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十點價值股 分析的第 16 家公司 今天來分析一家創(chuàng)業(yè)板公司，這是我們開通十點價值股以來的第一次，也是一位粉絲推薦后，我看了數(shù)據(jù)確實表現(xiàn)不錯。愛爾眼科醫(yī)院集團是全球規(guī)模領(lǐng)先的眼科醫(yī)療連鎖機構(gòu)，IPO上市醫(yī)療機構(gòu)（股票代碼: 300015，2015年入選滬深300指數(shù)股）。截至2018年，已在中國大陸30個省市區(qū)建立240余家專業(yè)眼科醫(yī)院，覆蓋全國醫(yī)保人口超過70%，年門診量超過650 萬人。并且，在美國、歐洲和香港開設(shè)有80余家眼科醫(yī)院。 投資公司就是投資人，我們先來了解一下公司的創(chuàng)始人陳邦先生的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，非常的傳奇和令人敬佩、抗挫折極強！陳邦，1982年參軍，1985年因'紅綠色盲'被軍校退回隨即退伍；1986年底從國企下海，1990年來到海南，先是代理椰樹牌椰汁，隨后進入海南房地產(chǎn)市場并在27歲時成為億萬富翁，但很快因為海南房地產(chǎn)市場的崩潰被'打回原形'；1995年，陳邦在寶島臺灣建設(shè)了一個文化主題公園，但此后又因臺海關(guān)系緊張導(dǎo)致數(shù)千萬投資打了水漂，打回原形，身無分文。墮入人生最低谷的陳邦心力交瘁一病不起，住進了長沙市第三醫(yī)院。陳邦之前短暫在上海了解到一個項目，是投資幾十萬元與醫(yī)院合作治療白內(nèi)障，很巧的是，當(dāng)時他的主治醫(yī)生的妻子是一名眼科醫(yī)生。在經(jīng)過不斷地請教和琢磨后，陳邦以分期付款的形式首付了幾萬元，購買了一臺進口設(shè)備，與長沙市第三醫(yī)院合作，成立了白內(nèi)障治療中心。依托著公立醫(yī)院優(yōu)勢資源，他的第二次創(chuàng)業(yè)開始東山再起。然而，到2000年，國家對公立醫(yī)院'院中院'的大力整治，陳邦不得不從公立醫(yī)院搬出來。與此同時，2000年國家推動醫(yī)療體制改革，醫(yī)院開始分為營利性醫(yī)院和非營利性醫(yī)院。陳邦對于政策敏感地把握開始調(diào)整戰(zhàn)略，重心放在籌建自己的首家眼科醫(yī)院。2001年，愛爾眼科在遼寧沈陽籌建了第一家?？漆t(yī)院。 2002年以后，陳邦選擇與他人或單位合資的形式，加快成立連鎖醫(yī)院。剛開始愛爾眼科的生意舉步維艱，一方面患者對私立醫(yī)院持缺乏了解，加之公立醫(yī)院的擠壓，另一方面，人才技術(shù)的缺乏，讓愛爾眼科舉步維艱。2003年，愛爾眼科在長沙、成都、武漢等地幾乎同時開出了四家醫(yī)院，同時大力招兵買馬，此時，眼科醫(yī)療逐步成為熱門專業(yè)。2005年12月28日，陳邦正帶著家人在深圳迎接新年。當(dāng)天晚上，陳邦接到多通電話，他被告知位于十幾個省的'院中院'項目被查。事業(yè)上的重重打擊，讓陳邦又大病一場。年三十晚上，與家人吃過團年飯后，陳邦和他的戰(zhàn)友李力約著徹夜長談。他們坐在車?yán)?，互相鼓勵、分析公司發(fā)展戰(zhàn)略。他說：'有一個這樣好的合作伙伴在身邊，彼此互相扶持，感覺很幸福。'2006年，愛爾眼科成功與世界銀行的認(rèn)可合作，成為愛爾眼科發(fā)展的'加速器'。公司憑借著規(guī)范的財務(wù)基礎(chǔ)、良好的治理以及行業(yè)前景，成功從世界銀行申請到長期貸款，為此后愛爾眼科能夠成功在創(chuàng)業(yè)板第一批上市打下良好基礎(chǔ)。從此陳邦開始了新的人生傳奇。 愛爾眼科2009年上市到2018年，總計9年不到時間，按8年來計算（見下圖8年的走勢圖），總回報高達11倍，也就是1128%，年復(fù)合收益率35.5%，應(yīng)該是分析以來相當(dāng)高的一家公司了，而且長達8年持續(xù)有這樣的高收益率，作為一個公立醫(yī)院壟斷的市場里面是非常厲害的。前8年那么優(yōu)秀，后8年大概率是不會差哪兒去，所以未來確定性還是比較高的一家優(yōu)秀企業(yè)。 ?。ㄉ蠄D為上市以來的日k線圖） 再看下圖片愛爾眼科的年k線，總計10個年k線里面，除去2011年、2012年、2016年，投資年化虧損的只有3個年份，其余都是正收益，而且正收益幅度很高，通常都在35%以上。也就是說，你在過往的10年里面，任何一年的年末或者年頭買入愛爾眼科，你虧損的概率只有30%，70%的可能性是賺錢，而且還賺很多，絕大多數(shù)時候年化收益超過35%。如果拉長到3年為周期，沒有虧損的概率，也就是說：三年為一個單位進行長線投資愛爾眼科，你是100%賺錢。其中2011、2012年2年買入虧損，到2013年一年就上漲了98%，把前2年虧損的錢賺回來，還有16%的利潤，遠超過同期銀行理財。2016年年度虧損4.5%，2017年大漲了56%。 （上圖為上市以來的年k線圖） 我們從十方面來完整分析，用數(shù)據(jù)說話： 1、有競爭力的公司。 愛爾眼科的主營業(yè)務(wù)很專業(yè)和好理解，就是經(jīng)營全國連鎖性專業(yè)化眼科醫(yī)院，公司主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗光配鏡。愛爾眼科目前的規(guī)模是國內(nèi)同行首屈一指，行業(yè)龍頭，主要競爭對手是各地市的三甲醫(yī)院里的眼科。全國240多家眼科醫(yī)院，國外80多家，全球擁有320多專業(yè)眼科醫(yī)院，而且還在增長。上市公司通過收購的方式將體外醫(yī)院買進來，收購價格超過凈資產(chǎn)的出現(xiàn)了不小的商譽。 1、愛爾眼科是全球規(guī)模領(lǐng)先的眼科醫(yī)療連鎖機構(gòu)，全球最大的眼科集團，IPO上市醫(yī)療機構(gòu)，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗光配鏡。愛爾眼科引進和吸收國際同步的眼科技術(shù)與醫(yī)療管理理念，以專業(yè)化、規(guī)?；⒖茖W(xué)化為發(fā)展戰(zhàn)略，推動中國眼科醫(yī)療事業(yè)的發(fā)展。 2、公司獨具特色的 “分級連鎖”發(fā)展模式，高度適合中國國情和市場環(huán)境，通過不同層級醫(yī)院的功能定位，提高資源共享效率和醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)的廣度深度，不斷優(yōu)化經(jīng)營管理體系，壯大人才隊伍，持續(xù)增強集團的整體實力、品牌形象和各家醫(yī)院的競爭力。 3、2014年在醫(yī)療行業(yè)推出“合伙人計劃”，致力于改變眼科醫(yī)生執(zhí)業(yè)的生態(tài)環(huán)境，最大限度地激發(fā)核心骨干的創(chuàng)造力和能動性。這是中國醫(yī)療行業(yè)首創(chuàng)“合伙人計劃”，優(yōu)秀的眼科醫(yī)生和管理人才，可以作為合伙人股東和愛爾眼科一起，共同投資眼科醫(yī)院，一起創(chuàng)業(yè)，共同享受眼科事業(yè)高成長的回報。 4、截止2016年，愛爾眼科所屬的專業(yè)眼科專家和醫(yī)生團隊達到近3000名，包括一大批碩士生導(dǎo)師、博士生導(dǎo)師、博士、博士后、留學(xué)歐美的學(xué)者以及臨床經(jīng)驗豐富的核心專家，是中國眼科領(lǐng)域備受矚目的有生力量。 2、產(chǎn)品單一，主營業(yè)務(wù)占比高。 愛爾眼科主營業(yè)務(wù)醫(yī)療行業(yè)的各種眼科手術(shù)，主營業(yè)務(wù)占比99.89%，其中屈光手術(shù)產(chǎn)品、白內(nèi)障手術(shù)產(chǎn)品、眼前后段手術(shù)和視光服務(wù)產(chǎn)品占了97%以上。所以產(chǎn)品單一，主營業(yè)務(wù)收入占比高完全符合。 3、低投入，高產(chǎn)出的公司。 醫(yī)院行業(yè)屬于臨床技術(shù)應(yīng)用性行業(yè)，以疾病診斷、治療業(yè)務(wù)為主。公司根據(jù)臨床業(yè)務(wù)的實際需要，積極開展臨床應(yīng)用性學(xué)術(shù)科研工作，持續(xù)加大研發(fā)投入。2017年年報數(shù)據(jù)，共發(fā)生研發(fā)投入4,112.04萬元，占營業(yè)收入比例0.69%。近三年公司研發(fā)投入金額及占營業(yè)收入的比例： 研發(fā)占比為0.69%，比2015、2016年稍有上升，但是在非常合理的范圍?？傮w不到1%的研發(fā)投入和40%多的毛利率，說明該行業(yè)還是屬于低投入、高產(chǎn)出。當(dāng)然每開一家醫(yī)院的硬件投入不小，所以這一條只能算基本符合。 4、利潤總額高，盈利確定性高。 愛爾眼科歷年的業(yè)績情況如下，年利潤12年來年年正收益。 愛爾眼科凈利潤12年來絕大數(shù)年份一直保持高增長，除2012年和2013年增長率低于20%外，其余增長均高于30%，可以說是長期超高速增長的優(yōu)質(zhì)公司。利潤總額從2006年的1459萬增長到2017年的7.43億元，總量增長了50倍，公司成長性令人驚嘆。 截至2018-06-14，6個月以內(nèi)共有 30 家機構(gòu)對愛爾眼科的2018年度業(yè)績作出預(yù)測； 預(yù)測2018年每股收益 0.42 元，較去年同比下降 15.15%， 預(yù)測2018年凈利潤 10.00 億元，較去年同比增長 34.72% 5、凈資產(chǎn)收益率高的公司。 2006年到2017年12年時間，愛爾眼科的凈資產(chǎn)收益率基本穩(wěn)定在20%左右，屬于超高凈資產(chǎn)收益率，而且穩(wěn)定性相當(dāng)好，波動幅度很小，這種公司是價值投資者的最愛，同時也體現(xiàn)了公司的經(jīng)營穩(wěn)定性之高是一般公司無法比肩的。尤其2010年谷底以來穩(wěn)步增長到2017年的21.74%凈資產(chǎn)收益率，高凈資產(chǎn)收益率的公司這一條完全符合。 6、高毛利率的公司。 銷售毛利率2012年來穩(wěn)中有升，從2012年的44.97%提升到2017年的46.28%，說明企業(yè)經(jīng)營水平越來越高，競爭力越來越強。一個企業(yè)能夠做到如此高的毛利率，而且穩(wěn)定10多年的經(jīng)營超高毛利率，實屬不易。 銷售凈利率從6.93%增加到13.29%，說明公司過去12年的市場地位逐漸在提升，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，很多成本受益于規(guī)模效應(yīng)，所以凈利率越來越高。46%的銷售毛利能夠做到13%的銷量凈利，我沒有查到有效的數(shù)據(jù)說明他們的管理水平不夠?qū)е聝衾什桓?，總體感覺這里面的提升空間還很大。 7、應(yīng)收款少、預(yù)收款多的公司。 愛爾眼科隨著業(yè)務(wù)范圍擴大，主要系公司收購子公司醫(yī)院數(shù)量增加及經(jīng)營規(guī)模擴大以醫(yī)療保險方式結(jié)算的營業(yè)收入增長，期末待結(jié)算應(yīng)收款相應(yīng)增加，這些錢基本上收回沒什么大問題。 2017年的年報顯示，1年內(nèi)壞賬準(zhǔn)備2500萬元，2年內(nèi)的壞賬準(zhǔn)備277萬元，這個相對于2017年年度59億收入來說，占比非常小。 預(yù)收賬款逐年提升，說明企業(yè)的產(chǎn)品競爭力在提升，從2006年的154萬預(yù)收款增加到2017年的8492億，足足增加了55倍，超過利潤提升50倍的速度。這一條完全符合。 8、選擇一個行業(yè)龍頭的公司。 公司作為國內(nèi)眼科行業(yè)中的全國性連鎖醫(yī)療機構(gòu)，目前還沒有真正的全國性競爭對手，區(qū)域性的競爭對手主要為各連鎖醫(yī)院所在地的一到兩家綜合性醫(yī)院的眼科或眼科?？漆t(yī)院。從醫(yī)療機構(gòu)的實力來看，北京同仁醫(yī)院、廣州中山大學(xué)中山眼科中心以及上海復(fù)旦大學(xué)附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院等少數(shù)幾家公立醫(yī)院，在臨床和科研方面具有較強的競爭實力。 愛爾眼科是全球規(guī)模領(lǐng)先的眼科醫(yī)療連鎖機構(gòu)，全球最大的眼科集團。公司作為社會辦醫(yī)的先行者，其獨創(chuàng)的分級連鎖模式符合中國國情，推動了公司的快速 發(fā)展，已在技術(shù)、服務(wù)、品牌、規(guī)模、人才、科研、管理等方面形成較強的核心競爭力，多 家成熟醫(yī)院在門診量、手術(shù)量、營業(yè)收入等方面逐步占據(jù)當(dāng)?shù)刈畲笫袌龇蓊~。同時，隨著公 愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司 2017 年年度報告全文 17 司管理和機制的持續(xù)創(chuàng)新，科研綜合能力的不斷提高，國際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步落地，創(chuàng)新孵化項 目全球布局，眼科生態(tài)圈逐步培育，公司整合全球資源的能力不斷提升，公司行業(yè)地位也得 到了顯著提升。 愛爾眼科過去幾年一直保持穩(wěn)健的增長勢頭，各項財務(wù)指標(biāo)很優(yōu)異。目前雖然其通過并購醫(yī)院，使得公司具有較多的商譽，但一方面在可控范圍內(nèi)，另一方面這部分商譽可以理解為變向的去吸引人才把蛋糕一起做大。此外公司核心管理層一直保持不變，并且對于業(yè)務(wù)方面十分專注。愛爾眼科已經(jīng)成為了國內(nèi)的第一品牌，而且也被醫(yī)保覆蓋，隨著整個行業(yè)的繼續(xù)增長，可以預(yù)見公司的經(jīng)營效益和品牌影響力會越來越強。此外，愛爾眼科也逐步擴大海外布局，收購和注資等迅速發(fā)展，但對業(yè)績的促進效果如何還需要進一步觀察。 9、每股收益高和借款金額少。 首先每股收益，愛爾眼科12年來都是正收益，而且保持一個穩(wěn)定。 愛爾眼科的短期借款12年來都是0，說明現(xiàn)金流動性充足，現(xiàn)金儲備豐富，運營非常健康。 愛爾眼科的長期借款數(shù)據(jù)一直比較少，2017年陡增，作為一家還在繼續(xù)擴展中的企業(yè)，適當(dāng)負(fù)債有一定提升成長性的作用，而且愛爾眼科是靠開新店和投資新店擴展，更需要長期投資資金。而且獲得的長期借款成本非常低，具體看下面的表格數(shù)據(jù)和備注內(nèi)容： 注 1：長期借款-保證貸款 173,869,280.00 元（港幣 208,000,000.00 元），系 2015 年 12 月 29日全資子公司愛爾眼科國際（香港）有限公司與交通銀行香港分行簽訂貸款協(xié)議，貸款總額港幣208,000,000.00 元，貸款期限為 2015 年 12 月 31 日至 2018 年 10 月 22 日，貸款年利率為 2.3%。 注 2：長期借款-保證貸款期末余額 1,342,219,706.10 元（歐元 171,965,430.92 元），合同貸款金額為歐元 102,585,650.00 元，按攤余成本法確認(rèn)融資費用金額為歐元 2,080,390.08 元。貸款年利率為 3 個月 EURIBOR 2.02%。EURIBOR是指：歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率。 注 3：長期借款-抵押貸款期末余額 2,243,406.26 元（歐元 287,531.39 元），系 2004 年 10 月 26 日子公司 Clínica Baviera, S.A 與 Bankia 銀行簽訂貸款協(xié)議，貸款總額歐元 2,000,000 元，貸款年利率為 0.59%。 10、選擇嬰兒的股本，巨人的品牌，行業(yè)老大的公司。 我國眼科醫(yī)療服務(wù)需求空間巨大。從眼科患病率來看，現(xiàn)代社會學(xué)習(xí)、工作、娛樂用眼強度大幅增加，導(dǎo)致各種眼病患病率呈上升趨勢，特別是近視人群高發(fā)化、低齡化。同時，人口老齡化帶來的白內(nèi)障、糖尿病視網(wǎng)膜病變等年齡相關(guān)性眼病持續(xù)增長，對醫(yī)療供給提出了更大、更高的要求。以導(dǎo)致失明的最主要原因——白內(nèi)障為例，該眼病多見于 50 歲以上人群，且隨年齡增長而發(fā)病率增多。根據(jù)民政部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2015 年末，全國 60 歲及以上老年人口 2.22 億人，占比 16.1%。根據(jù)全國老齡工作委員會辦公室發(fā)布的《中國人口老齡化發(fā)展趨勢預(yù)測研究報告》，預(yù)計 2050 年我國 60 歲以上人口將達 4 億以上。由此可以預(yù)見，白內(nèi)障等年齡相關(guān)性眼病患者數(shù)量將呈現(xiàn)長期增長趨勢。隨著我國居民眼健康知識的逐步普及，人們的眼保健觀念將不斷增強，對眼科醫(yī)療服務(wù)的需求持續(xù)增加。與此同時，隨著人們收入水平日益提高，我國醫(yī)療保障制度不斷完善，眼科醫(yī)療潛在需求將不斷轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的有效需求，大量基本需求將逐步升級為中高端需求。在需求增加和消費升級的共同作用下，眼科診療市場容量將不斷擴大。 眼健康作為健康中國的重要內(nèi)容，眼科市場需求不斷釋放，眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)將長期處于黃金發(fā)展期。用基本邏輯想想也是這樣，隨著手機占用人類眼睛的時間越來越長，中國人均可支配收入的增加，醫(yī)療保險的普及，眼科醫(yī)療的前景是非常光明的。價值投資理論里有句經(jīng)典名言：“在長長的雪道上有著厚厚雪，雪球才會越滾越大”。愛爾從事的眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)就有著長長的雪道。 愛爾眼科目前700億的市值，相對全球市場來說還是嬰兒的資本，而且每年超過30%的凈利潤增長率和廣闊的市場空間，顯然是非常便宜，千億市值肯定近在咫尺，按照30%的成長速度，3年市值應(yīng)該在1500億左右，也就是三年翻番基本沒什么問題，5年內(nèi)這家公司成長到2500億左右，也就是五年3倍的成長空間還是有的。這樣的高成長也是完全符合這一條的。 從十大方面來分析，愛爾眼科完全符合9條，1條基本符合。這家從2009年上市開始算起，有9年上市經(jīng)營歷史的企業(yè)，完整經(jīng)歷了至少2個經(jīng)濟周期的考驗，很好地活下來了，而且還發(fā)展得非常好。歷史虧損年份沒有，網(wǎng)上公開的可查的歷史業(yè)績數(shù)據(jù)看，2006年至今12年來沒有一個年度虧損財報，而且每年都保持高額利潤，最少的2006年也有1459萬利潤。所以總體是一家比較理想的高成長優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)板公司！ 最后說一下愛爾眼科的生意模式風(fēng)險點： 1、醫(yī)療風(fēng)險 在臨床醫(yī)學(xué)上，由于存在著醫(yī)學(xué)認(rèn)知局限、患者個體差異、疾病情況不同、醫(yī)生水平差異、醫(yī)院條件限制等諸多因素的影響，各類診療行為客觀上存在著程度不一的風(fēng)險，醫(yī)療事故和差錯無法完全杜絕。就眼科手術(shù)而言，盡管大多數(shù)手術(shù)操作是在顯微鏡下完成且手術(shù)切口極小，但由于眼球的結(jié)構(gòu)精細，組織脆弱，并且眼科手術(shù)質(zhì)量的好壞將受到醫(yī)師水平差異、患者個體的身體和心理差異、診療設(shè)備、質(zhì)量控制水平等多種因素的影響，因此眼科醫(yī)療機構(gòu)不可避免地存在一定的醫(yī)療風(fēng)險。 2、人力資源風(fēng)險 作為技術(shù)密集型行業(yè)，高素質(zhì)的技術(shù)人才和管理人才對醫(yī)療機構(gòu)的發(fā)展起著非常重要的作用，特別是伴隨著公司醫(yī)療規(guī)模的快速擴張，公司的組織結(jié)構(gòu)和管理體系也趨于復(fù)雜化，對公司診療水平、管控能力、服務(wù)質(zhì)量等提出了更高要求，能否吸引、培養(yǎng)、用好高素質(zhì)的技術(shù)人才和管理人才，是影響公司未來發(fā)展的關(guān)鍵性因素。如果公司不能持續(xù)吸引足夠的技術(shù)人才和管理人才，且不能在人才培養(yǎng)和激勵方面繼續(xù)進行機制創(chuàng)新，公司仍將在發(fā)展過程中面臨人才短缺風(fēng)險。 3、管理風(fēng)險 連鎖經(jīng)營有利于公司發(fā)揮資源充分共享、模式快速復(fù)制、規(guī)模迅速擴大的優(yōu)勢，但隨著連鎖醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)不斷擴大，公司在管理方面將面臨較大挑戰(zhàn)。 4、公共關(guān)系危機風(fēng)險 公共關(guān)系危機是指危及企業(yè)形象的突發(fā)性、災(zāi)難性事故或事件, 具有意外性、聚焦性、破壞性、緊迫性等特點。公共關(guān)系危機可能給企業(yè)帶來較大損失，嚴(yán)重破壞企業(yè)形象，甚至使企業(yè)陷入困境。在互聯(lián)網(wǎng)、微博、微信等新媒體高度發(fā)達的今天，某些個體事件可能會被迅速放大或演化為行業(yè)性事件，公司可能因此而受到波及或影響。 2018年6月14日 十點出品
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