xiàn)。

競爭激烈的行業(yè)意味著企業(yè)盈利空間小，同時風險大。（也可能是周期行業(yè)。）現(xiàn)象：當某個行業(yè)大打價格戰(zhàn)時，往往就是“競爭激烈”！

多元化和并購

多元化必須產(chǎn)生協(xié)同效應才是成功的（和主業(yè)相關(guān)，有利主業(yè)發(fā)展，如有利于減少中間交易費用、談判費用；減少風險的縱向一體化。）。踏入陌生的行業(yè)是失敗的多元化。最忌經(jīng)常變換主業(yè)，專注才能做強。

回避過度并購的公司，并購大部分是失敗的。即使它一開始盈利豐厚，也可能在突然的一天倒閉，因為并購通常要用到較高的財務杠桿。

有時并購是經(jīng)理人為自身利益而做出的。（如提高薪酬。）

大股東素質(zhì)

主要考察：

1、關(guān)聯(lián)交易

2、擔保

3、誠實

管理高層主動辭職高度關(guān)注。因為在企業(yè)前景樂觀時，不會有哪個高層主動辭職的。除非迫于壓力。

會計審計

關(guān)注會計審計意見，規(guī)避經(jīng)常更換會計事務所的公司。（造假賬的可能性大）

警惕“消息”過多

要分析消息的影響力，可靠性。警惕“消息”過多，往往好消息鋪天蓋地放出來，股價在出消息前已漲，出消息后仍將上漲一段……屬利多出盡。

特別是上市公司給出不實際預期（與同行業(yè)比較），稱未來能如何如何大幅發(fā)展的。這與此相悖：管理層往往設定保守的目標，以便超額完成時得到獎勵。

例子：藍田股份。

成長性

找到公司不斷快速成長的理由，如果找不到，就不要買他。

公司大小往往影響到成長性。如寶潔的利潤要翻番很難，這需要全世界的需求大幅增長。而一家小的洗化品生產(chǎn)廠只要奪取寶潔的一丁點利潤，就可能翻番了。

招股說明書

很重要，一定要看。

行業(yè)周期

“雖然大多數(shù)人口袋里缺錢的時候，麥當勞仍不乏顧客?？墒钦l會急著買一輛新車呢？”

行業(yè)低谷時往往是檢驗優(yōu)質(zhì)企業(yè)的好時候，而這時股價往往又相當便宜。（如中集集團）

在行業(yè)低谷時，其他企業(yè)都在虧損，而這家企業(yè)能夠保本或盈利，則證明其競爭力較強。（特殊情況以及財務手段處理除外）

替代品

最致命的競爭者往往不是生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品的企業(yè)，而是生產(chǎn)替代品的企業(yè)。

制造成本更低，性能更好的替代品尤為致命。

企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品不具備替代性最好。

分析籌集股本資金的用途

①擴大生產(chǎn)

分析產(chǎn)品供需（是否過度投資，如鋼鐵）、增長率來判斷是否合適。

②改善財務狀況，還債。

避開虧損

不投入長期虧損的企業(yè)！優(yōu)秀的企業(yè)即使行業(yè)不景氣，仍領(lǐng)先于業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，因此不可能長期處于虧損中。（因為不可能整個行業(yè)都長期處于虧損中，必定有部分企業(yè)被淘汰。）

不投入創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)?。悴皇荲C！）