感謝中央財經大學碩士研究生唐嘉慧對本文的貢獻

一、不良改善了嗎？

對金融機構來說，不良有兩種指代。一種是不良資產，一種是不良貸款。由于銀行表內主要資產是貸款，不良資產中預計有90％以上是不良貸款。

不良貸款這個概念是商業(yè)銀行內部按照風險程度將貸款劃分為不同檔次的結果。依據《貸款風險分類指引》（銀監(jiān)發(fā)[2007]54號），銀行的貸款資產可分為正常類、關注類、可疑類、次級類與損失類五類，其中后三類回收的可能性偏低，被銀監(jiān)會合并稱為不良貸款。

在未來幾年時間里，不良風險將成為銀行與監(jiān)管層高度重視的問題。近期的監(jiān)管動向已經有所反應——1月份，媒體報道中國金融監(jiān)管部門正在全面摸底金融機構的不良資產規(guī)模與總量，以應對未來可能存在的系統(tǒng)性風險；又3月，銀監(jiān)會下發(fā)7號文，對不良貸款與撥備覆蓋率采取“一行一策”的做法，督促銀行加快處置不良貸款。

在我們看來，現(xiàn)在銀行系統(tǒng)內不良的總體壓力是可控的，這一點從2016年二季度以來，銀監(jiān)會公布的銀行不良貸款率穩(wěn)中趨降可以得到證實。但在總量穩(wěn)定向好的背后，存在結構性分化的問題——中小行改善有限，甚至有惡化的傾向，大行表現(xiàn)較好，是帶動整體不良趨降的主要動力。

為驗證這種結構性分化的不良問題，我們把銀行分成了中小行組與大行組，對其不良貸款率進行了對比。

中小行我們選取了302家在外匯交易中心報備同業(yè)存單發(fā)行計劃，有披露近三年不良貸款率的農商城商行作為代表。大行則以四大行、12家股份制銀行及大部分資產規(guī)模超過5000億的城商農商行，共32家銀行為代表。

將它們的不良數據繪制如圖1與圖2，可以發(fā)現(xiàn)大行與中小行的不良貸款率無論是絕對量還是變化趨勢上，都有明顯的分化。

1、絕對值看，大行不良貸款率基本在1.8％以下，而中小行分布廣泛，在1.8％以下的銀行數量占比偏低，僅有40％，在2.5％以上高位區(qū)間的銀行占比偏高，達到了26％；

2、變化趨勢與幅度看，大行基本呈下降趨勢，增長并不多，而中小行下降與上升基本五五開，且有13％的中小行增幅較大，超過了0.5％。

圖表1：中小行與大行不良貸款率對比（2017Q3）

資料來源：wind，外匯交易中心，聯(lián)訊證券

圖表2：大行與中小行不良貸款率的變化情況（2017Q3-2016Q4）

資料來源：wind，外匯交易中心，聯(lián)訊證券

對于這種分化，我們認為背后有兩個原因。

1、經濟出現(xiàn)了分化。眾所周知，銀行不良和經濟基本面密切相關。經濟走弱時，總需求趨弱，企業(yè)經營容易出現(xiàn)困難，實體的信用風險拉升，不良往往會被動升高。

雖然目前在經濟走弱與否上及節(jié)奏上，市場上還有爭議（我們傾向在今年會加快下行），但普遍認同的一點是：實體經濟與金融領域，現(xiàn)在都有著馬太效應，中小企業(yè)面臨的經營環(huán)境很不友好。

這種不友好體現(xiàn)為：在供給側改革下，上游原材料成本飆升，中下游缺乏技術溢價及規(guī)模優(yōu)勢的中小企業(yè)面對高成本，很難對外轉嫁，只能被動承受，盈利能力下降，現(xiàn)金流惡化。如果是過去，這些企業(yè)可能還有非標、債券融資來救濟緩解，但現(xiàn)在嚴管非標緊信用，嚴管影子銀行擠信用債配置泡沫，這些企業(yè)要再融資，困難重重。

由于中國金融體系與實體企業(yè)之間往往講究“門當戶對”，這些經營狀況惡化、信用風險拉升的中小企業(yè)對應的往往都是中小銀行。所以不管這幾年供給側使工業(yè)企業(yè)利潤如何改善，未來經濟走勢如何，中小銀行面對的信用風險與不良壓力都是比較大的。

圖表3：大型與中小型企業(yè)PMI指數變化情況

資料來源：wind，聯(lián)訊證券

2、監(jiān)管越來越嚴格。以前，很多銀行會利用不真實分類，暫時讓其他機構代持，或以回購、擔保等方式虛假出表來隱匿不良規(guī)模。在如今令行禁止的監(jiān)管風格下，這些灰色甚至違規(guī)手段會被查處，嚴格規(guī)范，以前隱藏的存量不良規(guī)模會陸續(xù)暴露，銀行的資產負債表會更加真實潔凈。

就現(xiàn)在而言，無論是經濟內部的分化，還是嚴監(jiān)管的趨勢，在未來若干年時間內都很難看到改變，不良的結構性分化也會一直存在，并不斷拉大。未來隨著經濟下行壓力的累積顯現(xiàn)，大行的不良改善狀況也會停止，金融機構整體的不良規(guī)模將加速上行。

這種可能愈發(fā)加重的不良壓力，對金融機構來說，既是機遇，也是挑戰(zhàn)。

二、如何處置不良？

面對累積的不良，金融機構需要及時進行處理。目前來看，銀行不良貸款的處置方式可分為表內消化處理和出表處理兩種。表內處理的主要手段是核銷、并購基金等；出表處理的主要手段有通道、不良資產基金、資產證券化、債務重組等。

（一）表內核銷

我們先來看不良貸款的表內處理方式——表內核銷。

從字面意義上看，“核銷”可以理解為核實并且消除。所謂核實是指銀行將無法收回的不良貸款認定為呆賬，而消除是銀行將認定的呆賬，沖銷已計提的資產減值準備或者直接調整損益，將資產沖減至資產負債表外。

貸款經過核銷程序后，將不再在銀行資產負債表上進行會計確認和計量，從而實現(xiàn)了“會計”上的出表，不良貸款規(guī)模與比例也得以降低。

但在實務中，不良核銷會受到較多的限制，部分銀行也不是那么愿意去做不良的核銷。

1、呆賬確認標準嚴格。并不是所有的不良貸款都能進行核銷，只有當不良被確認為呆賬后，銀行才可進入沖銷程序。

在確認呆賬時，要求嚴格，流程麻煩。銀行一方面需要派遣相關業(yè)務人員前往企業(yè)進行現(xiàn)場調查，提供調查報告，確切了解企業(yè)的經營狀況、現(xiàn)金流等方方面面涉及到還款能力的因素；另一方面需要采取各種方式對企業(yè)待償還貸款進行催收追償，比如說向法院申請貸款企業(yè)或擔保企業(yè)的抵押品保全，即時變現(xiàn)抵押品減少資產損失等。

2、核銷的申報、審批程序復雜。根據《金融企業(yè)呆賬核銷管理辦法（2017年版）》，呆賬審核申報時，應具備呆賬形成原因、采取的補救措施及結果、對借款人擔保人已實施的追索情況、抵質押物及處置情況、部門負責人和單位負責人情況等材料，準備過程十分繁雜。

上級行接到下級行的申報材料后，要先根據內部機構設置和職能分工，組織核銷處置、信貸管理、財務會計、法律合規(guī)、內控等相關部門進行集體審議，然后再進行審批決策。

3、核銷有時會影響銀行利潤。核銷過程中沖減的貸款損失準備屬于成本項目，規(guī)模受到貸款撥備率（貸款損失準備/各項貸款余額，1.5％-2.5％）和撥備覆蓋率（貸款損失準備/（次級類貸款+可疑類貸款+損失類貸款），120％-150％）監(jiān)管紅線的要求。

當銀行核銷掉不良貸款后，貸款撥備率和撥備覆蓋率的分子分母同時減少，前者由于數值小于1，分子分母同時減少意味著指標值的下降；而后者因為數值大于1，指標值反而會有所提升。

考慮到銀監(jiān)對貸款損失準備的管理規(guī)定是：以貸款撥備率和撥備覆蓋率計算出來的孰高為下限。因此對于部分損失準備計提不足的銀行而言，沖銷后，貸款撥備率的下滑可能意味著未來需要補充貸款損失準備，造成的結果就是銀行成本增加，利潤削減。

為協(xié)助理解，我們虛構了A銀行，不良總額30億，貸款總額5000億，貸款損失準備125億。在呆賬核銷前，指標均滿足要求。

假設A銀行要沖銷10億不良，則不良總額變?yōu)?/span>20億，貸款總額降為4990億，貸款損失準備為115億。此時我們看撥備覆蓋率從416％上升至575％，得到改善，但貸款撥備率卻從2.5％降為2.3％。如果銀監(jiān)給該銀行定的撥備率紅線為2.5％，那么在期末時，A銀行就需要增加撥備計提，進而使利潤減少。

圖表4：核銷影響不良監(jiān)管指標的舉例

資料來源：聯(lián)訊證券

4、核銷的稅收成本較高。按照國家政策規(guī)定，核銷不良貸款后，銀行可以將形成的損失向稅務部門提請稅前抵扣，按25％的所得稅抵減所得稅。但由于現(xiàn)行的核銷管理辦法與稅務機關的政策規(guī)定仍存在較大差異，很多時候銀行核銷呆壞賬時，所形成的損失很多沒有辦法獲得稅前扣除，給銀行核銷處置帶來新的稅收成本。

因此，面對累積的不良，銀行很多時候可能更傾向選擇將表內的不良轉移出表，既不耗用利潤、美化了表內監(jiān)管指標，也在短期內獲得不良處置帶來的收益（當然過去很多不良是被賤賣的，折價出售的比例偏低）。

（二）不良出表

銀行不良出表方式較多，最簡單是銀行把不良打包折價出售給AMC，實現(xiàn)不良的剝離。在下文中，我們主要針對通道、不良基金、資產證券化三種方式來做進一步的介紹。

1、通道模式

所謂通道模式，是指資金方和資產方都由銀行提供，其他金融機構在交易結構中僅起渠道作用的模式。在實施時，銀行先將不良貸款打包出售給非商業(yè)銀行金融機構，隨后，金融機構再將不良貸款賣回給/反委托銀行或者銀行子公司等與銀行有著共同利益的主體。

這種模式囊括的范圍很廣，實務中有很多變種，但或多或少都會涉及到虛假出表的問題。

1）賣斷反委托

這是最常見、結構最簡單的模式。先由銀行將表內的不良資產打包賣斷給AMC，然后AMC再委托銀行進行債權清收，把不良的處置權交還給銀行。在兩者協(xié)商時，AMC會與不良出表銀行約定債權清收歸還目標金額，一般是AMC作價賣斷不良資產包的價格加上通道費用。

復雜一點的，AMC會和商業(yè)銀行還會合作設立合資公司，讓合資公司來監(jiān)督銀行的債權清收工作。

在這種模式下，銀行表內的不良貸款雖得以轉移至表外，但由于商業(yè)銀行與AMC定下了清收目標，有暗保嫌疑，因此風險事實上沒有完全轉移，仍停留在銀行自身，并未實現(xiàn)真正的出表。

對這種虛假出表的模式，銀監(jiān)會在2016年下發(fā)了《中國銀監(jiān)會辦公廳關于規(guī)范金融資產管理公司不良資產收購業(yè)務的通知》（銀監(jiān)56號文），要求“資產公司委托銀行業(yè)金融機構協(xié)助或代理處置不良資產，……，不得約定各種形式的實質上由受托方承擔清收保底義務的條款?！保磳⑦@種業(yè)務模式判定為違規(guī)。

圖表5：賣斷反委托模式出表

資料來源：聯(lián)訊證券

2）純通道

純通道模式可看做是賣斷反委托形式的變種。在這種模式里，銀行與AMC引入了其他金融資管機構來擔當通道。

一種比較經典的交易結構是：有不良出表需求的銀行B，一端把不良債權打包轉讓給AMC，另一端找另一家銀行A，讓它用理財資金出資與券商合作，設立定向資管計劃。然后AMC將不良的收益權轉讓給A銀行投資的定向資管計劃。B銀行再與受讓了不良債權收益權的定向資管計劃簽訂收益互換合同。

這個收益互換合同規(guī)定，B銀行將支付給定向資管計劃固定的利息收益，定向資管計劃作為交換，把不良債權收益權所獲收益給B銀行。

圖表6：純通道模式出表

資料來源：聯(lián)訊證券

實務中，有些銀行可能不會去找其他銀行的理財資金，而是選擇用自身的理財來對接自家的不良，由于都是自家人，所以理財投前的盡調、背景調查等基本是走形式，整個流程方便快捷。

在交易結構里，AMC與券商資管都只是通道，券商的角色由信托來擔任也是一樣。因為最終的收益互換協(xié)議，不良的風險最后還是由銀行自己承擔，實際上也是一種虛假出表、監(jiān)管套利的行為。

對這種行為，銀監(jiān)已有諸多規(guī)范。早在2010年的《關于進一步規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產轉讓業(yè)務的通知》（銀監(jiān)102號文）中，銀監(jiān)便明確規(guī)定，銀行理財資金不能直接投資信貸資產。到2016年，銀監(jiān)又下發(fā)《中國銀監(jiān)會辦公廳關于規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產收益權轉讓業(yè)務的通知》（銀監(jiān)82號文），禁止銀行通過本行理財直接或間接投資信貸資產收益權，將此種模式在政策層面徹底堵死了。

3）分級持有

分級模式是純通道的一種變形。其交易結構與純通道基本一致，也是先由銀行將不良債權轉讓給AMC，AMC將收益權轉讓給券商資管，券商資管再委托銀行進行債權清收，約定清收目標金額。

不過，與純通道模式不同的是，這種模式中的券商資管是集合類資管產品，會進行結構分級，銀行理財認購其中低風險的優(yōu)先級，AMC或其他資金認購劣后與中間層。

圖表7：分級模式出表

資料來源：聯(lián)訊證券

在這種模式下，AMC雖然沒有直接與銀行簽訂委托清收保底協(xié)議，但擔當了銀行與券商資管之間的通道，一樣違背了56號文的規(guī)定。同時銀行理財通過認購優(yōu)先級來間接投資信貸收益權，也不符合82號文的規(guī)定。

2、不良資產基金

不良資產基金主要有兩種形式，一是銀行和AMC共同出資設立不良資產基金，二是社會投資者設立不良資產基金。這兩種形式既不涉及回購、反委托保底等協(xié)議，也無理財資金參與，較為合規(guī)，是未來不良處置發(fā)展的方向之一。

首先來看銀行和AMC設立不良資產基金的模式，其組建方式如下圖所示。

圖表8：銀行和AMC共同出資設立不良資產基金

資料來源：聯(lián)訊證券

在這種模式里，不良資產基金由銀行與AMC共同出資設立。AMC以其收購的不良資產收益權作價出資擔當有限合伙人（LP），銀行投資子公司與AMC子公司以現(xiàn)金出資擔當普通合伙人。

設立后，不良資產基金委托資產服務商（如信托）對不良資產進行處置獲取收益，作為LP的AMC 擁有優(yōu)先受益權，GP（銀行投資子公司和AMC子公司）隨后享有次級受益權。

這種不良資產基金的模式是解決通道模式弊端的有效途徑。一方面銀行避免了“賤賣”不良資產，能夠分享不良資產基金帶來的收益；另一方面AMC也不需要承擔購買不良資產所帶來的資金壓力，是銀行和AMC實現(xiàn)雙贏的有效途徑。

第二種由社會投資者設立不良資產基金，與第一種不同，這種形式會涉及二級市場。其交易結構如圖8所示。

假設銀行自身或者AMC將從銀行處購買的不良資產在二級市場上公開轉讓，然后一家銀行（注：這里的銀行可以是賣出不良資產的銀行，也可以是其他銀行）以50％的出資額購買這一不良資產成為LP1，一家AMC（注：這里的AMC可以是賣出不良資產的AMC，也可以是另一家AMC）以25％的出資額購買這一不良資產成為LP2，還有25％被社會上的其他資本購買，且該資本所有者成為這一不良資產基金的GP。

銀行或和AMC既賣不良資產，又買不良資產并不矛盾。賣出不良資產是因為不想獨立承擔不良貸款無法收回、不良資產無法贏利的風險，買入不良資產是因為仍然看好不良資產的未來收益，想在不良資產盈利時分的一杯羹。這種模式下的不良資產基金匯聚了社會各方的力量，能夠在一定程度上實現(xiàn)雙方的共贏。

圖表9：社會投資者設立的不良資產基金

資料來源：聯(lián)訊證券

3、不良資產證券化

利用證券化方式處置不良資產在國內起步較晚，發(fā)展速度較慢，最早于2005年在國家開發(fā)銀行和中國建設銀行中試點施行，但數量少，規(guī)模小，并未引起重視，2008年受美國次貸危機的影響，一度被暫停。

直到2014年，隨著宏觀經濟下行壓力陡增，商業(yè)銀行不良貸款率與余額攀升，銀行不良資產處置的壓力與迫切性增強，監(jiān)管層開始著手重啟不良資產證券化業(yè)務，協(xié)助銀行處置表內不良。2016年2月，不良資產證券化業(yè)務試點正式重啟，銀行間交易商協(xié)會也發(fā)布《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》予以配合。

圖表10：2012-2017年商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款比例

資料來源：聯(lián)訊證券，wind

在本質上，不良資產證券化和一般信貸資產證券化相同，都是以資產的未來現(xiàn)金流為基礎來發(fā)行ABS。實務中，一般有三種模式。

1）銀行將不良資產批量轉讓給AMC，由AMC作為主導方，委托信托公司設立專項信托，做證券化處理，發(fā)行ABS。商業(yè)銀行不參與認購，也不參與資產的清收與處置。

2）銀行將不良資產批量轉讓給AMC，同時作為主導方，委托信托公司設立專項信托發(fā)行ABS份額。AMC僅作為通道參與其中，認購部分次級份額，而商業(yè)銀行既要認購次級份額，也要負責不良的處置與清收。

3）銀行不進行轉讓，自己作為發(fā)起機構與主導方，委托信托公司進行證券化處理。在基礎資產的選擇上，銀行一般選擇可疑類的房貸、信用卡貸款、汽車貸款等較為零散的不良貸款，有些銀行也會采取不良+正常類貸款的混合資產池。

不過，與一般的信貸資產類ABS不同的是，不良ABS的現(xiàn)金流主要取決于資產清收處置帶來的收入，回收時間與金額并不穩(wěn)定，風險高，機構投資者需要較強的專業(yè)能力來判斷資產的風險與價格合理程度，認可度有限。

因此在發(fā)行時，發(fā)行方往往采取折價發(fā)行（基本處于1.3-5.5折之間，即100億的不良資產，只能獲得13億或55億的發(fā)行額）、內部增信抵押與結構化設計（分成優(yōu)先劣后兩層）等方式來提高不良ABS的吸引力，以獲得資金方的青睞。

圖表11：不良資產證券化出表

資料來源：聯(lián)訊證券

與前面所說的通道模式、不良資產基金相比，不良資產證券化具有較多優(yōu)勢。

一來盤活了不良資產，拓寬了銀行資金的來源渠道，降低了期限錯配帶來的流動性風險；

二來利用信托做SPV進行證券化處理，將不良資產與銀行風險隔離，實現(xiàn)了真正意義上的潔凈出表；

三來其處置成本固定，能一次性處置較大規(guī)模的不良資產，其對貸款服務機構實行超額服務費的機制，保留了銀行對超出預期金額之外的回收資金的分配權力，既可最大化的提升貸款服務機構在處置不良時的動力，也可使發(fā)起銀行的不良價值最大化。

也正是擁有如此多的優(yōu)勢，在歷史上，海外各國都曾大量使用不良資產證券化來處置不良問題。比如美國在應對80年末由儲貸危機引致的不良資產激增風險時，便將大量住房/商業(yè)地產抵押貸款進行了證券化處理，總規(guī)模預計占了儲貸機構遺留不良的10％左右。

還有韓國，利用雙SPV+引入外資+政府信用擔保的組合方式，處置了很多亞洲金融危機帶來的銀行不良貸款。馬來西亞、日本、臺灣等東亞地區(qū)與國家也紛紛立法，促進不良資產證券化的發(fā)展。

當前我國也正在積極發(fā)展不良證券化，雖然仍面臨規(guī)模較小，品種較少，二級市場交投不活躍，定價難，機構參與偏低等一系列問題，但其處置不良資產的潛力與未來不容忽視。未來隨著監(jiān)管部門對不良資產證券化的進一步支持與放開，不良資產證券化市場將會持續(xù)擴容，成為不良處置的新藍海。

（三）不良“消除”

表內核銷、通道模式、不良資產基金、資產證券化等不良資產處置方式都是從轉移或者轉化不良資產的角度來解決問題，比如表內核銷用資產減值準備來沖減不良資產，通道業(yè)務把不良資產從銀行轉移給ACM，不良資產基金和不良ABS則把不良貸款轉換成基金和證券的形式。這些處置方式都沒有改變不良的本質，不良還是沒有回收的貸款或無法回收的貸款。

那么，能不能從借款方的角度考慮，弄清楚借款方無法償還借款的原因，并對借款方予以幫助，讓借款方能夠早日有能力償還借款，達到從本質上消除不良貸款目的呢？

接下來，我們將介紹從幫助借款人、使其早日償還借款的兩種不良處置方式——債務重組、并購基金。

1、債務重組

有時候，債務人無法償還借款的原因可能存在如下情形，即盡管目前出現(xiàn)財務困難，短時間內無法償還銀行借款，但其擁有的企業(yè)或主導的項目還能維持經營，且預期未來能夠產生較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

在這種情況下，銀行預期借款人在未來一定時間內能夠保質保量地償還貸款，不能將不良轉為呆賬進行表內核銷；而通道業(yè)務、不良資產基金、資產證券化等處置方式都會對造成一定的折價。所以這種情況下，最好的不良處置方式應是債務重組。

寬泛來說，重新確定的債務償還協(xié)議不同于原始債務清償協(xié)議的都可以叫做債務重組，具體包括兩種模式。

一是銀行讓步更改原清償協(xié)議幫助企業(yè)生存。例如延長還款期限、降低每期還款額，減少債務本金，降低利率，免去應付未付的利息，或以其他資產清償債務等。

二是債務轉換為資本，也稱債轉股。根據發(fā)改委頒布的《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發(fā)改財金[2018]152號）規(guī)定，銀行正常類、關注類、不良類貸款均可做債轉股。

參與債轉股的機構商業(yè)銀行、企業(yè)和以AMC為代表的第三方機構三類。實際執(zhí)行時，銀行先將債權出售給第三方實施機構（AMC），第三方實施機構（AMC）再將對企業(yè)的債權關系轉化為控股與被控股關系，債權被轉為股權后，原本的還本付息也就轉為了按股分紅。

圖表12：:債轉股出表

資料來源：聯(lián)訊證券

依據152號文要求，此次債轉股必須以維護金融市場運行秩序、有效防范系統(tǒng)性風險為基礎，實施過程中應當遵循兩個原則：

1）公允價值定價原則。不良的轉讓應當按公允價值計價。

2）市場原則。即不能通過行政性指令推進，要尊重市場規(guī)律，由商業(yè)銀行和借款企業(yè)自主、平等談判確定交易價格和條件等因素。

這兩個原則決定了這一輪的債轉股很難大規(guī)模展開，因為目前來看，國內體制以及配套措施尚不完善，銀行開展債轉股會有諸多掣肘。

比如說銀行持有股權的資本占用比例高達400％-1250％，十分耗用資本金。作為一個以風險定價，賺取利差為主要盈利點與特長的機構，銀行很難也不擅長去做這種資源整合的業(yè)務，一旦出現(xiàn)判斷失誤，股權持有期限會十分漫長。

即使判斷正確，在股權退出機制不完善的當前，銀行要想在不約定退出期限的前提下正常退出也較為困難。比如說以常見的股權回購為例，根據我國《公司法》的規(guī)定，公司如果要回購股份，必須經過股東大會決議通過，而實施機構所持有的股份比例較小，以其力量往往難以推動股東大會形成有效的回購決議，因此，即使在債轉股協(xié)議中約定了公司回購條款，最終也有可能無法履行。

2、并購基金

除債務重組之外，并購基金也是拯救無法清償借款、但擁有良好發(fā)展前景企業(yè)的重要手段。

近些年來，實體中常常出現(xiàn)并購重組的案例。2017年，國內并購數量已經超過了8000件，并購披露金額達到了3.4萬億。其中，并購基金僅在2017年前11個月便完成了2155起并購交易，涉及金額超過1.4萬億，是并購市場上不可或缺的中堅力量。

圖表13：2012-2017年并購基金發(fā)起的并購案例數和并購金額

資料來源：聯(lián)訊證券

對于不良資產，銀行也可以并購基金進行處置。

其交易結構為：

銀行與上市公司（對不良資產有投資興趣的其他上市公司）或者PE/VC機構先一起出資設立并購基金，然后再由并購基金出資收購無法清償借款債務的企業(yè)（稱作被并購企業(yè)），被并購企業(yè)獲得并購基金的資金并運行一段時間后，再由上市公司以現(xiàn)金或者股權支付的形式，將被并購企業(yè)注入上市公司。

借助這種方式，一方面被并購企業(yè)能夠獲得并購基金的資金支持，緩解現(xiàn)行的運營和債務壓力，另一方面銀行能夠拓寬自身的投資渠道，分享企業(yè)的成長收益，可謂一舉兩得。

但與債轉股類似，銀行如果是表內資金出資參與并購基金，一樣遇到資本計提過高、退出艱難等問題，如果是表外理財，在現(xiàn)在的監(jiān)管環(huán)境下，不允許與其他參與方回購、暗保等協(xié)議保證退出，因此也存在退出的問題。

所以如果要通過并購基金實現(xiàn)不良資產的處置，其成功的關鍵在于選擇具有潛力的企業(yè)或者項目，使資金在未來能及時獲利退出。當然這種選擇性也就意味著，并購基金這種模式是一種小眾的模式，不可全面鋪開推廣。

三、金融機構如何把握不良風口？

前文中，我們圍繞銀行不良資產的各種處置方式進行了詳細的闡述。這部分我們總結了包括非金融企業(yè)、非銀金融、銀行等機構在內組成的不良資產生態(tài)鏈（圖14），希望從整個不良生態(tài)鏈俯視各家機構的角色與作用，以找出金融機構參與其中，把握投資機會的途徑與手段。

從圖14來看，不良資產處置的生態(tài)鏈可分為四個部分：

1、 資產來源。主要包括銀行、非銀金融機構與非金融企業(yè)三部分，銀行部分我們第一部分說了，未來不良有上行的壓力，會出現(xiàn)結構性的分化。非銀金融機構在資管新政嚴查資金池的背景下，過去借資金池藏匿的不良會陸陸續(xù)續(xù)曝露，不良處置的需求會顯著增大。

2、 處置方式。有兩條線，一是由信托、券商資管進行不良資產證券化，市場化處理；二是將不良資產轉讓出售給持牌AMC，持牌AMC可以將其收購的不良資產轉讓給不持牌AMC，由不持牌AMC進行不良資產的后續(xù)處置，也可以直接進行不良的后續(xù)處置。

在后續(xù)處置的過程中，一方面AMC可以將不良資產受益權轉讓給券商資管與信托，由它們做不良資產證券化；另一方面，AMC可以與上市公司、私募股權基金或者其他市場上其他投資者合作，采用不良資產基金、并購基金、或者不良資產債務重組等方式進一步處理不良資產。

3、 中介服務：包括會計師、律師、評級機構和評估機構四部分。會計師負責處理各類會計賬務與資金結轉；律師保證不良處置的各個環(huán)節(jié)合法進行；評級機構對不良資產質量等級進行評定（尤其是在資產證券化時）；評估機構為不良資產的交易、定價等行為提供價值參考。四類機構各司其職，保障不良處置的成功。

4、 終端需求者。包括希望獲取不良資產抵押品（廠房、專業(yè)設備、土地等）的上市公司，希望獲得不良債權催收的社會資本、希望獲得不良ABS票息收益的機構投資者，如券商資管、銀行、基金等。

圖表14：不良資產生態(tài)鏈

資料來源：聯(lián)訊證券

從圖形及上述的分解中，可以很明顯的看到，在不良處置的生態(tài)鏈里，AMC是其中的核心與最重要的中介機構，畢竟有資格批量承接（10戶以上）的不良資產的只有AMC。面對未來如此龐大的不良處置市場，AMC將成為金融體系內受益最大的機構。

不過近幾年來，AMC的不良處置能力并沒有跟上不良資產市場規(guī)模擴張的步伐，四大AMC的力量早已不能夠及時有效的消化不良資產。究其原因在于利率市場化以及經濟下行壓力加大的背景下，實體的信用溢價過高，中小銀行為了吸引客戶，對借款客戶的信用要求控制不嚴格，導致大量零散化、碎片化不良資產的增加。如果僅僅依靠四大AMC對這些零散中小額的不良貸款進行處理，將大大降低不良資產的處置效率，增加處置成本。

為此，銀監(jiān)開始打破四大AMC在不良處置上的壟斷地位，批復允許設立可在本省（市）范圍內開展金融不良資產批量收購業(yè)務的地方AMC，以協(xié)助處置日益增長的不良規(guī)模。在未來，四大AMC與地方AMC應當把握住各自的優(yōu)勢，來迎接不良的盛宴。

對四大AMC而言，要在不斷鞏固大規(guī)模不良資產經營業(yè)務的同時，積極探索 “互聯(lián)網+”等新型不良資產處置路徑，利用互聯(lián)網平臺與渠道實現(xiàn)不良資產的營銷以及相關產品的設計，可以增加客戶儲備，提高不良資產的處置效率，拓寬不良資產處置的二級市場。

對地方AMC而言，銀監(jiān)在2016年10月已經進行了松綁，允許AMC收購的不良資產對外轉讓，放開了地方AMC對外轉讓時受讓主體的地域限制，便于地方AMC的不良處置與流通。但與此同時，銀監(jiān)也允許各級政府新增一家AMC，未來的競爭會更為激烈。

在56號和82號文已經禁止AMC擔當虛假出表通道、銀監(jiān)嚴格監(jiān)管的組合政策下，過去作為重要業(yè)務來源的通道業(yè)務將受到較大沖擊，地方AMC將面臨轉型，真正回歸不良資產處置的本源。

在發(fā)展與轉型過程中，我們建議地方AMC可以探索采取“不良資產處置+X”的雙峰模式。因為不良資產處置相對來說簡單，盈利性欠佳，受經濟周期影響波動較大，地方AMC應當在做強不良處置的過程中，另尋盈利能力更強，更為穩(wěn)定的業(yè)務領域，進行補充。

除AMC外，券商資管與信托在不良處置方面，也能有所作為。

一來，無論是券商資管，還是信托公司，都在迎來處置不良資產的好時機。在2014-2016年，由于經濟下行壓力大，不良處置需求高，不良資產的一級轉讓折價率偏低，基本都在三折左右，銀行等資產方處于被動的狀態(tài)。

但隨著2016年底經濟的小復蘇及地方AMC的爆發(fā)，不良資產一級市場開始逐漸從買方市場傾向賣方市場，不良資產的折價率開始上行，較為規(guī)范、資產質量較高的某大行折價率甚至能達到5折。

未來隨著經濟增長動能進一步減弱，監(jiān)管使不良規(guī)模不斷曝露，不良處置的需求又會再次提升，屆時銀行等機構與作為不良處置服務的供給方AMC的博弈又會重新開始，折價率變動趨勢不確定性較大。

所以券商資管、信托機構不如抓住現(xiàn)有的機會，及早做準備。

二來對信托公司來說，銀信55號文中明確要求“銀信合作時，不得通過信托通道將表內資產虛假出表”，封鎖了銀信通道處置不良資產的途徑，一方面減少了信托公司的通道收入，但另一方面，也給信托不良資產證券化業(yè)務帶來了新的需求。

在不良資產證券化交易結構里，信托由于其特有的破產隔離功能及同屬銀監(jiān)管轄的優(yōu)勢，成為了唯一的合規(guī)的特殊目的載體。也就是說信托基本壟斷了不良資產證券化的市場。隨著資產證券化政策紅利的不斷釋放，監(jiān)管層的不斷松綁與市場建設的不斷完善，信托在不良ABS將會有非常大的市場空間。

當前，信托公司在不良資產證券化業(yè)務中，主要承擔產品設計，交易文件擬定報送等工作，含金量較低，收益不高。未來應當加強專業(yè)能力，轉型做主動管理，承擔基礎資產篩選管理，財務核算等高階工作，以獲得更高的收益。

三來對券商資管來說，參與不良處置主要有兩條路徑，一是由于信托自身在銀行間市場尚未取得主承資格，因此在信托作為受托機構做ABS設計后，在份額的銷售上還有賴于證券公司；二是作為投資者參與其中，認購其中的高等級優(yōu)先級產品份額，來獲得高票息。

不過由于不良資產證券化產品風險偏高，對其定價、風險水平、基礎資產管理等方面都要有完善的了解，對專業(yè)能力要求較高，建議有深厚資本及完備的研究隊伍的大型券商參與其中，中小券商在不確定前，應當慎重。