還有些朋友還沒(méi)收到書(shū)呢，已經(jīng)有五位朋友發(fā)來(lái)讀書(shū)筆記，分別來(lái)自@郭恒在 @龍思宇 @壞壞的狀元2014 @大衛(wèi) @琦輝。而且?guī)孜豢鞓屖炙蕉枷喈?dāng)不錯(cuò)，很明顯看見(jiàn)有“輸出倒逼輸入”的痕跡

或許還有其他朋友也發(fā)過(guò)鏈接，因留言太多被老唐錯(cuò)過(guò)了，還望見(jiàn)諒

今天選發(fā)@壞壞的狀元2014 的筆記供朋友們參考。不知道會(huì)不會(huì)太早劇透，影響大家讀書(shū)的樂(lè)趣？

如果認(rèn)為應(yīng)該晚點(diǎn)發(fā)的朋友占多數(shù)，后面的優(yōu)秀筆記我就先存著，春節(jié)后再發(fā)——投票截止明晚八點(diǎn)

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圖下為原文：

《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》讀后感

老唐的新書(shū)出來(lái)，便迫不及待的花了兩天時(shí)間讀完，盡管書(shū)中大部分內(nèi)容都讀過(guò)，但再次讀過(guò)之后，仍然獲益匪淺，推薦所有熱愛(ài)投資的朋友人手一本。

第一章，如何面對(duì)股價(jià)波動(dòng)

由于本人是做債券投資相關(guān)工作，所以對(duì)老唐所寫的這一章內(nèi)容有種一拍即合的感覺(jué)。

因?yàn)閭袌?chǎng)中的報(bào)價(jià)都是用到期收益率而不是價(jià)格（結(jié)算的時(shí)候按照價(jià)格進(jìn)行結(jié)算）。

假設(shè)一只債券，面值100元，3年到期，每年票息為5%，則未來(lái)3年現(xiàn)金流分別為5元，5元，105元。如果價(jià)格為100元買入，則到期收益率R為5%，5/(1+R)+5/(1+r)2+105/(1+R)3=100。

如果價(jià)格下跌20%，未來(lái)現(xiàn)金流不變，仍為5元，5元和105元，那么持有到期的收益率，則用肉眼都可以看出是大于5%的。

因此，對(duì)于債券，價(jià)格上漲，債券的到期收益率下降，價(jià)格下跌，到期收益率上升。

當(dāng)股價(jià)下跌的時(shí)候，公司的經(jīng)營(yíng)情況沒(méi)有變化（依靠股權(quán)融資，外延式并購(gòu)的除外，因?yàn)楣蓛r(jià)下跌會(huì)減少股權(quán)融資的能力，進(jìn)而降低未來(lái)購(gòu)買業(yè)績(jī)的能力），未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流沒(méi)有變化，對(duì)于產(chǎn)生同樣的未來(lái)現(xiàn)金流的企業(yè)，價(jià)格下跌的情況下，相當(dāng)于到期收益率是提高的。

翻譯成老唐內(nèi)心的獨(dú)白就是，我的初始買入價(jià)是三年一倍的收益率，即26%左右到期收益率，如果被套50%，則該股票的投資收益率則變?yōu)槿晁谋叮狡谑找媛蕿?1.4%的到期收益率，這個(gè)時(shí)候如果還有錢買入，或者持有的其他股票收益率明顯小于該只股票，從低收益率換到高收益率，將會(huì)是一件很開(kāi)心的事情。 

就像當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一款12%固定收益的理財(cái)，風(fēng)險(xiǎn)和貨幣基金一樣，那么把錢從余額寶取出來(lái)去購(gòu)買他只會(huì)讓我們更加開(kāi)心，但前提是，自己對(duì)企業(yè)的理解和估值要有足夠的信心，這是長(zhǎng)線持有，無(wú)懼波動(dòng)的核心，也正是老唐常說(shuō)的那句話，真知，行不難。

這個(gè)真知，個(gè)人認(rèn)為達(dá)到這個(gè)境界要經(jīng)歷很多，不斷修煉，真正要知道的，不僅僅是股權(quán)類資產(chǎn)收益率最高，市場(chǎng)先生和安全邊際等這些理論，還包括對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的深刻認(rèn)知，相信很多人都卡在對(duì)公司的業(yè)績(jī)并沒(méi)有像老唐一樣諳熟于胸。如果真的對(duì)公司業(yè)績(jī)了如指掌，那么真的就是看市場(chǎng)先生在送錢了。

本章中，最大的收獲，便是如何面對(duì)鐵公雞？這部分也是之前書(shū)房文章沒(méi)有提到的內(nèi)容，也是一直以來(lái)本人的一個(gè)困惑。

之前自己也曾思考過(guò)，在股價(jià)下跌后，一方面可以通過(guò)復(fù)利再投資，獲取超額收益，另一方面，公司可以選擇回購(gòu)，在低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)回購(gòu)股份，是比分紅還要有利于股東的方式，這都是股價(jià)可以回歸合理估值的動(dòng)力而不依賴于接盤俠的出現(xiàn)。

然而對(duì)不分紅，不回購(gòu)的企業(yè)理解還不夠，這部分老唐的補(bǔ)充，也讓我瞬間有種通透的感覺(jué)。

留存的利潤(rùn)，相當(dāng)于公司新增加的凈資產(chǎn)，公司第二年的ROE不僅是過(guò)去凈資產(chǎn)的回報(bào)，同樣是沒(méi)有分給股東，而在公司賬面上新增加的凈資產(chǎn)的收益率，且比通過(guò)紅利再投資還要?jiǎng)澦?，因?yàn)閺?fù)利再投資通常還要以高于1倍PB來(lái)購(gòu)買公司的股權(quán)。

因此，只要公司未來(lái)的資本回報(bào)率仍然顯著高于社會(huì)平均回報(bào)率，盡管有利潤(rùn)沒(méi)有分配到股東手上，留存的利潤(rùn)將會(huì)創(chuàng)造出更大的回報(bào)，這也是巴菲特所說(shuō)的，從長(zhǎng)期投資的角度看，投資的回報(bào)率近似于ROE，原理就在這里。

第二章，如何估算內(nèi)在價(jià)值

在我的理解中，書(shū)中多次提到的估值方法的三大前提格外重要。也正是這些前提，保證了公司的股票，可以抽象成一只票息永續(xù)增長(zhǎng)的類債券資產(chǎn)，在All money is equal的理念下，可以在股票、類現(xiàn)金等資產(chǎn)進(jìn)行橫向比較，以便于永遠(yuǎn)滿倉(cāng)持有當(dāng)下回報(bào)最高的資產(chǎn)。

另外在經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的公式中，我也有新的收獲，在老唐書(shū)中列出經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的公式，G=（ROE/N-1）×A中，G和A呈線性變化，而ROE相當(dāng)于留存凈資產(chǎn)的放大器，ROE越高，留存利潤(rùn)導(dǎo)致的凈資產(chǎn)增加，會(huì)使得經(jīng)濟(jì)商譽(yù)倍增，由于經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的增加最終也會(huì)反應(yīng)在公司的市值里，因此，公司每100元利潤(rùn)的留存，都在未來(lái)創(chuàng)造了超過(guò)100元的市值。

或者從另外一個(gè)角度，假設(shè)A公司ROE為20%，凈資產(chǎn)100萬(wàn)，那么利潤(rùn)則為20萬(wàn)。B公司ROE為10%，利潤(rùn)如果和A公司一樣，那么則B公司賬目?jī)糍Y產(chǎn)為200萬(wàn)，因此我們可以得出，A公司擁有200萬(wàn)減去100萬(wàn)等于100萬(wàn)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，沒(méi)有記錄在賬面。

假設(shè)未來(lái)，兩家公司利潤(rùn)翻倍，都變?yōu)?0萬(wàn)，ROE不變。那么A公司需要擁有200萬(wàn)凈資產(chǎn)，B公司需要400萬(wàn)凈資產(chǎn)，A公司經(jīng)濟(jì)商譽(yù)擴(kuò)大為200萬(wàn)。在不增發(fā)的情況下，由于凈資產(chǎn)的增加依賴于利潤(rùn)的留存，A公司在留存100萬(wàn)情況下，利潤(rùn)翻倍，B公司在留存200萬(wàn)情況下，利潤(rùn)翻倍。

假設(shè)市場(chǎng)給A，B公司同樣PE=20倍估值，則A,B公司市值都為800萬(wàn)，但是A公司的股東，多得到了100萬(wàn)的分紅，相當(dāng)于兩家公司初始利潤(rùn)的5倍。這也可以印證，自由現(xiàn)金流和老唐市盈率估值方法中，利潤(rùn)的增加是否依賴資本再投入的前提，是極其重要的，長(zhǎng)期投資下來(lái)，對(duì)投資者的回報(bào)影響很大。

因此，對(duì)于目前A股市場(chǎng)，環(huán)保類、PPP工程類企業(yè)的商業(yè)模式，是可以直接排除在外的。

能力圈原則中提出的四大問(wèn)題，有助于我們?nèi)ダ斫夂退伎计髽I(yè)的護(hù)城河究竟在哪里，當(dāng)企業(yè)的護(hù)城河存在并且可以長(zhǎng)期持續(xù)，那么公司的ROE也必將持續(xù)優(yōu)秀。

關(guān)于看懂一家企業(yè)的四個(gè)問(wèn)題，是一個(gè)非常好用的工具，第三章的案例中，作者也都從各個(gè)方面給出了展示。

第三章，企業(yè)分析案例

很感謝老唐每一篇，都能夠從各種各樣的角度去分析企業(yè)，讓人看得眼花繚亂。

雅戈?duì)栒故玖藢?duì)多元化企業(yè)分拆估值，其中各項(xiàng)細(xì)節(jié)的挖掘很受啟發(fā)。

利亞德和海康威視一正一反兩個(gè)案例中，對(duì)企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)分別從高管履歷，同行對(duì)比，業(yè)內(nèi)評(píng)測(cè)甚至機(jī)器設(shè)備價(jià)值等幾個(gè)方面的剖析，不禁令我肅然起敬。

長(zhǎng)安汽車中凈資產(chǎn)的挖掘，和對(duì)該企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力的剖析，深入淺出。

白酒行業(yè)是過(guò)去自己看老唐文章最多的，關(guān)于茅臺(tái)的系列文章早已單獨(dú)建立文件夾，不斷研習(xí)，也正是老唐過(guò)往的一系列白酒企業(yè)的分析，刷新了我對(duì)企業(yè)深度研究的認(rèn)知。

對(duì)生產(chǎn)流程和工藝的信手拈來(lái)，對(duì)公司產(chǎn)品產(chǎn)量和業(yè)績(jī)的推算，對(duì)各家酒企的橫向?qū)Ρ?，尤其通過(guò)銀行承兌匯票細(xì)節(jié)中去探知各家酒廠對(duì)渠道的控制能力等，都令人大開(kāi)眼界。也不由地聯(lián)想到在書(shū)房中《如何早知道》一文中，格林斯潘對(duì)美方軍費(fèi)開(kāi)支的估算。

案例中可以看出作者對(duì)每一家企業(yè)的歷史都進(jìn)行了大量的研究，也讓我進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到，對(duì)企業(yè)歷史的研究中可以得出很大的收獲，優(yōu)秀的大概率會(huì)一如既往的優(yōu)秀，侵犯股東利益的，大概率還會(huì)繼續(xù)。

不管宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)景氣度如何，總會(huì)有企業(yè)能夠繼續(xù)保持優(yōu)秀，進(jìn)一步壯大。借用查理芒格的一句話，宏觀是我們必須接受的，微觀才是我們可以有所作為的。

在老唐的投資體系中，一般會(huì)選擇上市3-5年之后的企業(yè)來(lái)進(jìn)行研究，就好比我們作為導(dǎo)師，選擇一個(gè)優(yōu)秀的學(xué)生繼續(xù)培養(yǎng)。

企業(yè)過(guò)去的業(yè)績(jī)只是相當(dāng)于過(guò)去這個(gè)學(xué)生所取得的分?jǐn)?shù)，但更重要的不是這個(gè)分?jǐn)?shù)，而是分?jǐn)?shù)背后的東西。股東的誠(chéng)信，及財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)，客觀和謹(jǐn)慎，相當(dāng)于這個(gè)學(xué)生的考試并沒(méi)有舞弊。

企業(yè)管理層過(guò)往所體現(xiàn)出的營(yíng)銷能力，創(chuàng)新能力，對(duì)市場(chǎng)的前景的預(yù)判等，就相當(dāng)于這個(gè)孩子的與人相處的能力，探究精神，學(xué)習(xí)能力等。無(wú)論企業(yè)還是學(xué)生，如果這些優(yōu)秀的品質(zhì)過(guò)去一直存在，那么未來(lái)他仍然會(huì)很大的概率繼續(xù)優(yōu)秀。

從這些案例中的體會(huì)，覺(jué)得投資者所應(yīng)該具備的素質(zhì)

1.見(jiàn)微知著的能力，在茅臺(tái)17年三季度供給量的增加進(jìn)而推測(cè)出基酒儲(chǔ)存策略的變動(dòng)，今年12月當(dāng)茅臺(tái)公布明年投放3.1萬(wàn)噸的時(shí)候，茅臺(tái)股價(jià)飆漲，其實(shí)老唐早已在一年以前就預(yù)見(jiàn)到了變動(dòng)，這一切都源于對(duì)茅臺(tái)過(guò)往的深入研究。

2.理性客觀，不受自己內(nèi)心的感覺(jué)和個(gè)人喜好。記得書(shū)房的一次留言中，老唐坦言自己喜愛(ài)國(guó)窖1573，但在瀘州老窖的分析當(dāng)中，指出了公司的護(hù)城河以及經(jīng)營(yíng)中存在的各項(xiàng)問(wèn)題，足夠理性客觀，并卻最終投資了綜合能力更加優(yōu)秀的茅臺(tái)，洋河和古井貢。

3.批判性思維，對(duì)公司年報(bào)的中，核心優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)狀況等各項(xiàng)表述均，都自己去求證，所依靠的都是數(shù)據(jù)，邏輯及常識(shí)。印象最深刻的便是對(duì)利亞德技術(shù)優(yōu)勢(shì)的判斷，對(duì)茅臺(tái)產(chǎn)量的挖掘，都令我肅然起敬

4.永遠(yuǎn)從經(jīng)營(yíng)者的角度思考，每一項(xiàng)資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)變化背后的原因，如果我是企業(yè)的CEO，這樣做是否理性等等

最后，感謝老唐一直以來(lái)的分享，讓我在短短時(shí)間內(nèi)，從一個(gè)股市小白迅速成長(zhǎng)，感恩這個(gè)市場(chǎng)，一直不斷給我們機(jī)會(huì)，不斷學(xué)習(xí)進(jìn)步，不斷積累財(cái)富。

日拱一卒，不期而至。