導(dǎo)  語

針對(duì)類REITS業(yè)務(wù)，通過三個(gè)問題引出類REITS交易方案設(shè)計(jì)的重點(diǎn)，對(duì)雙SPV結(jié)構(gòu)中下層SPV的三種類型進(jìn)行優(yōu)劣勢(shì)比較，同時(shí)對(duì)委貸新規(guī)后股加債的三種債權(quán)形成模式提出構(gòu)想，希望能對(duì)小伙伴的業(yè)務(wù)推進(jìn)提供啟發(fā)。

2017年的企業(yè)ABS市場(chǎng)，個(gè)人消費(fèi)貸款、信托受益權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)類（CMBS和REITs）、融資租賃、應(yīng)收賬款和保理融資為發(fā)行量前六的資產(chǎn)類型產(chǎn)品，發(fā)行量分別為2584.56億元、1159.52億元、746.14億元、757.28億元、610.76億元和584.40億元，分別占企業(yè)ABS發(fā)行總量的33.93%、15.33%、9.80%、9.94%、8.02%和7.68%。

數(shù)據(jù)來源：CNABS

2017年中國類REITs市場(chǎng)快速增長，發(fā)行規(guī)模增長顯著。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年1月-2018年4月，共有21單類REITS落地，規(guī)模合計(jì)546.99億，其中保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)、碧桂園租賃住房一號(hào)、高和晨曦領(lǐng)昱系列處于發(fā)行期。

數(shù)據(jù)來源：WIND, CNABS  

第一問 為什么要做類REITS

類REITS主要是指直接或通過私募地產(chǎn)基金間接持有標(biāo)的物業(yè)完整產(chǎn)權(quán)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。不同于以“開發(fā)-銷售-滾動(dòng)開發(fā)”為鏈條的銷售型物業(yè)，類REITS主要針對(duì)的是租賃型物業(yè)和經(jīng)營型物業(yè)等成熟存量資產(chǎn)的盤活。

類REITS通過資產(chǎn)過戶和交易，以標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營收入用于分配優(yōu)先級(jí)期間預(yù)期收益，對(duì)標(biāo)的物業(yè)/項(xiàng)目公司股權(quán)/私募基金份額進(jìn)行市場(chǎng)化處置，處置收益用以分配投資本金與資本利得。

類REITS的主要目的和優(yōu)勢(shì)在于：

1 盤活存量資產(chǎn)，從增量向存量轉(zhuǎn)型，從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型

2 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，降低房企資產(chǎn)負(fù)債率，提高凈利潤，增強(qiáng)流動(dòng)性

3 脫離主體信用，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離或真實(shí)出售

4 提供退出途徑，為上市公司或地產(chǎn)基金在投資、收購、融資、退出等環(huán)節(jié)提供長期資本運(yùn)作平臺(tái)

提到類REITS，大家的第一反應(yīng)就是資產(chǎn)出表，改善報(bào)表；但本質(zhì)上，類REITS并不是對(duì)傳統(tǒng)地產(chǎn)融資工具的創(chuàng)新，而是著眼于資產(chǎn)估值提升，搭建資本運(yùn)作平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)滾動(dòng)發(fā)展的戰(zhàn)略模式。

那么，從技術(shù)上說，為什么目前落地的類REITS項(xiàng)目多采用雙SPV結(jié)構(gòu)呢？

第二問 類REITS為什么要用雙SPV結(jié)構(gòu)

目前落地的類REITS項(xiàng)目多采用雙SPV結(jié)構(gòu)，有極個(gè)別純股型類REITS采用了單SPV結(jié)構(gòu)，究其原因，主要出于如下考慮：

1 工商登記的需要

以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的名義持有項(xiàng)目公司股權(quán)，在工商變更登記環(huán)節(jié)，可能無法將專項(xiàng)計(jì)劃與管理人區(qū)分開，面臨股權(quán)登記無法落實(shí)的情況，這其中涉及證監(jiān)會(huì)對(duì)券商投資非上市公司股權(quán)必須通過專業(yè)子公司進(jìn)行的監(jiān)管要求，實(shí)際操作中，信托計(jì)劃和私募基金不存在這一障礙。

2 信息披露的需要

類REITS的首要步驟就是持有標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，但實(shí)際交易中的資產(chǎn)收購并不簡單，需要充分考慮項(xiàng)目公司現(xiàn)存負(fù)債、歷史沿革、產(chǎn)權(quán)歸屬等情況，通過一步或多步交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（收購、換股、分立），實(shí)現(xiàn)SPV以合理的股債結(jié)構(gòu)持有資產(chǎn)。無怪乎業(yè)內(nèi)稱一個(gè)類REITS業(yè)務(wù)約等于一個(gè)資產(chǎn)并購重組加一個(gè)資產(chǎn)證券化。

基于上述考慮，采用雙SPV結(jié)構(gòu)，在專項(xiàng)計(jì)劃說明書中僅披露專項(xiàng)計(jì)劃如何持有下層SPV份額，而無需繼續(xù)披露下層SPV持有標(biāo)的物業(yè)的詳細(xì)過程，其中的稅收處理及企業(yè)重組等交易細(xì)節(jié)也就作為發(fā)行機(jī)構(gòu)的看家本領(lǐng)得以保密。

3 構(gòu)建債權(quán)的需要

由于ABS專項(xiàng)計(jì)劃只能用于受讓存量資產(chǎn)，而無法直接形成權(quán)利，所以需要先通過下層SPV形成一筆在先債權(quán)，再通過專項(xiàng)計(jì)劃將股權(quán)和債權(quán)受讓過來。

這也是為什么實(shí)際操作中，單SPV結(jié)構(gòu)僅用于純股權(quán)型類REITS，或雙SPV結(jié)構(gòu)中，資管計(jì)劃可以直接持有股權(quán)，而債權(quán)部分仍需要通過下層SPV形成的原因。

那么，類REITS為什么要做股加債呢？

第三問 類REITS為什么要做股加債

1 實(shí)現(xiàn)利息稅前抵扣

如果類REITS僅持有項(xiàng)目公司股權(quán)，項(xiàng)目公司通過分紅給SPV實(shí)現(xiàn)期間分配，需要先交25%的企業(yè)所得稅，由于REITS的發(fā)行規(guī)模是用未來可分配收益折現(xiàn)回來的，期間分紅折損了可分配收益和發(fā)行成本，增加了25%的稅收成本，因此通過股+債設(shè)計(jì)，債權(quán)部分本金*年利率=年租金水平，可以合理實(shí)現(xiàn)利息的稅前抵扣， 起到稅盾的效果。

2 穩(wěn)定的現(xiàn)金回流機(jī)制

股+債的債權(quán)部分不僅能在滿足資本弱化要求的前提下，稅前獲取運(yùn)營現(xiàn)金流，而且能夠獲取穩(wěn)定的運(yùn)營現(xiàn)金流。對(duì)于新設(shè)的項(xiàng)目公司而言，如當(dāng)年分紅超過可分配凈利潤則視同減資，操作難度大限制多；對(duì)于老項(xiàng)目公司而言，可能基于稅收處理的需要，賬面存在大量未彌補(bǔ)虧損，無法順利實(shí)現(xiàn)期間分紅，相比之下，債權(quán)利息的支付具有剛性，可以忽略項(xiàng)目公司報(bào)表財(cái)務(wù)表現(xiàn)，無論有沒有攤銷折舊，有沒有未彌補(bǔ)虧損，都可以將賬面現(xiàn)金可以用于利息支付。

3 便于辦理抵押登記，對(duì)抗外部債權(quán)人

盡管類REITS通過股權(quán)過戶和資產(chǎn)收購控制了標(biāo)的物業(yè)，但僅憑合同的君子約定，無法防范實(shí)際操作中的道德風(fēng)險(xiǎn)，如原業(yè)主方與善意第三人共同創(chuàng)設(shè)債權(quán)，為標(biāo)的物業(yè)設(shè)定抵押權(quán)，變相處置資產(chǎn)，或項(xiàng)目公司因其他負(fù)債導(dǎo)致標(biāo)的物業(yè)被凍結(jié)查封優(yōu)先執(zhí)行等。因此，通過股+債的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，針對(duì)債權(quán)部分辦理抵押登記，能夠確?？刂瀑Y產(chǎn)權(quán)屬完整、沒有他項(xiàng)權(quán)利負(fù)擔(dān)。

雙SPV結(jié)構(gòu)中，資金信托計(jì)劃、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托和私募基金是三類常見的下層SPV選擇，從是否實(shí)繳、是否過橋、通道費(fèi)、備案要求及權(quán)利登記等維度，對(duì)其進(jìn)行優(yōu)劣勢(shì)比較。

在委貸新規(guī)之前，私募基金因?yàn)椴恍枰~過橋、通道費(fèi)低，可以通過委貸辦理抵押登記等，在雙SPV的模式選擇中占有一定優(yōu)勢(shì)。

那么，委貸新規(guī)之后，股+債結(jié)構(gòu)中的債權(quán)應(yīng)該如何形成呢？

委貸新規(guī)前類REITS的通常交易結(jié)構(gòu)如下：

委貸新規(guī)后，我們可以通過如下幾種模式確保債權(quán)有效形成并控制標(biāo)的物業(yè)：

1 信托計(jì)劃通過信托貸款形成債權(quán)。根據(jù)三類SPV的優(yōu)劣比較，信托計(jì)劃能夠直接形成債權(quán)，并辦理抵押登記，所以對(duì)于通道成本劃得來、符合信托貸款發(fā)放要求的項(xiàng)目，找一筆過橋資金發(fā)放信托貸款，再進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，是最穩(wěn)妥的方案。

2 私募基金通過股東借款形成債權(quán)。按照中基協(xié)類REITS研討會(huì)的精神，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式形成權(quán)益資本。在實(shí)際操作中，針對(duì)類REITS債的部分，私募基金可以通過股東借款形成，并滿足資本弱化債資比2：1的要求；而非REITS產(chǎn)品的股東借款債資比目前協(xié)會(huì)尚未明確比例，需提前溝通備案口徑。

需要注意的是，由于私募基金股東借款無法辦理抵押登記，可能要通過托管標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)證的物理控制手段防范道德風(fēng)險(xiǎn)。另外，謹(jǐn)慎認(rèn)為此類股東借款如果被司法認(rèn)定為超出企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要，合同效力可能存在瑕疵。

尋瑕注：資本弱化下的股東借款，是稅務(wù)局為了規(guī)避納稅人利用股東借款來替代出資義務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)通過利息支出進(jìn)行利潤轉(zhuǎn)移的稅務(wù)籌劃，對(duì)借款額度，利率進(jìn)行的限制。結(jié)合財(cái)稅［2008］121號(hào)文，企業(yè)利息收入稅前扣除需滿足企業(yè)關(guān)聯(lián)債務(wù)/權(quán)益資本比例（金融企業(yè)5:1，一般企業(yè)2:1）

3 私募基金受讓債權(quán)（收益權(quán)）。項(xiàng)目公司與原股東或指定主體先形成往來款債權(quán)，再由私募基金受讓這筆債權(quán)（收益權(quán)）。由于中基協(xié)對(duì)變相信貸業(yè)務(wù)的把控極其嚴(yán)格，私募基金無法受讓借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收益權(quán)，因此這類債權(quán)形成的合同基礎(chǔ)需結(jié)合項(xiàng)目公司現(xiàn)有債務(wù)仔細(xì)考量，并酌情采用抵押或托管權(quán)證的方式控制資產(chǎn)。

2018年4月24日，上交所和中登公司發(fā)布的債券質(zhì)押式三方回購新規(guī)，使ABS具備了質(zhì)押融資加杠桿的功能，完善了ABS的流通鏈條，為金融機(jī)構(gòu)持有ABS提供融資途徑。

此前由于ABS的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差，且公司債券等固定收益產(chǎn)品的期限多處于3-5年，因此類REITs產(chǎn)品的有效久期多設(shè)計(jì)為3-5年，對(duì)標(biāo)銀行等機(jī)構(gòu)投資人的產(chǎn)品期限要求。但考慮到底層資產(chǎn)（商業(yè)地產(chǎn)）的流動(dòng)性本身較弱，類REITS產(chǎn)品的期限設(shè)計(jì)主要有以下兩種：

1 固定期+處置期

3年固定期+2年處置期；4年固定期+1年處置期等

原理：借鑒不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的設(shè)計(jì)模式，綜合考慮發(fā)行人回購意愿、底層資產(chǎn)變現(xiàn)能力進(jìn)行設(shè)計(jì)。

措施：產(chǎn)品進(jìn)入處置期后，通常會(huì)授予發(fā)行人或權(quán)益投資者優(yōu)先收購權(quán)，若未行權(quán)，則由計(jì)劃管理人利用處置期進(jìn)行市場(chǎng)化處置，以市場(chǎng)化處置收益對(duì)各檔投資者進(jìn)行分配。

優(yōu)勢(shì)：在底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的前提下，可以不依賴發(fā)行人主體信用，通常分級(jí)為優(yōu)先級(jí)和權(quán)益級(jí)，優(yōu)先級(jí)可以獲得AA+~AAA評(píng)級(jí)，權(quán)益級(jí)（占比可能在30%~40%）不進(jìn)行評(píng)級(jí)。

適用：強(qiáng)項(xiàng)目弱主體。擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的中低評(píng)級(jí)企業(yè)或不動(dòng)產(chǎn)基金；對(duì)資產(chǎn)出表需求高的發(fā)行人，無法容忍任何觸發(fā)式回購義務(wù)；主體本身通過其他融資還款的壓力比較大。

問題：項(xiàng)目期限不確定，不利于機(jī)構(gòu)過會(huì)。

2 長期限+定期開放

12至24年，每三年設(shè)定一個(gè)開放期，投資者可以申請(qǐng)退出

原理：借鑒部分銀行理財(cái)或信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)模式，通過開放期設(shè)計(jì)來滿足偏好短久期的機(jī)構(gòu)投資者需求，并將增信機(jī)構(gòu)主體信用介入產(chǎn)品

措施：每3年進(jìn)入開放期后，有意愿退出產(chǎn)品的投資者向計(jì)劃管理人進(jìn)行提前登記（如開放日前3個(gè)月），由計(jì)劃管理人和發(fā)行人就登記規(guī)模進(jìn)行再銷售，開放日未能實(shí)現(xiàn)再銷售的，則由流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)進(jìn)行收購

影響：流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)的主體信用影響到投資者退出可行性，此模式難以脫離企業(yè)主體信用，原則上不會(huì)發(fā)生物業(yè)處置，高評(píng)級(jí)企業(yè)憑此可以實(shí)現(xiàn)多數(shù)份額高評(píng)級(jí)發(fā)行，不需要發(fā)行大比例權(quán)益級(jí)份額

適用：弱項(xiàng)目強(qiáng)主體。擁有高主體信用或高評(píng)級(jí)股東增信的發(fā)行人。

問題：可能無法出表，需與審計(jì)師溝通。

類REITS為公募REITS積累了資產(chǎn)收購、稅務(wù)籌劃、風(fēng)能機(jī)制、估值邏輯乃至商業(yè)模式等多方面的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在未來公募REITS推出之后，我們可以期待境內(nèi)出現(xiàn)“開發(fā)基金-成熟物業(yè)孵化基金-REITS基金”全鏈條的專業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商，為地產(chǎn)企業(yè)指引存量管理的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，亦為投資者提供更豐富的資產(chǎn)配置渠道。