來源：讀懂ABS  興業(yè)研究

實務(wù)操作中，ABS 業(yè)務(wù)由于基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化、避/節(jié)稅等各方面需求偶爾使用到雙 SPV 結(jié)構(gòu)，涉及到委托貸款，本次新規(guī)對相關(guān)交易結(jié)構(gòu)有一定影響，但并非不可避免。本文主要研究委貸新規(guī)下，ABS 交易結(jié)構(gòu)何去何從。

目前市場發(fā)行的所有 ABS 產(chǎn)品中涉及委托貸款的產(chǎn)品類型有兩種：基礎(chǔ)資產(chǎn)為委托貸款債權(quán)的 ABS 產(chǎn)品和“股+債”結(jié)構(gòu)的類 REITs。前者又可以根據(jù)底層資產(chǎn)再細分為兩類：“委貸+專項計劃”雙 SPV 的收費收益權(quán) ABS 和以存量委托貸款債權(quán)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的 ABS。

存量委托貸款 ABS 主要是租賃公司作為原委托貸款債權(quán)人和原始權(quán)益人發(fā)行的產(chǎn)品，該委托貸款是基于其常規(guī)業(yè)務(wù)而形成的一筆存量債權(quán)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)讓至專項計劃發(fā)行的 ABS 產(chǎn)品。其資金來源一般是租賃公司的外部融資，以銀行信貸資金為主，委貸新規(guī)對這一結(jié)構(gòu)影響大。 但截止目前僅遠東租賃和平安租賃分別發(fā)行了 3 單，并非是主流產(chǎn)品類型，委托貸款亦不是租賃公司的主要業(yè)務(wù)，因此委貸新規(guī)影響不大。

委貸+專項計劃雙 SPV 的收費收益權(quán) ABS，其底層資產(chǎn)實際上是收費收益權(quán)，常見的包括供水、供熱、供電、公交收費、景區(qū)門票、電影票房、物業(yè)費、租金收入、酒店收入等。

2.1、為什么選擇“委貸+專項計劃”雙 SPV

在早期發(fā)行的該類 ABS 產(chǎn)品，其實多數(shù)是直接以某一特定時期內(nèi)某項收費權(quán)/收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的。2014 年證監(jiān)會（2014）49 號文《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》明確規(guī)定“基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)”?；诖?，收費收益權(quán)在可特定化的資產(chǎn)質(zhì)量層面出現(xiàn)了分化，供水、供電、供熱、公交收費等公用事業(yè)類因現(xiàn)金流穩(wěn)定、一般有特許經(jīng)營權(quán)或?qū)I權(quán)一般認為是質(zhì)量相對較高的獨立、可預(yù)測、可特定化的資產(chǎn)，而景區(qū)門票、電影票房、物業(yè)費、租金收入、酒店收入等均因為現(xiàn)金流較為不穩(wěn)定、且無特許經(jīng) 營權(quán)/專營權(quán)等而被認為是資產(chǎn)質(zhì)量相對較弱、特定化程度較低的資產(chǎn)。 

后者若要進行證券化融資，則需要將特定化程度低的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為特定化程度高的基礎(chǔ)資產(chǎn)：

（1）構(gòu)建債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，滿足現(xiàn)金流穩(wěn)定、資產(chǎn)可特定化需求：原始權(quán)益人（融資人，一般是項目公司股東）對項目公司（借款人）發(fā)放委托貸款，由項目公司提供特定期間內(nèi)的收費收益權(quán)作為質(zhì)押，并根據(jù) ABS 設(shè)計需要安排項目公司的還款節(jié)奏和利率水平。

 （2）ABS 計劃管理人成立專項計劃，募集資金用于向原始權(quán)益人購買委托貸款債權(quán)，以此發(fā)行 ABS 產(chǎn)品。

構(gòu)建債權(quán)資產(chǎn)，之所以選擇委貸形式，而放棄直接采用關(guān)聯(lián)方之間的往來借款和信托貸款模式，主要是考慮借貸合約的有效性、還款進度與證券端現(xiàn)金流的匹配度和通道成本。

2.2、委貸新規(guī)后，“信托+專項計劃”高成本勝出

原本這個結(jié)構(gòu)也不存在任何問題，只是委貸債權(quán)本就是為 ABS 產(chǎn)品臨時構(gòu)建，其委貸資金一般是銀行提供的過橋資金，待專項計劃募集資金到位后即可歸還。委貸新規(guī)出臺后，“銀行的授信資金”這一資金來源受限，這一結(jié)構(gòu)便不再適用。

在實務(wù)操作中，底層資產(chǎn)特定化程度較弱的收費收益權(quán) ABS 除采用“委貸+專項計劃”結(jié)構(gòu)外，還可采用“信托+專項計劃”結(jié)構(gòu)：

（1）通過信托計劃構(gòu)建信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人將資金委托至信托公司成立“單一資金信托”，信托財產(chǎn)用于向項目公司發(fā)放信托貸款，并由項目公司提供特定期間內(nèi)的收費收益權(quán)作為質(zhì)押，按照還款計劃和約定利率水平進行還款。原始權(quán)益人作為信托受益人持有信托受益權(quán)。

（2）ABS 計劃管理人成立專項計劃，募集資金向原始權(quán)益人購買信托受益權(quán)，以此發(fā)行 ABS 產(chǎn)品。

在當(dāng)前監(jiān)管條件下，后者順利勝出，但由于單一資金信托需繳納發(fā)行金額*1%的信托保障基金，通道成本較高，從而推高了融資人的整體融資成本。

3.1、委貸新規(guī)如何影響“股+債”類 REITs 的結(jié)構(gòu)？

類REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計中為了實現(xiàn)較大程度的避/節(jié)稅，通常采用“股+債”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，采用“專項計劃持有私募基金份額，私募基金持有項目公司的股權(quán)+債權(quán)，項目公司持有不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)”的結(jié)構(gòu)設(shè)計，其中：

（1）選擇私募基金作為通道的原因系可少量實繳初始基金出資，待專項計劃 募集資金到位后，再實繳剩余出資，避免使用大量過橋資金；

（2）私募基金通過向項目公司發(fā)放委托貸款實現(xiàn)將類REITs的絕大部分募集資金發(fā)放至項目公司，存續(xù)期降低企業(yè)所得稅；

（3）構(gòu)建項目公司與融資人（項目公司原股東，原始權(quán)益人）之間的存量債務(wù)（新設(shè)SPV公司從原始權(quán)益人處收購項目公司 100%股權(quán)，沒有支付股權(quán)對價，以此構(gòu)建存量債務(wù)，然后再由項目公司對 SPV 公司進行反向吸并。），項目公司通過委托貸款獲得ABS募集資金后，償還該存量債務(wù)，使得募集資金最終流向融資人。

委貸新規(guī)后，由于私募基金向項目公司發(fā)放的委托貸款資金來源于ABS 產(chǎn)品的募集資金系“受托管理的他人資金”，該交易結(jié)構(gòu)已不再適用。

3.2、兩種可替代方案

秉承原交易結(jié)構(gòu)滿足避/節(jié)稅的設(shè)計理念，同時避免使用委托貸款，我們提出了“股+債”類 REITs 的兩種可替代方案：

（1）單一資金信托替代私募基金

• 構(gòu)建底層資產(chǎn)的流程和方法不變：不動產(chǎn)所在的項目公司股權(quán)作為底層資產(chǎn)，并構(gòu)建項目公司與原始權(quán)益人之間的原始債務(wù)關(guān)系。

• 以單一資金信托代替私募基金，原始權(quán)益人通過該信托計劃購買其持有的項目公司股權(quán)，并向項目公司發(fā)放信托貸款用以償還項目公司對原始權(quán)益人的存量債務(wù)。資金來源多以過橋資金為主。 

• 以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行類 REITs。該方案中，單一資金信托資金的成本明顯高于私募基金，系使用過橋資金和信托通道成本較高所致。

（2）私募基金直接購買原始權(quán)益人持有的項目公司債權(quán)代替發(fā)放委托貸款

• 構(gòu)建底層資產(chǎn)的流程和方法不變。

• 構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的流程和方法不變：設(shè)立私募基金，并由原始權(quán)益人實繳初始出資，以此購買項目公司股權(quán)。  

• 以私募基金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行類 REITs，募集資金到位后，購買原始權(quán)益人的基金份額，并實繳剩余出資。

• 私募基金利用募集資金直接向原始權(quán)益人購買其持有的項目公司債權(quán)，達到募集資金最終流向原始權(quán)益人的目的。但該債權(quán)資產(chǎn)系項目公司股權(quán)并購款，會計上一般記為其他應(yīng)收款，且普遍為一次性支付，無需償還利息，這樣的債權(quán)無疑不能滿足節(jié)約企業(yè)所得稅的需求，且一次性支付對于類 REITs 證券端的償付也不現(xiàn)實。為了實現(xiàn)上述訴求，在構(gòu)建該債務(wù)債權(quán)關(guān)系時，就將股權(quán)并購款的償付設(shè)計成按期償付，每期付息的模式，現(xiàn)金流與證券端償付相匹配，并以合同文本的形式約定下來，增強其法律效力。

該方案中，私募基金對項目公司的債權(quán)不是通過委托貸款構(gòu)建的，而是通過購買原始權(quán)益人持有的存量債務(wù)實現(xiàn)的，與原交易結(jié)構(gòu)相比，本方案的債權(quán)沒有不動產(chǎn)提供抵押，相關(guān)租金收入提供質(zhì)押，但由于私募基金本就持有項目公司股權(quán)，我們認為影響并不大。