愛(ài)爾眼科成立于2003年1月，是一家眼科?？七B鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2009年10月30日登陸A股創(chuàng)業(yè)板，以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)——前復(fù)權(quán)3.06元，截至2018年6月15日收于29.95元，差不多剛好10年10倍。實(shí)際上，對(duì)于一家具備天時(shí)、地利、人和的成長(zhǎng)型企業(yè)，這點(diǎn)漲幅算不上什么，今天的討論，就是在愛(ài)爾2017年的這個(gè)里程碑上，更加全面、客觀地認(rèn)識(shí)這家稱得上“獨(dú)角獸”的?？七B鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

       打開(kāi)愛(ài)爾眼科2017年報(bào)，我們會(huì)得到如下信息：報(bào)告期末，公司已在中國(guó)大陸30個(gè)省市區(qū)建立240余家專業(yè)眼科醫(yī)院，覆蓋全國(guó)醫(yī)保人口超過(guò)70%，年門診量超過(guò)650萬(wàn)人，同時(shí)，在美國(guó)、歐洲和香港還開(kāi)設(shè)有80余家眼科醫(yī)院。憑借以上數(shù)據(jù)，公司一躍成為全球最大的眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。由于一直以來(lái)在眼科醫(yī)療服務(wù)事業(yè)的專注，公司終在2017年全面破土而出，進(jìn)入了高速發(fā)展的快車道，預(yù)計(jì)到2020年，在當(dāng)前320余家基礎(chǔ)上，興建1000家具有競(jìng)爭(zhēng)力的專業(yè)連鎖眼科醫(yī)院。

       喊口號(hào)在很多上市公司的年報(bào)并不鮮見(jiàn)，尤其是處于成長(zhǎng)期的公司。那么愛(ài)爾眼科的口號(hào)是否靠譜，我們需先來(lái)了解一下公司的業(yè)務(wù)布局和行業(yè)前景。

       一、業(yè)務(wù)布局

       作為眼科?？漆t(yī)院，公司的主要業(yè)務(wù)就是治療各種眼科類疾病，營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成如下：

      1.屈光項(xiàng)目：主要包括近視、遠(yuǎn)視和散光。其中最主要的就是我們常見(jiàn)的近視矯正手術(shù)。愛(ài)爾眼科飛秒激光 準(zhǔn)分子激光是當(dāng)前最完美的治療近視手術(shù)方式。該項(xiàng)手術(shù)檢查時(shí)間大約1個(gè)半小時(shí)，手術(shù)只需8~10分鐘，由醫(yī)生簡(jiǎn)單操作機(jī)器即可完成。2小時(shí)不到的時(shí)間，收費(fèi)幾千到2萬(wàn)元左右，不用醫(yī)院設(shè)置病床，毛利率達(dá)到52%，的確是個(gè)好生意。

       2.白內(nèi)障項(xiàng)目：白內(nèi)障是指任何先天性或后天性的因素，導(dǎo)致晶狀體蛋白質(zhì)變性而發(fā)生混濁，光線被混濁晶狀體阻擾無(wú)法投射在視網(wǎng)膜上，導(dǎo)致視覺(jué)模糊。多見(jiàn)于40歲以上，且隨年齡增長(zhǎng)而發(fā)病率增多。隨著中國(guó)人口老齡化社會(huì)的到來(lái)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)前景非?？捎^。

       3.視光服務(wù)項(xiàng)目：其實(shí)就是眼鏡配鏡服務(wù)。眼鏡業(yè)務(wù)自不必贅述，暴利。

       4.眼前段項(xiàng)目：指涉及眼球前段結(jié)構(gòu)，如角膜、結(jié)膜、鞏膜、虹膜、瞳孔和睫狀體等等部位疾病所進(jìn)行的治療或手術(shù)。

       5.眼后段項(xiàng)目：指涉及眼球后段結(jié)構(gòu)，如晶狀體、玻璃體、視網(wǎng)膜、脈絡(luò)膜、視神經(jīng)和相關(guān)的脈管系統(tǒng)所進(jìn)行的治療或手術(shù)。隨著人口老齡化的到來(lái)，眼后段疾病的發(fā)病率也在日漸增高。

       二、行業(yè)前景

       一句話：非常好，增長(zhǎng)空間非常大！

       醫(yī)療行業(yè)，總體上一直都是個(gè)好行業(yè)，但大多業(yè)務(wù)被傳統(tǒng)的公立醫(yī)院所包攬，如今，冒出“愛(ài)爾眼科”這樣一個(gè)專業(yè)的、商業(yè)組織模式得到初步驗(yàn)證的?？七B鎖醫(yī)院，頓時(shí)撩到了市場(chǎng)的G點(diǎn)，公司市值這兩年也被捧得連連攀升。注意，這不是炒上去的，行業(yè)高市盈率是有數(shù)據(jù)支撐的：

       1.根據(jù)民政部公布的《2016年社會(huì)服務(wù)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，截至2016年底，我國(guó)60歲及以上的老年人口約為23086萬(wàn)人，預(yù)計(jì)2050年超過(guò)4億人，在60到89歲老年人群中，眼后段(以白內(nèi)障為主)發(fā)病率達(dá)80%，90歲以上人群發(fā)病率可達(dá)90%以上。據(jù)公開(kāi)資料整理，2011~2015年國(guó)內(nèi)白內(nèi)障復(fù)明手術(shù)量從91萬(wàn)例增至167萬(wàn)例，年復(fù)合增長(zhǎng)率12.91%。

      2.據(jù)世界衛(wèi)生組織2016年的研究報(bào)告顯示，中國(guó)近視患者人數(shù)多達(dá)6億，高中生和大學(xué)生的近視率均已超過(guò)七成，小學(xué)生的近視率也接近40%，中國(guó)青少年近視率高居世界第一，而這個(gè)數(shù)據(jù)還在逐年攀升。過(guò)去，人們矯正近視等屈光問(wèn)題主要依靠佩戴眼鏡，近年來(lái)，隨著屈光手術(shù)機(jī)器設(shè)備越來(lái)越先進(jìn)，以及臨床無(wú)副作用時(shí)間的積累驗(yàn)證，人們?cè)絹?lái)越接受了手術(shù)矯正屈光的方式，隨著人們意識(shí)的轉(zhuǎn)變，屈光手術(shù)在中國(guó)如此巨大的屈光患者基數(shù)上，再輔以消費(fèi)升級(jí)大背景的加持，未來(lái)的增長(zhǎng)空間可謂十分巨大！

       3.據(jù)衛(wèi)計(jì)委數(shù)據(jù)顯示，2012年至2015年我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模從461億元增至730億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率16.56%，據(jù)川財(cái)證券研究所預(yù)計(jì)，至2021年該市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到1594億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率有望維持在13.9%。

      4.從公立、私立醫(yī)院角度來(lái)看，公立在眼科服務(wù)市場(chǎng)一直占據(jù)主導(dǎo)地位。但在今年我國(guó)鼓勵(lì)社會(huì)資本進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域的大背景下，私立眼科醫(yī)院市場(chǎng)占有率比例已從2012年的13.88%迅速攀升至2016年的17.05%，預(yù)計(jì)該趨勢(shì)將因?yàn)樗搅？漆t(yī)院更好的服務(wù)體驗(yàn)，在消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)下不可阻擋地延續(xù)，私立市占率有望于2021年增至20.58%。

      綜上所述，愛(ài)爾眼科所處的眼科行業(yè)，無(wú)論增長(zhǎng)潛力還是增長(zhǎng)趨勢(shì)，無(wú)論市場(chǎng)規(guī)模還是民營(yíng)市場(chǎng)占有率，對(duì)于投資者而言，都屬于長(zhǎng)坡厚雪！

       三、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況

       在私立眼科醫(yī)院同行中，愛(ài)爾眼科目前已經(jīng)占據(jù)了絕對(duì)領(lǐng)先的地位：

      從醫(yī)療機(jī)構(gòu)的實(shí)力來(lái)看，北京同仁醫(yī)院、廣州中山大學(xué)中山眼科中心、上海復(fù)旦大學(xué)附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院等少數(shù)幾家公立醫(yī)院，在臨床和科研方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。但這些區(qū)域醫(yī)院，已不能和愛(ài)爾眼科全國(guó)乃至全球的布局規(guī)模、覆蓋人群相提并論了。

       如此，愛(ài)爾眼科有望向著越來(lái)越大、越跑越快的寡頭方向發(fā)展，因?yàn)樵卺t(yī)療領(lǐng)域，也是越大越吃香，因?yàn)楦咚降尼t(yī)務(wù)人才是稀缺資源，培養(yǎng)的周期也很長(zhǎng)，大型連鎖專科醫(yī)院能夠吸引并留住人才，壁壘的形成源于以下4個(gè)特點(diǎn)的相互作用，共同促進(jìn)：

       醫(yī)：由于醫(yī)學(xué)是一門經(jīng)驗(yàn)科學(xué)，必須保持醫(yī)生的門診量與手術(shù)量，使醫(yī)生保持熟練，如果樣本量達(dá)不到，技藝生疏，再好的醫(yī)生手藝也會(huì)廢了。所以病人量，是保證一個(gè)好醫(yī)生最基本和底層的需求。

       教：一個(gè)醫(yī)生從好到優(yōu)秀，需要靠師傅帶徒弟這種原始模式教出來(lái)，醫(yī)生的服務(wù)對(duì)象是人，對(duì)診療的成功率要求很高，是不允許預(yù)期內(nèi)失敗的，所以我們常能看到，醫(yī)院里某一科室若有一兩個(gè)頂級(jí)專家，會(huì)帶動(dòng)整個(gè)科室聞名遐邇，就是因?yàn)橹挥泻脦煾挡拍芙坛龊猛降堋?/p>

       研：醫(yī)生的科研需求，需要背后整個(gè)醫(yī)院系統(tǒng)的強(qiáng)大支持，在民營(yíng)醫(yī)院發(fā)展的前期，還在生存階段時(shí)，是沒(méi)有實(shí)力來(lái)支持前沿醫(yī)學(xué)科研的，也更別談引領(lǐng)該領(lǐng)域的發(fā)展，進(jìn)一步解決問(wèn)題了。

       錢：醫(yī)生這類行業(yè)從業(yè)者，光靠錢是很難挖來(lái)高端人才，因?yàn)殄X只是果，是醫(yī)教研逐層遞進(jìn)釋放的結(jié)果，試想，一個(gè)能解決病人問(wèn)題的醫(yī)生，到哪兒都會(huì)很吃香，但其之所以可以具備這些解決問(wèn)題的能力，依靠的是具備醫(yī)教研這樣的好平臺(tái)培養(yǎng)。

       所以，一個(gè)具有足夠規(guī)模的醫(yī)教研平臺(tái)，動(dòng)之以利能夠挖來(lái)頂尖的醫(yī)生，頂尖的醫(yī)生又進(jìn)一步促進(jìn)醫(yī)教研平臺(tái)的發(fā)展，培養(yǎng)出下一代優(yōu)秀的醫(yī)生。這就是愛(ài)爾眼科業(yè)已形成的良性正循環(huán)，護(hù)城河的形成使得愛(ài)爾眼科具有著更美好的未來(lái)，以及后來(lái)者難以撼動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。

       那么，愛(ài)爾眼科是如何形成今日之格局的呢？

       四、業(yè)務(wù)特點(diǎn)

       1.分級(jí)連鎖。愛(ài)爾眼科的創(chuàng)始人陳邦，雖然其本人只是一個(gè)不懂眼科技術(shù)的“外行人”(就像馬云不懂計(jì)算機(jī)編程一樣)，但卻對(duì)民營(yíng)?？漆t(yī)院發(fā)展模式有著深刻的洞察，管理上獨(dú)樹(shù)一幟，較早地采取了“中心城市醫(yī)院-省會(huì)醫(yī)院-地級(jí)醫(yī)院-縣級(jí)醫(yī)院”的分級(jí)連鎖經(jīng)營(yíng)模式，既迎合了國(guó)家大力推進(jìn)的分級(jí)診療政策，又實(shí)現(xiàn)了資源配置的最優(yōu)化和患者就診的便利化，目前在多個(gè)省區(qū)構(gòu)建了“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的機(jī)構(gòu)布局，使基層患者可以就近得到眼科醫(yī)療服務(wù)的同時(shí)，疑難患者還能得到上級(jí)醫(yī)院的集團(tuán)專家會(huì)診和轉(zhuǎn)診。

       2.創(chuàng)建“愛(ài)爾合伙人”文化。公司先后實(shí)施了股票期權(quán)、限制性股票以及合伙人計(jì)劃、省會(huì)醫(yī)院合伙人計(jì)劃等多形式、多層次激勵(lì)措施，使越來(lái)越多的核心業(yè)務(wù)骨干和管理人才與公司結(jié)成長(zhǎng)期利益共同體，實(shí)現(xiàn)從員工到股東，從職業(yè)到事業(yè)的轉(zhuǎn)變。對(duì)于醫(yī)務(wù)人才是醫(yī)療機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力這一點(diǎn)上，公司能充分運(yùn)用現(xiàn)代化的商業(yè)激勵(lì)手段吸引人留住人，實(shí)為難能可貴。

       3.并購(gòu)基金體外孵化。公司于2014年開(kāi)始成立了4家產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，截止目前產(chǎn)業(yè)基金投資的體外眼科醫(yī)院有130多家，醫(yī)院的培育期一般為2~3年，等醫(yī)院開(kāi)始盈利后，再通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)入到上市公司。并購(gòu)基金的孵化方式降低了公司前期的孵化風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也提高了后來(lái)納入上市公司體系的成本，因此在公司資產(chǎn)負(fù)債表里形成了較大量的商譽(yù)，這些商譽(yù)就是上市公司為了防范孵化失敗風(fēng)險(xiǎn)而付出的代價(jià)，但貶值的風(fēng)險(xiǎn)極小。并購(gòu)基金的模式在當(dāng)初對(duì)市場(chǎng)發(fā)展前景還不是很確定時(shí)，幫助公司快速擴(kuò)張了規(guī)模，形成了今日成片成網(wǎng)的連鎖布局。

       仔細(xì)琢磨以上3個(gè)特點(diǎn)，對(duì)于一家上市公司來(lái)說(shuō)，并不稀奇——分級(jí)連鎖談不上稀罕的創(chuàng)新、相信多數(shù)上規(guī)模的專科連鎖醫(yī)院都會(huì)自然地采用這種模式，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于多數(shù)處于新興快速發(fā)展市場(chǎng)的公司都適用，并購(gòu)基金則有利有弊。所以，對(duì)于愛(ài)爾眼科來(lái)說(shuō)，只能說(shuō)這又是一個(gè)公司管理上的奇跡(類似我上周分析的分眾傳媒)，而這類公司，奇跡誕生、壁壘形成之后，規(guī)模效應(yīng)和頭部效應(yīng)即開(kāi)始顯現(xiàn)，增長(zhǎng)就是自然而然的事情，會(huì)變成非常好的經(jīng)典價(jià)值投資者追逐的標(biāo)的。

       五、愛(ài)爾眼科的隱憂

       1.并購(gòu)基金后遺癥風(fēng)險(xiǎn)(重點(diǎn)！)。公司采取了并購(gòu)基金體外孵化新連鎖醫(yī)院，在新機(jī)構(gòu)盈利成熟之后，再納入上市公司的模式。如果新連鎖醫(yī)院的孵化成功率低，采取體外孵化的方式對(duì)上市公司原有股東是有利的，但如果孵化成功率高，則是不利的。目前來(lái)看，后者的可能性在增大。愛(ài)爾的成功，固然與公司出色的管理，高強(qiáng)的資本運(yùn)作分不開(kāi)，但也取決于眼科這一專科細(xì)分行業(yè)本身的特點(diǎn)——既不過(guò)重地依賴醫(yī)務(wù)人才(區(qū)別于口腔?？?，也不過(guò)重地依賴機(jī)器設(shè)備(區(qū)別于體檢專科)，而是兩者兼而有之，這奠定了愛(ài)爾作為眼科領(lǐng)域的專業(yè)公司得以迅速發(fā)展的行業(yè)背景。

       但是，既然新設(shè)機(jī)構(gòu)大部分都能存活和盈利，這部分成長(zhǎng)的價(jià)值就被上市公司體外的投資機(jī)構(gòu)賺去了，當(dāng)上市公司將其收購(gòu)納入時(shí)，會(huì)攤薄影響原有股東的權(quán)益。事實(shí)上，這個(gè)問(wèn)題從去年的年報(bào)就已經(jīng)開(kāi)始凸顯，公司2017年收購(gòu)了13家體外愛(ài)爾醫(yī)院(含兩家境外眼科機(jī)構(gòu))，新產(chǎn)生了16.7億商譽(yù)，增加了12.8億的長(zhǎng)期借款，年終凈資產(chǎn)收益率因增發(fā)而被攤薄到了14.24%(原本加權(quán)凈資產(chǎn)收益率有21.74%)。目前公司體外還有約140家醫(yī)院，超過(guò)在體內(nèi)的78家，隨著公司規(guī)模效應(yīng)形成，壁壘構(gòu)筑，體外醫(yī)院的價(jià)值成長(zhǎng)在收購(gòu)前將不被上市公司股東享受到。

       進(jìn)一步來(lái)看，對(duì)公司的估值稍作分析，就可以得出現(xiàn)在的市值已經(jīng)相當(dāng)程度包含了體外孵化機(jī)構(gòu)的結(jié)論。須知道，這些體外機(jī)構(gòu)的價(jià)值及其增長(zhǎng)實(shí)際上并沒(méi)有被上市公司的股東真正賺到，那么從價(jià)值投資的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的股價(jià)對(duì)于上市公司股東高估了！不難預(yù)測(cè)，公司雖然在去年已經(jīng)定向增發(fā)募集了17.2億的資金用于收購(gòu)，但收購(gòu)所需的資金缺口依然存在，不排除上市公司為了避免拖長(zhǎng)時(shí)間導(dǎo)致更大的“少賺錢損失”，加快融資收購(gòu)的步伐，那么原有股東可能會(huì)經(jīng)歷一段陣痛。

       2.醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)和人力資源風(fēng)險(xiǎn)。這是隨著公司規(guī)模快速擴(kuò)張必然會(huì)有的風(fēng)險(xiǎn)隱患，管理不當(dāng)或管理跟不上就會(huì)發(fā)生醫(yī)療事故，導(dǎo)致醫(yī)患矛盾，甚至引發(fā)公共關(guān)系危機(jī)。事實(shí)上，我倒希望愛(ài)爾發(fā)生這樣的風(fēng)險(xiǎn)(高速擴(kuò)張期概率并不低)，殺掉公司體內(nèi)那部分偏高的估值，得到更好的買入價(jià)格機(jī)會(huì)。而以愛(ài)爾當(dāng)前的規(guī)模，其護(hù)城河已在形成，又處于如此高增長(zhǎng)、高景氣的行業(yè)，想得到一次低價(jià)買入的機(jī)會(huì)并不容易。

       六、投資結(jié)論

       截至2018年6月15日，愛(ài)爾眼科市值714億，靜態(tài)市盈率96.16倍，2018E動(dòng)態(tài)市盈率71.6倍，由于這個(gè)市值包含了體外孵化機(jī)構(gòu)的估值溢價(jià)，考慮體外孵化的后遺癥風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前價(jià)格不適合成為公司的股東，如果短期過(guò)快上漲還應(yīng)賣出。

      同時(shí)，觀察愛(ài)爾眼科的歷史市盈率走勢(shì)，考慮行業(yè)與公司護(hù)城河形成后的雙高成長(zhǎng)性，基本可以給出50～60倍動(dòng)態(tài)市盈率為公司的合理估值(注：此“動(dòng)態(tài)市盈率”是指最新一期財(cái)報(bào)向后預(yù)估一年的業(yè)績(jī)與當(dāng)前股價(jià)的比值)，倘若之后動(dòng)態(tài)市盈率能跌到50倍以下，則將是買入的良機(jī)。  

番外篇：

       愛(ài)爾眼科2017年度報(bào)告P170有如下披露：

      公司核銷了1238萬(wàn)的應(yīng)收賬款壞賬，全部是來(lái)自于社保和醫(yī)保的壞賬，這有點(diǎn)讓我難以理解，怎么社保和醫(yī)保也會(huì)有“無(wú)支付可能”的情況出現(xiàn)呢？應(yīng)不太可能是因?yàn)獒t(yī)保中心沒(méi)錢，而可能是程序上出現(xiàn)了什么問(wèn)題。