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年初時(shí)我寫過(guò)一篇《茅臺(tái)的2013年，是最困難的一年》。而這個(gè)最困難的一年，卻恰恰是上市公司的“本命年”。十二年前的8月27日，貴州茅臺(tái)酒股份有限公司正式在上海證券交易所掛牌。 一群長(zhǎng)期關(guān)注茅臺(tái)的投資者及投機(jī)者們，一直有一個(gè)想法，就是在某個(gè)論壇，把與茅臺(tái)相關(guān)的資料，包括企業(yè)發(fā)展情況、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)相關(guān)的資料等基本面類信息匯集在一個(gè)貼子中，便于以后查閱，大家相互學(xué)習(xí)。資本兄@中國(guó)資本市場(chǎng) 月初時(shí)給我布置任務(wù)，讓我在今天，來(lái)雪球發(fā)一個(gè)主貼，一來(lái)祝賀一下茅臺(tái)上市十二周年，二來(lái)算是打個(gè)地基，將來(lái)作為一個(gè)資料和信息的匯集貼，可以時(shí)不時(shí)的拿來(lái)讀一讀，以助酒興。 再有一個(gè)目的，就算是為那些對(duì)茅臺(tái)基本面研究有著濃厚興趣的網(wǎng)友建一個(gè)避難所吧。希望他們過(guò)街老鼠般的日子可以在這里結(jié)束。也希望那些對(duì)茅臺(tái)一無(wú)所知且對(duì)茅臺(tái)基本面研究毫無(wú)興趣，只喜歡振振有詞津津樂道地品評(píng)茅臺(tái)股東的屁股的網(wǎng)友以及秦火火們，遠(yuǎn)離此樓。 酒鬼蓋樓，非醉勿擾! 我也曾顧慮，由我這樣一個(gè)投機(jī)者開貼，是否會(huì)辱沒茅臺(tái)的光輝形象？但轉(zhuǎn)念一想，這不更顯得茅臺(tái)海納百川，有容乃大嗎？與那些把茅臺(tái)當(dāng)作排污渠的人相比，還何必介意什么“投資者”與“投機(jī)者”呢？ 或許從茅臺(tái)上市的那一天起，便注定了對(duì)它的爭(zhēng)議，永遠(yuǎn)沒有終止的時(shí)候。十二年來(lái)，人們就這樣爭(zhēng)來(lái)爭(zhēng)去，激烈得已經(jīng)忘記，所爭(zhēng)何物？十二年來(lái)，無(wú)數(shù)投資高手，匆匆在茅臺(tái)走過(guò)，買櫝還珠，忙得不亦樂乎。匆忙間顧不得看一眼，自己曾經(jīng)的擁有。 也不奇怪，古來(lái)如此。 話說(shuō)“堯不千鐘無(wú)以建太平；孔非百觚無(wú)以堪上圣”；“對(duì)酒當(dāng)歌，人生幾何？譬如朝露，去日苦多?！笨兹凇⒉懿龠@對(duì)兒在禁酒問題上，爭(zhēng)得你死我活的冤家，分別用各自的語(yǔ)言闡述了酒為何物。曹操、劉備，這兩個(gè)都曾經(jīng)下過(guò)禁酒令的人中之“雄”，卻恰恰在一起煮酒論過(guò)英雄…… 如此看來(lái)，遠(yuǎn)不僅是茅臺(tái)，在中國(guó)，“酒”，一向是一個(gè)永遠(yuǎn)爭(zhēng)議巨大的東西。我們這樣一個(gè)苦難深重的民族，歷史上常年有人吃不飽肚子，用數(shù)斤糧食去釀一斤酒，從來(lái)都是一件極為奢侈的事情。如詩(shī)人所云：“朱門酒肉臭，路有凍死骨”! 只是不知道，當(dāng)“朱門”啃窩頭時(shí)，路上的凍死骨，是會(huì)更少呢？還是更多？ 實(shí)干興邦，空談?wù)`國(guó)。除非什么人堅(jiān)定地認(rèn)為，中國(guó)人，命該永遠(yuǎn)吃不飽肚子，否則，應(yīng)該被中國(guó)人仇視的，是吃不飽肚子，而不是糧食的深加工工藝----釀酒藝術(shù)。 《詩(shī)經(jīng)》有云：“既醉以酒，既飽以德。君子萬(wàn)年，介爾景福。 既醉以酒，爾肴既將。君子萬(wàn)年，介爾昭明。” 《禮記》則言：“酒者，所以養(yǎng)老也，所以養(yǎng)病也。” 孔子曰：“君子無(wú)所爭(zhēng)，必也射乎! 揖讓而升，下而飲，其爭(zhēng)也君子?！?br> 古人中亦不乏賢者。 毫無(wú)疑問，茅臺(tái)是中國(guó)釀酒業(yè)精品中的精品，但股票上市后，表現(xiàn)卻不盡人意。而且不知道從什么時(shí)候起，茅臺(tái)這樣土氣的名字竟然與一個(gè)洋人的名字被中國(guó)股民緊緊地聯(lián)系在了一起。而與這個(gè)洋人的名字，聯(lián)系在一起的一群人，自稱為“價(jià)值投資者”。結(jié)果，茅臺(tái)的股價(jià)被“價(jià)值投資”拖累，總也漲不起來(lái)。 十幾年前，我曾經(jīng)有幸傻傻地聽到一些業(yè)內(nèi)大佬講述著“價(jià)值投資”的真諦： “價(jià)值投資”，就是先購(gòu)買一個(gè)企業(yè)的股票，然后改變這個(gè)企業(yè)手中資源的用途，然后拼命吹噓自己為這個(gè)企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，這樣就可以炒高它的股價(jià)。比如說(shuō)，可以買一個(gè)紡織類的企業(yè)，或是保險(xiǎn)類的公司，然后改變它們的現(xiàn)金使用，使它們變成投資類公司。于是……那么，在當(dāng)下的中國(guó)股市，上市公司，都沒錢，手中最有價(jià)值的資源就是殼資源，所以最“價(jià)值投資”的事情，就是買一個(gè)殼公司，然后讓它隨便干點(diǎn)兒別的什么，自然就會(huì)有人愿意跟進(jìn)…… 聽起來(lái)太復(fù)雜了，好像只有機(jī)構(gòu)才玩得來(lái)，小散是沒有辦法改變企業(yè)資源用途的。那么，像我這樣的小散，是否就與“價(jià)值投資”無(wú)緣了呢？ 當(dāng)然不是! 市場(chǎng)短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱重器! 只要我們能找到足夠便宜的殼資源，盡管小散我，既不知道怎么用，也沒有能力去用，但，我相信，長(zhǎng)期看，一定會(huì)有大的機(jī)構(gòu)，看上它，我只要搶在它們之前買入，就可以了! 可是，殼資源太稀缺了，后來(lái)就越來(lái)越難找到可以“價(jià)值投資”的殼兒了。特別是到了牛市，往往大家一起仰天長(zhǎng)嘯：“消滅3塊錢以下的股票!”，然后“消滅4塊錢以下的股票!”，然后“消滅5塊錢以下的股票!” 壯懷激烈。 唉!沒辦法!看來(lái)“價(jià)值投資者”太多，股市不好做呀! 后來(lái)“價(jià)值投資者”們發(fā)明了一個(gè)新方法，不再看股價(jià)了，看市盈率和市凈率。只要是買市盈率、市凈率都低的股票，就算是“價(jià)值投資”了。 于是機(jī)構(gòu)的“價(jià)值投資”方程式改變?yōu)椋荣I入一個(gè)公司的股票，然后指導(dǎo)這個(gè)企業(yè)用不斷降低資產(chǎn)質(zhì)量的方法，不斷做高凈利潤(rùn)的同時(shí)，也做高了賬面凈資產(chǎn)。這樣一來(lái)，市盈率和市凈率，就都顯得很“價(jià)值投資”了。真是一舉兩得呀! 直到今天，大家仍舊在玩著這樣的把戲。 當(dāng)然，也還是有個(gè)別機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)有一些建設(shè)性的指導(dǎo)的，他們會(huì)用提高企業(yè)營(yíng)銷水平的辦法，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)“價(jià)值投資”。比如說(shuō)，在房地產(chǎn)公司項(xiàng)目開盤時(shí)，雇一些人在售樓處門口兒排隊(duì)，再比如說(shuō)，雇幾十輛卡車，在廠區(qū)外排隊(duì)提貨…… 但是，這些“價(jià)值投資”方法，對(duì)本小散幫助卻不大。當(dāng)殼資源“價(jià)值”不再之后，小散們既沒能力去向企業(yè)提出這些改變游戲規(guī)則的建議；也沒辦法知道機(jī)構(gòu)明天打算開著卡車去哪家企業(yè)門口兒排隊(duì)；不知道，哪家企業(yè)，接受了機(jī)構(gòu)這樣的指導(dǎo)；甚至沒有勇氣買入那些資產(chǎn)質(zhì)量不斷惡化的低市盈率、低市凈率的“績(jī)優(yōu)股”。所以，這些的方法盡管對(duì)新股民還是有些誘惑力，吃過(guò)虧的老鳥們，卻只得敬而遠(yuǎn)之。 于是，我們輸在了起跑線上。 還好，十二年前，茅臺(tái)上市了。 記得那個(gè)洋人，在夸耀那家被他改變資源用途的公司后來(lái)所創(chuàng)造的價(jià)值時(shí)，有過(guò)這樣一段描述： “帳面價(jià)值是會(huì)計(jì)名詞，系記錄資本與累積盈余的財(cái)務(wù)投入，內(nèi)含價(jià)值則是經(jīng)濟(jì)名詞，是估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流入的折現(xiàn)值，帳面價(jià)值能夠告訴你已經(jīng)投入的，內(nèi)含價(jià)值則是預(yù)計(jì)你能從中所獲得的。類似詞能告訴你之間的不同，假設(shè)你花相同的錢供二個(gè)小孩讀到大學(xué)，二個(gè)小孩的帳面價(jià)值即所花的學(xué)費(fèi)是一樣的，但未來(lái)所獲得的回報(bào)(即內(nèi)含價(jià)值)卻不一而足，可能從零到所付出的好幾倍，所以也有相同帳面價(jià)值的公司，卻有截然不同的內(nèi)含價(jià)值。 像剝殼蝦在1965年會(huì)計(jì)年度剛開始由現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接管時(shí)，其帳面價(jià)值為每股19美金，明顯高于其實(shí)際的內(nèi)含價(jià)值，所謂的帳面價(jià)值主要系以那些無(wú)法賺取合理報(bào)酬的紡織設(shè)備為主，就好比是將教育經(jīng)費(fèi)擺在不會(huì)讀書的孩子身上一樣。 但如今我們的內(nèi)含價(jià)值早已大幅超越帳面價(jià)值，主要的原因有兩點(diǎn): 第一點(diǎn)（略） 第二點(diǎn)：更重要的是，我們所擁有的幾家企業(yè)具有龐大的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)(事實(shí)上是包含在內(nèi)含價(jià)值之內(nèi)的)且遠(yuǎn)大于記載在帳上的商譽(yù)。 商譽(yù)不管是經(jīng)濟(jì)上或是會(huì)計(jì)上的，是一項(xiàng)神秘的課題，實(shí)在需要比現(xiàn)在所報(bào)告還要更多的時(shí)間解釋，本報(bào)告書的附錄有關(guān)商譽(yù)及其攤銷、規(guī)定與現(xiàn)實(shí)，將解釋為何經(jīng)濟(jì)上與會(huì)計(jì)上的商譽(yù)事實(shí)上通常是大不相同。 雖然不用了解商譽(yù)及其攤銷，你一樣可以過(guò)得很好，但對(duì)于研究投資的學(xué)生或經(jīng)理人也好，卻有必要了解其間些微的不同，我現(xiàn)在的想法與35年前課堂所教要重視實(shí)質(zhì)的資產(chǎn)并規(guī)避那些主要倚靠經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的公司的作法已有明顯的轉(zhuǎn)變，當(dāng)初的偏見雖然使我投入較少但也犯了許多投資上的疏乎。 凱恩斯一針見血指出了我的問題所在：‘困難不在于如何接受新思想，而在于如何擺脫舊思想’。我拖了很長(zhǎng)的時(shí)間，其中部分原因在于我從這位教授給錯(cuò)誤思想的老師那里所學(xué)到的東西中大部分過(guò)去非常有價(jià)值，而且現(xiàn)在仍然非常有價(jià)值。最終，直接的和間接的企業(yè)分析經(jīng)驗(yàn)，使我現(xiàn)在特別傾向于那些擁有金額很大的可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)卻對(duì)有形資產(chǎn)需求很少的企業(yè)?！?/strong> “對(duì)有形資產(chǎn)需求很少的企業(yè)”？那市凈率，還不得高到天上去？看來(lái)老美這些上世紀(jì)80年代初的玩意兒，與中國(guó)現(xiàn)代價(jià)值投資的理念相比，的確是落伍了許多，真是跟不上潮流啰! 也或許，價(jià)值投資，原本就有“賬面價(jià)值投資”與“內(nèi)含價(jià)值投資”兩大流派？就象華山派的劍宗與氣宗一樣？也許吧! 否則那么多“價(jià)值投資者”，既搞不清會(huì)計(jì)商譽(yù)與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的區(qū)別，更搞不清商譽(yù)在內(nèi)含價(jià)值中的地位，拿了個(gè)賬面數(shù)兒，或者一些表象的東西，甚至連財(cái)報(bào)都不曾打開過(guò)，看一眼F10就自稱價(jià)值投資好幾個(gè)禮拜了，你讓我這個(gè)投機(jī)者，情何以堪呢？ 不過(guò)，我按圖索驥地看了一下茅臺(tái)，還是明白了中國(guó)的各個(gè)流派的價(jià)值投資者們，為什么會(huì)以各自不同的方式，盯著茅臺(tái)不放了。一個(gè)像我這樣的小散，都能看出茅臺(tái)可以輕易拓展市場(chǎng)的路徑，那些精于此道的“價(jià)值投資”機(jī)構(gòu)，一旦看到了這個(gè)如此不擅長(zhǎng)營(yíng)銷的企業(yè)，只要進(jìn)駐后助其逆市提升營(yíng)銷水平，改變它現(xiàn)有的資源使用方式，降低其商譽(yù)閑置度，為企業(yè)“創(chuàng)造價(jià)值”，是輕而易舉的事情。具體怎么做，難道還需要我這個(gè)小散去手把手的教嗎？我們要相信，市場(chǎng)長(zhǎng)期是有效的，是稱重機(jī)，只要有這樣的機(jī)會(huì)存在，早晚是會(huì)有人，這樣去做的。至于“早晚”是多久？就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上常講的“長(zhǎng)期”啰! 但是，如果搞不清前文所述“35年前課堂所教要重視實(shí)質(zhì)的資產(chǎn)并規(guī)避那些主要倚靠經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的公司”與“擁有金額很大的可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)卻對(duì)有形資產(chǎn)需求很少的企業(yè)”之間的邏輯關(guān)系和最終取舍的理由，沒有幾十年的“直接的和間接的企業(yè)分析經(jīng)驗(yàn)”，僅憑某個(gè)人，幾句話的描述，和對(duì)一個(gè)“長(zhǎng)期”的稱重機(jī)的期待，是不值得大家去冒這個(gè)“高”市凈率、“高”市盈率的風(fēng)險(xiǎn)的。大家其實(shí)很難判斷，自己所找到的，究竟是千里馬？還是癩蛤??？茅臺(tái)究竟是小散們的救星？還是小散的陷阱？人生苦短，白駒過(guò)隙。有多少生命可以拿來(lái)被“長(zhǎng)期”二字蹂躪？ 所以這些，仍舊需要自己去判斷。如果你只是人云亦云地買入這個(gè)股票，看到三根陰線，信心就會(huì)全部瓦解。當(dāng)人們轉(zhuǎn)而人云亦云地集體唱空時(shí)，你就會(huì)崩潰。當(dāng)然，賣出后的你，就可以再次加入人云亦云的大軍，成為唱空者中，最賣力的一員。 沒有什么投資大法可以讓你長(zhǎng)期去持有一只股票。真正的長(zhǎng)期持有者，也不需要給自己加上一個(gè)什么“價(jià)值投資者”的名頭。茅臺(tái)，是中國(guó)人的茅臺(tái)，是這個(gè)曾經(jīng)用自己的雙手創(chuàng)造了數(shù)千年歷史及無(wú)數(shù)奇跡的民族，用了一百多年時(shí)間，打造出的一個(gè)民族品牌。真正值得我們關(guān)注的是，中國(guó)的企業(yè)正面臨一個(gè)歷史性的市場(chǎng)化的偉大機(jī)遇，但中國(guó)的國(guó)企，卻是一路沿著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的道路走來(lái)，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者們，多不善于營(yíng)銷，不懂得如何去迎合市場(chǎng)。于是，酒香也怕巷子深。 我們所能夠討論的，其實(shí)只是：酒，是否夠香？至于是否“怕巷子深”的問題，則只能仁者見仁，智者見智了。 一個(gè)只擅長(zhǎng)釀酒，只懂得如何打造自己的產(chǎn)品的中國(guó)山溝溝里的原國(guó)有企業(yè)，能否成功地走向市場(chǎng)？ 任何老外手中，都沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。 多年來(lái)，“茅臺(tái)只有學(xué)會(huì)營(yíng)銷才能成功”撞擊“茅臺(tái)只要營(yíng)銷，就已經(jīng)失敗”?！笆袌?chǎng)”這東西，真的值得茅臺(tái)這家百年老店去迎合嗎？況且，市場(chǎng)有時(shí)，就喜歡不香的酒，一旦學(xué)會(huì)了迎合市場(chǎng)，還能否保證“酒香”？ 茅臺(tái)這樣一個(gè)，營(yíng)銷改善潛力巨大，卻還在猶豫的企業(yè)，如今卻不盡情愿地被推到“中國(guó)洋務(wù)運(yùn)動(dòng)中的白酒逆襲”和“白酒逆襲中的醬香化”漩渦的中央。譏笑、謾罵、詛咒、威脅、栽贓、陷害迎面而來(lái)。茅臺(tái)首先需要改變的，不是它的體制和資源使用，而是它的觀念。它真的能經(jīng)受得起市場(chǎng)大潮中的種種沖擊嗎？ |
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