摘要：

近期，隨著指數(shù)的不斷下跌，指數(shù)的市盈率（PE）也出現(xiàn)了大幅下挫，于是“估值底”的意見(jiàn)成為了市場(chǎng)中的主流意見(jiàn)，不管是專業(yè)的分析報(bào)告還是財(cái)經(jīng)媒體大都指出當(dāng)前指數(shù)處于所謂的“估值底”。

本篇報(bào)告通過(guò)對(duì)近10年的歷史PE以及在不同PE下買入指數(shù)的收益率和勝率等數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，試圖去解釋下面三個(gè)問(wèn)題。

Q1真的到“估值底”了么？

A1：真的到了，但是只有中證500指數(shù)到了。滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的估值并沒(méi)有想象中的那么便宜。

Q2中證500指數(shù)的“估值底“靠譜么？

A2：對(duì)短線投資者不靠譜，對(duì)中期投資者有些靠譜，對(duì)長(zhǎng)期投資者十分靠譜。投資周期越長(zhǎng)，PE與收益率和勝率的負(fù)相關(guān)性越明顯。

Q3該買中證500指數(shù)么？

A3：該買，而且不管你是短線、中線還是長(zhǎng)線投資者都該買。但是我們更推薦投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資歷史數(shù)據(jù)表明現(xiàn)在是非常適合做多中證500指數(shù)并長(zhǎng)期持有的。250日的收益高達(dá)73.7%；250日的勝率高達(dá)98.9%。

正文：

一. 真的到“估值底”了么？

雖然從PE的絕對(duì)值來(lái)看中證500指數(shù)的PE明顯高于滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)，但是由于指數(shù)的成分股不同，簡(jiǎn)單的將指數(shù)的PE做橫向比較意義不大，通過(guò)對(duì)歷史PE數(shù)據(jù)的縱向比較更有參考價(jià)值。我們提取了從2008年1月1日起到2018年7月16日的近10年的指數(shù)PE數(shù)據(jù)（日度）來(lái)進(jìn)行分析。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前位置只有中證500指數(shù)才能真正被稱之為“估值底”，而滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的估值并沒(méi)有想象中的那么便宜。

中證500指數(shù)當(dāng)前PE為22.4倍，近10年歷史PE均值為40.6倍（較均值低81%）；PE中位數(shù)為34.6倍（較中位數(shù)低55%），不管是與10年間的PE均值比較還是與PE中位數(shù)比較，中證500指數(shù)的當(dāng)前估值都明顯偏低。通過(guò)觀察中證500指數(shù)10年間的PE歷史分布情況，也可以得到相同的結(jié)論，中證500指數(shù)22.4倍的PE處在10年歷史中最低的5.5%的估值區(qū)間內(nèi)（圖一（1）中紅條）。

而反觀滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)，滬深300指數(shù)當(dāng)前PE為11.8倍，近10年歷史PE均值為14.8倍（較均值低25%）；PE中位數(shù)為13.3倍（較中位數(shù)低13%），上證50指數(shù)當(dāng)前PE為9.8倍，近10年歷史PE均值為12.7倍（較均值低30%）；PE中位數(shù)為10.7倍（較中位數(shù)低9%）。很明顯雖然目前滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的PE都低于歷史均值和中位數(shù)，但是低估的幅度遠(yuǎn)低于中證500指數(shù)。再看PE的歷史分布情況，滬深300指數(shù)11.8倍的PE處在10年歷史中最低的36%的估值區(qū)間內(nèi)（圖一（2）中紅條）；中證500指數(shù)9.8倍的PE處在10年歷史中最低的35%的估值區(qū)間內(nèi)（圖一（3）中紅條）。

如果我們把指數(shù)的估值水平劃分成5個(gè)階段（估值底、低估、均衡、高估、估值頂），那么歷史最低的20%的估值區(qū)間才能被稱作為“估值底”，所以目前只有代表中小盤股的中證500指數(shù)才真正處于“估值底”的區(qū)間內(nèi)，而代表著大盤權(quán)重股的滬深300指數(shù)以及上證50指數(shù)處于低估區(qū)間但并不處于“估值底”的區(qū)間內(nèi)。

二. 中證500指數(shù)的“估值底”靠譜么？

在明確了中證500指數(shù)目前處于“估值底”的前提下，我們繼續(xù)使用從2008年1月1日起到2018年7月16日的近10年的指數(shù)收盤和PE數(shù)據(jù)（日度）來(lái)分析在不同PE水平時(shí)買入中證500指數(shù)的收益情況，我們將投資周期劃分為三個(gè)周期短期（20個(gè)交易日）、中期（120個(gè)交易日）和長(zhǎng)期（250個(gè)交易日）去分別觀察不同周期下的中證500指數(shù)的投資收益率。

對(duì)短線投資者不靠譜

首先看來(lái)短期投資的情況，先來(lái)解釋一下圖中的數(shù)據(jù)，我們將中證500指數(shù)PE估值水平分成了12個(gè)檔位；分別是小于20倍、20-24倍……56-60倍、大于等于60倍。中證500指數(shù)20日平均收益均值為投資者在12個(gè)PE檔位區(qū)間內(nèi)買入中證500指數(shù)在20個(gè)交易日后的收益率平均值。勝率為投資者在12個(gè)PE檔位區(qū)間內(nèi)買入中證500指數(shù)獲得正收益的概率。我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于短期投資者而言PE對(duì)于投資收益并不存在明顯的線性關(guān)系，從20到56倍PE的各個(gè)檔位中20日收益率并沒(méi)有隨PE的降低增加，勝率方面同樣也不存在明顯的線性關(guān)系。所以“估值底”對(duì)于短線的投資者（投資周期小于等于20天）而言并不靠譜，由于PE與投資收益不存在明顯的相關(guān)性，PE并不應(yīng)該是短線投資者所考慮的因素。

再來(lái)看中期投資的情況，與之前的分析方法相同。但是這次我們發(fā)現(xiàn)從小于20到56倍PE的各個(gè)檔位中，除了36-40倍PE這一檔位出現(xiàn)異常外，其余檔位PE基本呈現(xiàn)了與收益率負(fù)線性相關(guān)的情況。勝率方面則呈現(xiàn)了分截式的負(fù)相關(guān)，即小于20到36倍PE區(qū)間內(nèi)PE與勝率負(fù)線性相關(guān)；36-56倍PE區(qū)間內(nèi)PE與勝率負(fù)線性相關(guān)。隨著投資周期長(zhǎng)度的增加，估值水平（PE）的高低對(duì)投資收益的影響出現(xiàn)了一定的線性關(guān)系，所以不難看出“估值底”對(duì)于中線的投資者（投資周期為120天左右）而言是有些靠譜的，PE應(yīng)該是中線投資者所考慮的重要因素。

最后看長(zhǎng)期投資的情況，這次我們發(fā)現(xiàn)從小于20到56倍PE的各個(gè)檔位中，PE與收益率呈現(xiàn)出了十分顯著的負(fù)線性相關(guān)，隨著PE的增加中證500指數(shù)的250日收益均值逐步降低。勝率方面也呈現(xiàn)了十分顯著的負(fù)線性相關(guān)，隨著PE的增加投資中證500指數(shù)取得正收益的概率也逐步降低。這也佐證了我們之前的結(jié)論，隨著投資周期長(zhǎng)度的增加，估值水平（PE）的高低對(duì)投資收益的影響出現(xiàn)了一定的線性關(guān)系。所以 “估值底”對(duì)于長(zhǎng)線的投資者（投資周期為250天左右）而言是十分靠譜的，PE應(yīng)該是長(zhǎng)線投資者所考慮的核心因素。

通過(guò)對(duì)滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的PE、收益率以及勝率進(jìn)行相同的分析我們也得到了同樣的結(jié)論，投資周期越長(zhǎng)，PE與收益率和勝率的負(fù)相關(guān)性越明顯。

表一：PE（小于20至56倍）與不同期收益率回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果（解釋量為PE，被解釋量為收益率）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

但是我們也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的翹尾現(xiàn)象，即當(dāng)中證500指數(shù)PE高于60倍時(shí)收益率和勝率都出了異常的上升，且此現(xiàn)象在滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)中并未出現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)翹尾現(xiàn)象的數(shù)據(jù)幾乎全部來(lái)自于2015年和2009年“瘋?！敝畷r(shí)，我們認(rèn)為該現(xiàn)象可以用行為金融學(xué)的理論來(lái)解釋，即當(dāng)市場(chǎng)極度瘋狂時(shí)投資者只是在賭股票持續(xù)上漲的概率，在這種情況下股票的基本面是不會(huì)顯著影響股價(jià)的，支撐股價(jià)的因素是流動(dòng)性的充裕和投資者瘋狂的想象力即我們?cè)?5年俗稱的“市夢(mèng)率”。

三. 該買么？

最后我們來(lái)回答這個(gè)投資者最關(guān)心的問(wèn)題“估值底”的中證500指數(shù)該不該買？

當(dāng)前中證500指數(shù)的PE為22.4倍，即處在20到24倍PE的區(qū)間內(nèi)。通過(guò)歷史數(shù)據(jù)我們來(lái)看一下在這個(gè)估值區(qū)間內(nèi)做多中證500指數(shù)的收益情況。

表二：當(dāng)前PE下中證500指數(shù)平均收益和勝率與10年歷史加權(quán)平均收益和勝率對(duì)比

通過(guò)對(duì)比當(dāng)前PE下中證500指數(shù)平均收益與10年歷史加權(quán)平均收益和勝率，我們得出的結(jié)論是不管你是短期、中期還是長(zhǎng)期投資者你都應(yīng)該做多中證500指數(shù)。20日、120日和250日的平均收益均大于歷史的加權(quán)平均收益，同時(shí)20日、120日和250日的勝率也均大于歷史的加權(quán)勝率，這就表明在當(dāng)前位置做多中證500指數(shù)，投資者有超過(guò)歷史概率的機(jī)會(huì)去獲得超額收益。

我們更推薦投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資，250日的超額收益高達(dá)59.4%遠(yuǎn)超過(guò)20日和120日的超額收益；250日的勝率高達(dá)98.9%，超額勝率也高達(dá)38.7%，可以說(shuō)歷史數(shù)據(jù)表明現(xiàn)在是非常適合做多中證500指數(shù)并長(zhǎng)期持有的。

我們?cè)倥c滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的收益和勝率進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，去分析這兩個(gè)指數(shù)間是否存在比中證500指數(shù)更好的投資機(jī)會(huì)。

表三：當(dāng)前PE下三大指數(shù)平均收益與勝率對(duì)比

通過(guò)對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前PE水平下不管是短期、中期還是長(zhǎng)期，滬深300指數(shù)和上證50的做多機(jī)會(huì)都不如中證500指數(shù)，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)甚至沒(méi)有明顯的做多機(jī)會(huì)，這也與我們之前得出的只有中證500指數(shù)是位于“估值底”，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)并不位于“估值底”的結(jié)論相一致。

文章的最后我們來(lái)重新回答一下之前的三個(gè)問(wèn)題。Q1真的到“估值底”了么？A1：真的到了，但是只有中證500指數(shù)到了。Q2中證500指數(shù)的“估值底“靠譜么？A2：對(duì)短線投資者不靠譜，對(duì)中期投資者有些靠譜，對(duì)長(zhǎng)期投資者十分靠譜。Q3該買中證500指數(shù)么？A3：該買，而且不管你是短線、中線還是長(zhǎng)線投資者都該買。

最后的一個(gè)問(wèn)題怎么買中證500指數(shù)？A：可用通過(guò)購(gòu)買中證500指數(shù)的ETF進(jìn)行被動(dòng)投資；也可以做多股指期貨的IC合約。

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