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作者：李耀光，CFA，CPA，就職于某合資投行，合著有《中國資產(chǎn)證券化操作手冊》（林華教授主編）、《中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告2015》（智信主編）等。個(gè)人微信號：liyaoguang_york; 個(gè)人研究公眾號：YorkView

本文觀點(diǎn)僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在公司觀點(diǎn)，不構(gòu)成證券投資咨詢建議。

本文為作者演講，洪浩（就職于國內(nèi)知名券商）紀(jì)要整理，最早發(fā)布于公眾號“活到老學(xué)到老”

[正文]

在結(jié)構(gòu)化金融領(lǐng)域，投資和融資是不可分割的，而SPV在結(jié)構(gòu)化金融里的作用，正如其名，“特殊目的載體”，其存在的價(jià)值在于通過架構(gòu)設(shè)計(jì)、在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下實(shí)現(xiàn)通常情況（不采用SPV架構(gòu)）所不能實(shí)現(xiàn)的特殊目的。

今天，我們就SPV在結(jié)構(gòu)化金融中的角色進(jìn)行一個(gè)盡可能全面的介紹。主要分為四個(gè)部分，第一部分是SPV在資管投行化過程中的作用，第二部分是境內(nèi)金融產(chǎn)品中使用的SPV的類別，第三部分是境外投融資中的SPV，最后一部分是房地產(chǎn)投融資與REITs中SPV的形式。

嚴(yán)格意義上，房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化投融資也是結(jié)構(gòu)化金融的一部分，不過考慮到房地產(chǎn)行業(yè)獨(dú)特的金融屬性，以及CMBS、RMBS、REITs、REAT等特有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的存在，因此我們把房地產(chǎn)投融資單單列為一章。而鑒于PPP的結(jié)構(gòu)化融資目前還處于執(zhí)行初期，因此將其歸為一般性結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，以后再進(jìn)行專題介紹。

一、資管投行化和SPV

利率市場化的進(jìn)展既是資產(chǎn)證券化快速成長的基本前提，也是資產(chǎn)管理蓬勃發(fā)展的重要原因，兩者相加帶動(dòng)了整個(gè)資管行業(yè)的投行化。首先，我們介紹一下資管行業(yè)發(fā)展的大體情況，如下圖所示，從2008年到2014年，各類資管產(chǎn)品的規(guī)模呈幾何級數(shù)增長。大資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模達(dá)到57.92萬億元，較2013年增加約17.27萬億元，增幅達(dá)到42.48%。到2014年末，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模已經(jīng)達(dá)到15萬億之巨，排名第二的信托的資金規(guī)模也高達(dá)13萬億。隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的急速擴(kuò)張，理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的也在迅速變遷，早期基金、資管和理財(cái)?shù)耐顿Y標(biāo)的主要為股票、債券，而這些投資品種顯然不能滿足當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品的投資需求；另外一方面，根據(jù)目前分業(yè)監(jiān)管的實(shí)踐，不同的機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資的時(shí)候會受到一定的限制；上述兩點(diǎn)原因就催生出了各種類型的SPV，各類機(jī)構(gòu)可以使用各種SPV突破自身的投資限制，構(gòu)建更為廣泛的資產(chǎn)組合。在實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)各類資管產(chǎn)品的投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相當(dāng)廣泛，包括債券、應(yīng)收賬款、收益權(quán)和受益權(quán)、信貸資產(chǎn)、股票、非上市股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等等，通過這些基礎(chǔ)資產(chǎn)，最終使投資方和融資方的需求相匹配，在這些投資過程中，經(jīng)常出現(xiàn)SPV的身影。

接下來，我們分析一下為什么在資管投行化過程中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受到越來越多的青睞。我們認(rèn)為有兩個(gè)原因，第一個(gè)原因，是由于利率市場化推動(dòng)了各類理財(cái)?shù)陌l(fā)展，導(dǎo)致各類存款“搬家”，以前的存款現(xiàn)在有更多投資的需求；第二原因，是銀行表內(nèi)貸款增速目前很難大幅提高、而債券的利率持續(xù)走低的情況下，銀行或其它資金方很難找到收益率符合要求的投資品種，而目前來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于存在新產(chǎn)品溢價(jià)、再投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，收益率普遍高于相同期限、相同評級的短融中票（數(shù)據(jù)見下圖），因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是目前較好的投資品種，受到越來越多投資人的關(guān)注。

在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，那些可以復(fù)制、可以定制、可以系列化、風(fēng)險(xiǎn)相對可控或可計(jì)量、收益相對可觀的產(chǎn)品又是投資人最為熱衷的產(chǎn)品。試想一下，如果銀行理財(cái)或大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資金端按每周數(shù)十億的規(guī)模增長，該如何為這些資金尋找合適的資產(chǎn)進(jìn)行投資？按照以往的思路，對單個(gè)、小規(guī)模的產(chǎn)品（例如，不同的公司債券或特征獨(dú)特的單一ABS）進(jìn)行信用分析、評估、上會、投資，顯然是不夠高效的，滿足不了大資金量對投資效率的要求。這種情況下，可系列化的ABS（比如消費(fèi)金融、租賃、具有大數(shù)據(jù)特征的小貸和供應(yīng)鏈金融）、REITs等產(chǎn)品就成了性價(jià)比較高的投資品種。

當(dāng)然，廣義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不僅包括銀行間市場、交易所市場所發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，還包括其它一些結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，例如互聯(lián)網(wǎng)金融的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、信托的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等其它非標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

那么，對于廣義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，又有哪些類型的SPV呢？

下圖是標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品常用的SPV，由于在本系列第二講（見洪浩的“資產(chǎn)證券化中的SPV”）已經(jīng)對其進(jìn)行了詳細(xì)的討論，此處不再贅述。

對于非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，常見的SPV有如下幾類：

1. 信托公司：單一資金信托計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托

2. 基金子公司：單一客戶專項(xiàng)資管計(jì)劃、多客戶專項(xiàng)資管計(jì)劃

3. 保險(xiǎn)資管：基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)計(jì)劃、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品（其中投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)等又是與互聯(lián)網(wǎng)金融證券化對接的較好的SPV）、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃

4. 券商資管：定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃

5. 商業(yè)銀行：直接融資工具、資產(chǎn)管理產(chǎn)品/理財(cái)產(chǎn)品（實(shí)際上，早期的銀行理財(cái)資金經(jīng)常與信貸資產(chǎn)對接，賺取一級市場/二級市場溢價(jià)、零售投資者/機(jī)構(gòu)投資者銷售溢價(jià)，盡管結(jié)構(gòu)不夠精細(xì)，卻可視為套利型CLO的雛形，有意思的是我國真正標(biāo)準(zhǔn)化的套利型CLO還未出現(xiàn)）。

二、境內(nèi)金融產(chǎn)品的SPV

1. 信托計(jì)劃

無論從法律角度、還是實(shí)際操作角度，我們認(rèn)為信托計(jì)劃是目前較為完美的SPV。信托計(jì)劃在破產(chǎn)隔離、稅收和法律等處理比較完善，而且信托公司本身在財(cái)務(wù)和法律方面的建設(shè)都較為領(lǐng)先，因此各類信托產(chǎn)品是投資銀行等機(jī)構(gòu)包裝結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品比較喜歡使用的載體。

目前，信托計(jì)劃在結(jié)構(gòu)化融資方面的應(yīng)用主要有如下幾類（并非法律分類）：

在股權(quán)投資方面，信托計(jì)劃作為股東進(jìn)行股權(quán)登記，在目前來看除了影響IPO外，幾乎沒有什么障礙的，與合伙企業(yè)類似。這是與券商資管等其它SPV相比的一個(gè)優(yōu)勢。

在信托貸款方面，信托是非銀機(jī)構(gòu)唯一具有貸款資格的SPV，而其它的SPV只能通過委托貸款來實(shí)現(xiàn)，而由于近期監(jiān)管對委托貸款業(yè)務(wù)收緊，委托貸款這一途徑也有了較大的不確定性。

收購債權(quán)主要體現(xiàn)在BT/BOT項(xiàng)目中，信托公司通過收購債權(quán)的方式來幫助融資主體進(jìn)行融資。

PPP基金也是一個(gè)極具潛力的方向。信托由于可以同時(shí)進(jìn)行股權(quán)投資、債權(quán)投資，是介入PPP基金的一個(gè)較好主體。

財(cái)產(chǎn)權(quán)信托是指委托人以自己的財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托，然后將份額拆分，進(jìn)行銷售和融資。在目前信托保護(hù)基金和凈資本管理體系下，是降低中間成本的有效載體。

證券化信托，信托在資產(chǎn)證券化中有幾個(gè)作用，一是作為信貸資產(chǎn)證券化的SPV受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券，二是在雙SPV的交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的重構(gòu)。另外，以信托作為載體的信托型ABN創(chuàng)新也在積極推進(jìn)中。

2. 證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃

目前證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在與基金子公司、期貨公司資產(chǎn)管理等私募類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行一致化整合，不過目前尚未落地，因此此處所指的整合之前的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

定向計(jì)劃完全是委托關(guān)系，主要是一對一的代客理財(cái)作用，投資范圍根據(jù)合同約定，具有很大的靈活性。不過只能對接單一資金使得定向計(jì)劃難以起到募集資金的效果。

特定集合計(jì)劃主要投資證券、銀行理財(cái)為主的產(chǎn)品，也可以投資集合信托。但投資夾層等非標(biāo)資產(chǎn)時(shí)，還是需要通過信托計(jì)劃、基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃等通道進(jìn)行投資。

券商的專項(xiàng)計(jì)劃，目前基本只能進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需要走資產(chǎn)證券化的相應(yīng)流程。

因此，證券公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃，在靈活性方面，不及信托計(jì)劃和基金子公司的專項(xiàng)計(jì)劃。特別是在投融資結(jié)合領(lǐng)域，基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃基本處于進(jìn)可攻、退可守的狀態(tài)——符合標(biāo)準(zhǔn)ABS條件的資產(chǎn)可以發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，不符合標(biāo)準(zhǔn)ABS條件的資產(chǎn)也可以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃予以非標(biāo)對接。

3. 基金子公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

基金子公司的專項(xiàng)計(jì)劃的投資范圍較券商的資管計(jì)劃更為廣泛，基本上除了不能發(fā)放貸款之外，可以投資基本上所有的資產(chǎn)。因此，除了可以用作ABS的SPV之外，還可以用作非標(biāo)資產(chǎn)的投資通道。

基金子公司的專項(xiàng)計(jì)劃與信托計(jì)劃相比，劣勢有二，一是不能發(fā)放貸款，二是基金子公司在規(guī)模、人員配置方面與信托還存在一定距離；與信托相比的優(yōu)勢也有兩處，一是不受凈資本管理辦法的限制，二是不需要繳納保障基金。

4. 保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃

保險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃在過去幾年發(fā)展較快，而且是銀監(jiān)會體系外少數(shù)可以被認(rèn)定為貸款關(guān)系的投資計(jì)劃。保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃初期主要用于投資城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，審批周期略長，現(xiàn)在，隨著保監(jiān)會的簡政放權(quán)和審批效率的提高，審批周期得到大大縮短。目前從規(guī)模上看，保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃主要體現(xiàn)為保險(xiǎn)資管公司與銀行的合作展開，銀行發(fā)揮的主要作用是項(xiàng)目提供和增信。

除了保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃，還有保險(xiǎn)的不動(dòng)產(chǎn)計(jì)劃和項(xiàng)目計(jì)劃。交易結(jié)構(gòu)與保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃大體相同，如下圖所示。

5. 項(xiàng)目公司

嚴(yán)格意義上來講，我國的公司法下，很難構(gòu)造特殊目的公司，而且也不容易達(dá)到海外特殊目的公司的避稅或上市作用。但隨著PPP業(yè)務(wù)的推出，項(xiàng)目公司也可以被視為一類SPV，借助PPP項(xiàng)目公司，可以有效緩解有關(guān)地方政府私募融資或負(fù)債的限制，也可以打通銀行和資管對優(yōu)質(zhì)政府項(xiàng)目的投資需求。

各類SPV與項(xiàng)目公司的對接大致如下圖所示：

6. 封閉式公募基金

最近，萬科和鵬華基金在前海推出公募REITs，使用的載體就是封閉式公募基金。

實(shí)際上，封閉式公募基金進(jìn)行非上市股權(quán)融資（而非進(jìn)行股票和債券等場內(nèi)證券）并非沒有先例，中石化在混合所有制改革時(shí)，就引入了嘉實(shí)元和封閉式基金，用來投資未上市公司股權(quán)。

我們估計(jì)，隨著政策開發(fā)，封閉式基金會逐漸成為一個(gè)有效的投融資的SPV，無論是在混合所有制改革、REITs還是CDO等領(lǐng)域。

三、跨境投融資與SPV

1. 跨境證券類投資SPV

跨境證券類投資的交易結(jié)構(gòu)很簡單，因?yàn)樽C券投資本來就是QFII和RQFII的投資標(biāo)的，目前發(fā)行的證券化產(chǎn)品已經(jīng)有跨境投資者參與。當(dāng)然，具體如何參與還取決于境外投資主體是否有市場的會員資格，是否需要代持等等。

對于境外投資者而言，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是較為合適的投資品種，原因有以下幾點(diǎn)：一是歐美的資產(chǎn)證券化大部分都是信貸資產(chǎn)證券化，特別是汽車貸款證券化、RMBS等，與國外產(chǎn)品的相似度非常高，比較容易被接受。二是國內(nèi)的信托體系比較完善，海外的評級機(jī)構(gòu)很多時(shí)候都能給到較好的評級。

而交易所發(fā)行的ABS，境外投資人進(jìn)行投資存在一定的障礙，這個(gè)障礙并不是指投資資格的障礙，而是由于目前的券商資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃和基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃，并不受信托法的保護(hù)，海外投資者對于其破產(chǎn)隔離的效果存在一定疑慮。境外評級機(jī)構(gòu)對此也有一定擔(dān)心。

2. 跨境非證券類投資SPV

對于境外資金進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)等非標(biāo)類投資，主要涉及的牌照是QFLP和RQFLP。投資的模式如下圖所示。

3. 跨境SPV之融資租賃

融資租賃也是目前資金進(jìn)出的主要渠道。主要的方式是在海外發(fā)放債券，借得資金，再在國內(nèi)投放。這類產(chǎn)品的主要作用有兩個(gè)，第一是內(nèi)保外貸，國內(nèi)有銀行增信，在海外發(fā)放債券，融得資金直接用于項(xiàng)目；二是借此通道，將國內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)放的點(diǎn)心債獲得的資金進(jìn)行回流。

四、房地產(chǎn)投融資和REITs

房地產(chǎn)投融資是結(jié)構(gòu)化融資里較為特殊的一類，這主要是原因房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)、具有較高金融屬性的本質(zhì)。

1. 房地產(chǎn)投融資的主要渠道

房地產(chǎn)融資的主要渠道無非三類，一是銷售回款，二是債權(quán)融資，三是股權(quán)融資。如下圖所示。

2. 可用于房地產(chǎn)融資的結(jié)構(gòu)化模式

概括如下圖所示。

在這些房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品中，國內(nèi)還未出現(xiàn)真正CMBS產(chǎn)品，海印股份等交易所雙SPV產(chǎn)品有了CMBS產(chǎn)品的概念，但仍不具備標(biāo)準(zhǔn)CMBS產(chǎn)品的全部特征，2006年萬達(dá)海外CMBS應(yīng)該是中國內(nèi)陸資產(chǎn)進(jìn)行CMBS的示范案例，該產(chǎn)品的海外雙SPV結(jié)構(gòu)使得持有物業(yè)項(xiàng)目的公司做到了與負(fù)責(zé)籌資的公司分離，起到了規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保束縛的目的。

而在REITs或REAT領(lǐng)域，國內(nèi)以中信啟航、蘇寧云商類REITs產(chǎn)品為特點(diǎn)的交易所資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了突破，而內(nèi)陸資產(chǎn)通過類似紅籌架構(gòu)、項(xiàng)目收購或其他創(chuàng)新模式在海外市場上市也已有多單先例，租金毛利率、稅務(wù)和商務(wù)/外管審批成為關(guān)鍵點(diǎn)。

3. 房地產(chǎn)項(xiàng)目各階段的結(jié)構(gòu)化融資

在建設(shè)期，信托和各類資管計(jì)劃發(fā)揮了較大的作用；但在持續(xù)運(yùn)營期，資產(chǎn)證券化和REITs則將法規(guī)更重要的作用。

各階段融資過程中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的應(yīng)用可概括為下圖。

4. REITs

REITs 的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。

REITs 目前國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品包括：中信啟航、蘇寧云商（可以理解為單體項(xiàng)目公司、有限公司SPV、私募基金、專項(xiàng)計(jì)劃四層SPV）和海印股份(雙SPV信托貸款的類CMBS產(chǎn)品)。

5. 案例-越秀房托

越秀房托的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。

越秀房托成功上市和當(dāng)時(shí)國內(nèi)有關(guān)稅收、境外公司投資房地產(chǎn)等限制較為寬松這一宏觀環(huán)境是分不開的。越秀房托的基礎(chǔ)物業(yè)被裝入離岸的項(xiàng)目公司，由越秀房托持有離岸項(xiàng)目公司的股權(quán)，這樣可以享受較多的稅收優(yōu)惠，包括所得稅的優(yōu)惠等。越秀房托成功發(fā)行的另一個(gè)原因是其基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金收益率都比較高（除國金中心外，都高于7%。國金公司是后期收入REITs的，由于當(dāng)時(shí)的法律環(huán)境，不能采取離岸項(xiàng)目公司的架構(gòu)，因此稅收成本較其他物業(yè)要高），因此能獲得較高的評級，并以較低成本發(fā)行。

越秀房托目前在國內(nèi)較少被復(fù)制的原因也有很多，目前國內(nèi)企業(yè)在香港或海外發(fā)行REITs受到幾方面的限制，一是隨著外管局和商務(wù)部相關(guān)政策的收緊，效率較低；二是因?yàn)閲惪偩职l(fā)布的【2009】第698號文，REITs的稅收優(yōu)惠不復(fù)存在，因此對發(fā)行成本有較大影響；當(dāng)然，國內(nèi)的租金收益率較低也是另外一個(gè)重要因素，目前國內(nèi)的毛租金收益率基本都低于5%的水平，因此很難達(dá)到REITs分紅率的要求。

6.REITs 案例 — 開元名都

開元名都REITs案例正好展現(xiàn)了“項(xiàng)目建設(shè)階段由私募基金參與，項(xiàng)目建成之后通過REITs退出”這樣的路徑。凱雷集團(tuán)作為開元名都的股東，主導(dǎo)開展REITs的主要目的就是為了進(jìn)行架構(gòu)重構(gòu)、實(shí)現(xiàn)退出。

開元名都的架構(gòu)重構(gòu)流程主要有下面幾個(gè)步驟：(1)股東凱雷集團(tuán)的股權(quán)交換；(2)通過浙江開元酒店想開元酒店管理轉(zhuǎn)讓若干酒店物業(yè),劃分資產(chǎn)；(3)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及員工；(4)結(jié)清關(guān)聯(lián)方結(jié)余； (5)償還現(xiàn)有借款；(6)在香港成立開元產(chǎn)業(yè)信托及管理人；(7)通過在香港和英屬維京群島設(shè)立多家SPV工具，建立上市架構(gòu)。

7.REITs 案例 — 金茂股份

在傳統(tǒng)的REITs交易中，受到REITs分紅率的要求（不低于90%）和負(fù)債率（不高于45%）的要求，REITs公司難以留存大量的庫存現(xiàn)金，如果管理公司需要收購物業(yè)，通常需要通過股東注資或增發(fā)REITs份額的方式，而這兩種方式的成本都較高（股權(quán)融資成本高于債務(wù)成本）。

金茂股份的案例中，并沒有以REITs的方式上市，而是通過股份合訂單位+固定單一投資信托（business trust）結(jié)合的方式上市，規(guī)避了上述限制（也有部分案例分析中認(rèn)為這是單REITs，從法律上講不是）。

該案例的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。

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