簡(jiǎn)單低市盈率投資——約翰·聶夫31年投資實(shí)踐

不管身處牛市還是熊市，不管是科技股升入云霄還是消費(fèi)類股墜入深淵，不追逐時(shí)尚，咬定青山不放松，只堅(jiān)持低市盈率選股標(biāo)準(zhǔn)買入股票，在別人歡呼時(shí)冷靜，在別人恐懼時(shí)鎮(zhèn)定。

文 周年洋

有心的讀者已經(jīng)看出來(lái)了，這個(gè)公眾號(hào)出版以來(lái)，一直在圍繞我的第一篇文章《投資是一項(xiàng)絕對(duì)獨(dú)立而謙卑的事業(yè)》中，提出的兩條選股策略來(lái)撰寫(xiě)系列文章。關(guān)于壟斷以及相關(guān)公司案例已經(jīng)出版了多篇，但另一條策略，顯而易見(jiàn)的便宜，還沒(méi)有開(kāi)始。有的朋友已經(jīng)對(duì)這個(gè)策略特別有興趣，我想在撰文方面平衡兩條策略，滿足朋友們的興趣，在撰寫(xiě)壟斷系列文章的過(guò)程中，穿插顯而易見(jiàn)的便宜這個(gè)課題。

這篇文章基于我很多年前寫(xiě)的一篇書(shū)評(píng)修改而成，但傳達(dá)的投資思想一點(diǎn)也不過(guò)時(shí)。投資的道理如果是真正源于市場(chǎng)多年檢驗(yàn)的，都是歷久彌新的，如此，雖然這是篇舊文，但其蘊(yùn)含的投資理念，面對(duì)今天的股市新環(huán)境，依舊不過(guò)時(shí)。我自己也因此可以溫故而知新。寫(xiě)這篇文章時(shí)，我只有中國(guó)A股投資經(jīng)驗(yàn)，重溫這篇舊文時(shí)，對(duì)文中投資思想的主人公約翰.聶夫產(chǎn)生這些投資理念的環(huán)境，我已經(jīng)浸潤(rùn)有年，也有相當(dāng)?shù)牧私?，這個(gè)了解已經(jīng)不只是站在外面觀察，或根據(jù)別人的道聽(tīng)途說(shuō)，而是親歷市場(chǎng)，有成功的歡喜，也有失敗的悲傷。

如果是投資者而不是投機(jī)者，很少成功人士不是通過(guò)大量閱讀獲得認(rèn)知能力和投資智慧的。當(dāng)然，每個(gè)人的閱讀范圍都會(huì)相當(dāng)廣泛，這是投資這項(xiàng)需要綜合素質(zhì)的工作所要求的。各個(gè)行業(yè)的知識(shí)、最新科技的趨勢(shì)、積累了人類經(jīng)驗(yàn)和智慧的歷史和哲學(xué)都包含在內(nèi)。這些閱讀的范圍，可能是任何行業(yè)成功者共同的選擇，但閱讀投資大師的著作，學(xué)習(xí)投資大師的成功經(jīng)驗(yàn)，這可能是投資者區(qū)別于其他行業(yè)的特別功課，如果要在投資上取得優(yōu)異的成績(jī)，閱讀成功投資者的著作是投資者的必修課。

今天，大部分投資者對(duì)沃倫·巴菲特、彼得·林奇、喬治·索羅斯和吉姆·羅杰斯這樣的投資大師耳熟能詳。不過(guò)，值得我們學(xué)習(xí)的投資大師還大有人在。有不少投資大師，在其職業(yè)生涯結(jié)束之后，都會(huì)寫(xiě)一本書(shū)，總結(jié)其幾十年甚至半個(gè)世紀(jì)之久都很有效的投資體系，有加拿大巴菲特之稱的stephen Jarislowsky寫(xiě)過(guò)Investment Zoo，Roy Neuberger寫(xiě)過(guò)So fa ,so good:the first 94 years，比如本文要介紹的約翰·聶夫(John Neff)寫(xiě)的這本《論投資》，都是一生成功投資實(shí)踐和思考的總結(jié)，可謂是一生心血的結(jié)晶，值得后來(lái)者嚴(yán)肅認(rèn)真地學(xué)習(xí)。

在20世紀(jì)90年代的美國(guó)價(jià)值投資者圈中，很少人不知道聶夫的大名。他執(zhí)掌溫莎基金31年，22次跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，投資增長(zhǎng)55倍，在31年里，每年超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)3.15%。這3,15%看起來(lái)是一個(gè)小數(shù)，但是在31年時(shí)間里，這個(gè)多出來(lái)的3.15%就是一倍多的贏利了。他于1995年從溫莎基金退休，退出股市江湖之后，依舊觀察市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)專注于寫(xiě)出自己在投資業(yè)成功的策略，于1999年6月出版這本《約翰·聶夫論投資》。如此集中討論他成功投資的理念和實(shí)踐，這于我們真是一次豐盛的投資精神大餐，讓我們攫取精華，滿懷感恩地去享用吧！

如今的資本市場(chǎng)上投資風(fēng)格各種各樣，但在市場(chǎng)上能夠獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的投資理念并不復(fù)雜，也不像投資大眾通常想象的那樣，有什么絕妙公式或孤本秘籍，在某種意義上說(shuō)，簡(jiǎn)單的事情最難做，聶夫的成功經(jīng)驗(yàn)，又一次印證了這一點(diǎn)。

外界稱聶夫是逆向投資者或價(jià)值投資者，他自己則說(shuō)，他是低市盈率投資者?？词杏蔬x股，很簡(jiǎn)單，任何一個(gè)投資者都能學(xué)會(huì)，我們周圍的一些投資者也偶爾為之，但能堅(jiān)持下來(lái)的很少。問(wèn)題不在于你確立什么選股原則，難的是幾十年如一日，不管身處牛市還是熊市，不管是科技股升入云霄還是消費(fèi)類股墜入深淵，不追逐時(shí)尚，咬定青山不放松，只堅(jiān)持低市盈率選股標(biāo)準(zhǔn)買入股票，在別人歡呼時(shí)冷靜，在別人恐懼時(shí)鎮(zhèn)定。這種做法顯得很呆板，似乎顯現(xiàn)不出大智慧，很難得到大眾的追捧和掌聲，所以注定是孤獨(dú)的事業(yè)。

但成功的投資就是這樣的呆板和簡(jiǎn)單。

從1964年成為溫莎基金經(jīng)理開(kāi)始，到1995年退休，聶夫一直堅(jiān)持這種投資風(fēng)格，在31年的時(shí)間里獲得了難以想象的成功，成為基金業(yè)歷史上的第一人。聶夫把他的低市盈率投資風(fēng)格歸結(jié)為以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：低市盈率、基本增長(zhǎng)率超7%、收益有保障、總回報(bào)率相對(duì)于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳、除非從低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買周期性股票、成長(zhǎng)行業(yè)穩(wěn)健的基本面好的公司。

在這些要素中，低市盈率是基礎(chǔ)。但是這個(gè)基礎(chǔ)需要更多其他因素來(lái)支持，才可以保證低市盈率公司股票的價(jià)值。低市盈率不是因?yàn)楣就蝗淮蠓斐傻?，也不是周期性公司進(jìn)入收入高峰期導(dǎo)致的，更不是股市暴漲導(dǎo)致的投資收益大幅增長(zhǎng)得到的，它一定是一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的公司，只是因?yàn)槭袌?chǎng)冷落才出現(xiàn)低市盈率，這個(gè)市盈率的數(shù)值不是當(dāng)前靜態(tài)的數(shù)值，而是根據(jù)公司未來(lái)的增長(zhǎng)情況綜合考慮得到的。

聶夫?yàn)榱藴y(cè)度低市盈率，發(fā)明了總報(bào)酬率這樣一個(gè)新詞匯，它是指收益增長(zhǎng)率加上股息率得到總回報(bào)率，總回報(bào)率除以市盈率得到總報(bào)酬率，總報(bào)酬率大于0.7的股票是溫莎基金可能買進(jìn)的目標(biāo)。總報(bào)酬率的計(jì)算方法，給那些想模仿聶夫投資風(fēng)格的人提供了簡(jiǎn)單可行的準(zhǔn)則。從聶夫?qū)Φ褪杏释顿Y制定的準(zhǔn)則中，我們可以看到，他不是簡(jiǎn)單地基于靜態(tài)市盈率數(shù)值去投資，而是綜合了更多的因素。

為何要選擇低市盈率股票呢？聶夫認(rèn)為這樣的策略提供了雙重的獲利邊際：不像那些高增長(zhǎng)率的股票，只要沒(méi)有達(dá)到增長(zhǎng)預(yù)期，股價(jià)就會(huì)重創(chuàng)，而低市盈率股票的投資者本來(lái)就沒(méi)有想入非非的重大期望，公司盈利沒(méi)有達(dá)到預(yù)期或者近況不佳都不太會(huì)影響股價(jià)，可以說(shuō)，在大盤(pán)下挫或公司盈利不佳時(shí)沒(méi)有多大風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，如果大盤(pán)上漲或公司有了起色，股價(jià)就會(huì)快速上升，買入這樣的公司能獲得大幅增值?！笆杏噬仙凉摿由嫌纳?，低市盈率股的股價(jià)增值不可小覷?！钡褪杏释顿Y者是價(jià)值投資者的一種形式，低市盈率提供了足夠的安全邊際，最大可能保證了本金不虧損的原則。

看起來(lái)如此簡(jiǎn)單的投資方法，實(shí)行起來(lái)并不容易，不僅長(zhǎng)期堅(jiān)持很難，還要面對(duì)心理上的艱難挑戰(zhàn)。聶夫說(shuō)：“我喜歡購(gòu)買被冷落的股票，這種方法對(duì)我來(lái)說(shuō)自然而然，但僅此還不足以戰(zhàn)勝市場(chǎng)，成功還需要足夠的恒心。當(dāng)流行的觀點(diǎn)說(shuō)你錯(cuò)了的時(shí)候，你需要不為所動(dòng)、堅(jiān)持己見(jiàn)，這可不是本能或天性，相反，這是和人的天性相抵觸的?！睆男睦韺W(xué)角度來(lái)說(shuō)，與大眾一致是心理上最輕松的選擇，與大眾相反則要遭遇心理煎熬。

低市盈率選股方法能夠成功，在某種意義上說(shuō)，應(yīng)該感謝的是那些頻繁的每日交易者。他們盯著電腦屏幕，不去設(shè)法了解公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，對(duì)公司基本面毫無(wú)認(rèn)識(shí)，對(duì)于市場(chǎng)上的大量信息無(wú)從取舍，沒(méi)有耐心加工整理這些信息并作簡(jiǎn)單的邏輯推理，只是憑借交易提示和膚淺認(rèn)識(shí)進(jìn)行買賣，他們不能對(duì)公司、行業(yè)、經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)做基本的分析，成為盲目的投機(jī)者，故而他們哄搶的股票常常是別人的殘羹剩飯，而恰恰把那些值得投資的好公司股票以低市盈率的價(jià)格奉送給了像聶夫這樣的投資者。令人憂心的是，這樣的局面隨著電子化交易的便捷，不是減少了而是加重了。正如聶夫說(shuō)的：“天真的投資者總夢(mèng)想著一夜暴富，但那永遠(yuǎn)是可望而不可即的事情，對(duì)于這部分投資者，我們是最富感激之情的。我們這個(gè)國(guó)家過(guò)去是，現(xiàn)在是，而且很可能以后一直會(huì)是一片投機(jī)者的樂(lè)土?！蓖顿Y和投機(jī)的區(qū)別不是哪個(gè)國(guó)家哪個(gè)市場(chǎng)的區(qū)別，而是一部分人理性，一部分人不理性的區(qū)別，或者說(shuō)理性控制情緒還是情緒控制理性的區(qū)別。

聶夫?qū)⒐善狈殖伤念悾焊咧瘸砷L(zhǎng)股、低知名度成長(zhǎng)股、慢速成長(zhǎng)股、周期成長(zhǎng)股，這種分類呈現(xiàn)的角度體現(xiàn)了成功投資需要的心理品質(zhì)，即理性、耐性和冷靜，不站在聚光燈下，不追逐大眾喜歡的明星，在被冷落的地方發(fā)掘未來(lái)的明星。這種分類方式進(jìn)一步保證了低市盈率選股成功的可能。

概括約翰·聶夫成功的投資經(jīng)歷，就是選定一個(gè)簡(jiǎn)單的原則，長(zhǎng)期堅(jiān)持下去，不隨大流，不怕寂寞，成功自然到來(lái)?！叭A爾街的喧囂無(wú)法擾亂我們的節(jié)奏，低市盈率投資雖然沉悶乏味，但始終是我們堅(jiān)守的陣地。我們沒(méi)有什么了不起，不過(guò)是有一些眼光，能夠堅(jiān)持己見(jiàn)而已。市場(chǎng)的流行觀點(diǎn)只能充當(dāng)我們的參照，但絕不可動(dòng)搖我們的投資決定?！?/p>

按照低市盈率的標(biāo)準(zhǔn)尋找投資標(biāo)的，但一定要結(jié)合聶夫這里提到的其他一些因素，簡(jiǎn)單的投資策略，也不會(huì)特別簡(jiǎn)單。當(dāng)你比照這些標(biāo)準(zhǔn)篩選出一定數(shù)量的公司股票時(shí)，到底最終選擇那個(gè)公司進(jìn)入深入研究并最終付諸于投資行動(dòng)，依然需要投資者的綜合素質(zhì)，需要投資者最重要的判斷力加入其中。定量的一些指標(biāo)，最終一定要結(jié)合定性的判斷，才可以讓自己堅(jiān)持的投資策略取得最好的成效。

2008年5月26日初稿于北京，2018年2月13日修改于安大略湖畔

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