低市盈率的投資哲學（zt）

    根據(jù)美國學者勞倫斯；柯明漢姆的分類，當今世界上有五類投資者模式占據(jù)了統(tǒng)治地位：

　　第一是價值投資者。他們依靠對公司財務表現(xiàn)的基礎分析，找出那些市場價格低于其內在價值的股票。這種戰(zhàn)略最早可以追溯到20世紀30年代，由哥倫比亞大學的本杰明；格雷厄姆和大衛(wèi)；多德提出，最佳實踐者當然是巴菲特。

　　第二是成長投資者。他們致力于尋找那些經營收益能夠保證公司內在價值迅速增長的公司。著名投資者兼作家菲利普；費雪在20世紀50年代最早采用這種價值投資戰(zhàn)略的變種，麥哲倫基金經理彼得&；；#8226；林奇在20世紀80年代對其進行了大膽的擴展。

　　第三是指數(shù)投資者。他們通過購買股票來復制一個大的市場細分，如標準普爾500指數(shù)基金。先鋒基金的創(chuàng)始人約翰；伯格在20世紀80年代推廣了這種戰(zhàn)略。

　　第四是技術投資者。他們采用各種圖表收集市場的行為，以此來顯示投資者預期是上升還是下降、市場趨勢如何以及其他“動力”指標。這種戰(zhàn)略被《投資者商業(yè)日報》的創(chuàng)始人威廉；歐尼爾所大力推崇，并在20世紀90年代末被人們廣泛采用。

　　第五是組合投資者。他們確知自己能夠承受的投資風險水平，并通過建立一個多元化的投資組合來承擔這個風險水平。這個理論在20世紀50年代提出，并在70年代被一群獲得諾貝爾獎的經濟學家所完善。20世紀70年代初，這種戰(zhàn)略因普林斯頓大學的經濟學家伯頓G.馬爾基爾的名著《漫步華爾街》而開始流行。

　　事實上，所有投資哲學的核心問題都是價格與價值之間的關系。價值投資者和成長投資者認為價值和價格是不同的；指數(shù)投資者不確定自己是否能找出這兩者之間的關系；技術投資者只關心價格而不關心價值；組合投資者則認為價格就是價值。

　　對于一個價值投資者來說，在市場上“該看的是有無價值”，否則就是“笨蛋”。

　　這句話出自著名的美國基金經理人約翰聶夫。

　　1992年美國總統(tǒng)大選，克林頓攻擊剛在海灣戰(zhàn)爭中大勝的老布什的軟肋，高喊“該看的是經濟問題”的口號，并讓選民們把注意力集中在不景氣的國內經濟上，結果贏得了大選。在1999年著名的巴隆圓桌論壇上，聶夫借用這句話提醒被市場泡沫迷惑的投資人應該注意的真相。此時，亞馬遜公司的市值超過了世界上所有書店的零售額。更讓聶夫不以為然的是，1999年1月，納斯達克100種股價指數(shù)中，微軟等7大股票占了指數(shù)全部市值（超過1萬億美元）的一半左右。到了1999年6月，《約翰聶夫的成功投資》快要出版之際，聶夫再次提醒讀者：“目前的市場中，市盈率高達28倍，收益率只有1.1%，是我見到過的價值最為高估的市場。以前兩次，市場的市盈率超過20倍，最后以戲劇性的方式收場—1986~1987年一次，1971~1973年一次，而目前的情形和這兩次很相似。”
　　盡管聶夫1995年已從溫莎基金退休，但他仍用自己的低市盈率投資哲學對當前的市場做出了判斷。大半年后，納斯達克市場崩盤，聶夫再次對了。

　　無論從何種角度看，聶夫都是一位嚴格的價值投資者。在價值投資中，價值投資者對技術投資者與組合投資者不以為然（反之也如此），對指數(shù)投資者可以接受。格雷厄姆就認為這種戰(zhàn)略對防守型投資者很有效，而與成長投資者的關系則非常微妙。價值投資者和成長投資者雖對價格與價值的關系持有相同的看法，但他們各自側重于強調未來的不同方面。價值投資強調確定股票價值并將之與價格相比較，成長投資者則強調由增長帶來的價值并將這個價值與價格相比較，它們是“堂兄弟”。成長投資的代表人物費雪為價值投資增添了一個定性分析的傳統(tǒng)，即要求投資者們通過仔細分析，找出那些具有長期發(fā)展前景的公司（如具有一些商業(yè)特權）。價值投資的另外兩個傳統(tǒng)是格雷厄姆的安全邊際原則與約翰伯爾；威廉姆斯的定量分析（利用公司未來現(xiàn)金流估算現(xiàn)在的內在價值），而巴菲特將這三種傳統(tǒng)熔于一爐。三種傳統(tǒng)中的核心是格雷厄姆。

　　而約翰聶夫是格雷厄姆原則的忠實執(zhí)行者。約翰聶夫的成功投資中有一種原則和精神在于其歷久彌新，這才叫經典。

　　聶夫從1964年成為溫莎基金經理的30年中，始終采用了一種投資風格，：

　　1、低市盈率。一般低于市場平均值的40％至60%。低市盈率的股票通常是冷門股，能帶來雙重的獲利邊際：向上則積極參與了可能大幅增值的股票，向下則很有效防范了風險。

　　2、基本增長率超過7%。一個低市盈率股票到底值不值得關注，關鍵還得看其成長性。低市盈率的股票同時擁有7%以上的增長率，聶夫就認為它被低估了，股價上漲空間巨大，如果它分紅也不錯，更是機會難得。

　　3、收益有保障，即收益率。格雷厄姆早在《證券分析》一書中就指出，收益率是公司成長中較為可靠的部分“收益率”是指股利除以股價的百分比，如果一只股票價格為10美元，股利是5美分，它的收益率就是5%。除了公司的收益增長率，還重視分紅回報。低市盈率的投資策略的好處之一就是經常可以享受到很高的分紅，而且因為股價的形成總是建立在預期收益增長率的基礎上，分紅前后對股價的影響很小，所以股東分紅相當于是免費的。

　　4、總回報率相對于支付的市盈率兩者關系絕佳?？偦貓舐适锹櫡驊?zhàn)勝同行的法寶之一，它描述的是一種成長預期：收益增長率加上股息率。例如，一家公司的收益增長率是12%，股息率是3.5%，總回報率等于15.5%。聶夫偏好市盈率是總回報率一半的股票。
　　5、如果市盈率沒能獲得補償，不買周期性股票。對周期性股票，時機的把握就是一切。周期性行業(yè)的高峰和低谷很難準確預測，對此聶夫采取了保護措施：只購買那些預計市盈率就要跌到底部的周期股。一般，采用低市盈率購買周期公司在公司報道收入增長的6至9個月之后獲利最大。眾所周知，周期性股票與成長性股票不同，后者至少從理論上而言只要盈利繼續(xù)增長，市盈率就會提高，而周期性股票的盈利高峰逼近時，市場知道低谷就在眼前，所以不會為之支付愈來愈高的市盈率。所以，聶夫的低市盈率策略通常是在周期性公司報告盈利轉佳之前6~9個月時買入，然后等其反轉出手。聶夫一而再、再而三地買進相同的周期性特征的公司股票，低買高賣，如他曾六次持有石油業(yè)巨型公司大西洋富田的股票。

　　6、成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司。它們有著穩(wěn)固的市場地位和巨大的上漲空間，當被壞消息打擊而進入低市盈率狀態(tài)時加以關注。

　　7、基本面好。僅有低市盈率還不夠，基本面和平均標準接近，而市盈率卻很低，才說明公司的價值作未被充分認識。買賣決策取決于基本面的導向。

　　這七大風格要素，簡單地說就是：冷門股（低于市場平均值40%--60%）、成長股（成長性7%）、有保障（有分紅）、總回報率（市盈率是總回報率一半）。

　　“低市盈率”貫穿了聶夫的投資哲學，什么是低市盈率？在聶夫的眼里，是指它比當時市場上的一般水準低40%~60%。但必須同時具有成長性，因為垂死或經營極糟的公司，市盈率自然也會極低，而這不是低市盈率的哲學的對象。公司具有一定的成長性，但又要避免是高成長股（業(yè)績增長高于20%）。格雷厄姆早在《聰明的投資者》中就指出，高成長股容易“差之毫厘，失之千里”，只要有一個季度的盈利有所滑落；而且在我看來，德高望眾的高成長股是大眾的偶像，在市場上家喻戶曉，已經被過度挖掘了。所以選擇一些單調的乏味的成長股，更有利。這樣讓我想起彼得林奇的招牌語的話，因為“知名成長股的市盈率通常最高。價格上漲引來注意，反之亦然—但有其極限。最后，它們的業(yè)績回歸正常，增長率將消失。我不希望必須奪門而逃，更不想最后才逃出來。大型成長股有時會跌落泥潭中，這時我才想撿—但即使在此刻我也會有所節(jié)制。”

　　要論收益率，低市盈率又有甜頭可嘗了，同是兩只每股利潤2元、發(fā)放股利都是0.5元的股票，但股價分別是20元和50元，市盈率10倍的收益率是2.5%，市盈率25倍的只有1%。
　　聶夫喜歡買市盈率等于總回報率一半的股票。到了20世紀90年代中期，這個目標愈來愈難以實現(xiàn)了。成長股愛好者有一種說法，市盈率大致應向每股盈利增長率看齊，也就是說如果每年增長15%，市盈率就是15倍，相比每股盈利增長率，收益率（股利）總是較低的，聶夫的折半價的要求確實難了。

　　上述是聶夫的低市盈率投資哲學，他還有一個比較別致的“衡量式參與”（measuredparticipation）策略，這是一種投資組合的策略。高知名度成長股、低知名度成長股、慢速成長股與周期成長股。在這個全新的投資框架中，最與眾不同的就是德高望重的藍籌成長股在重要性等級上處于最底層。原因不言自明，這些股票家喻戶曉，已被過度挖掘了。與此同時，一些單調乏味的股票反而在投資組合中占據(jù)突出地位

　　傳統(tǒng)的投資組合策略是行業(yè)配置，先看好哪些行業(yè)，然后從中選擇股票，另外就是選擇自上而下或自下而上的投資策略，前者是指先看宏觀經濟，然后判斷哪些股票可能受到有利的影響；后者則直接判斷個股的優(yōu)劣。與之比較，“衡量式參與”的靈魂還是低市盈率哲學。

　　高知名度成長股除非最終崩盤而被打入深淵，市盈率肯定是不低的。低知名度成長股的盈利增長率和大型成長股相當，甚至有過之而無不及，但由于規(guī)模小、知名度低，只好坐在冷板凳上，它們的特點是：預估增長率在12%~20%，市盈率為個位數(shù)（6~9倍），處于容易了解的行業(yè)；在明顯的成長領域中，居于主宰或舉足輕重的地位；歷史盈利增長率記錄完美（達兩位數(shù)）；大部分情況中，收益率為2%~3.5%，等等。不過，聶夫提醒大家注意，低知名度的成長股風險很高，其中每五只股票就有一只因基本面不良而下跌—不見得總是到了破產的地步，而是失去增長率，市盈率也隨之滑落，結果淪落為普通公司。溫和成長股，“它們涵蓋面廣，同時是華爾街的智囊們頻繁輕蔑的對象”。聶夫對它們的興趣很大，因為它們的市盈率低，而且盈利很少一年增長超過8%。由于增長率不高，從低水準翻揚的市盈率可以帶來可觀的獲利。即使撇開成長展望不談，溫和成長股通常能在艱困的市況中守住原來的價格水準，另外還在于它們發(fā)放股利時的收益率高于一般水準，有時會達到7%。周期股，聶夫又把石油和煉鋁等基本商品周期股與汽車、航空和住宅營建等消費性周期股區(qū)分開來，原因是后者的一些股票的周期性愈來愈淡，如汽車業(yè)的波動起伏就不如以前那么明顯。利率長期偏低或合理，一般情況下也會延長住宅營建的周期。
　　如果說聶夫與格雷厄姆有什么大不同的話，就是他并不相信過多的組合投資會分散風險。

　　低市盈率投資哲學及衍生而來的“衡量式參與”策略讓聶夫可以自由選擇股票配置，他會加倍投資于某些行業(yè)或砍掉幾個行業(yè)的倉位。聶夫強調的是，買得成功的股票不會告訴你何時應該賣出。“溫莎的出色業(yè)績不僅依靠選擇低市盈率的優(yōu)質股票，此外，還必須依靠一個堅定的出售策略，兩者具有同等的重要性。每一只股票都是為了賣出而擁有。在投資這行中，如果你買進的熱情不能適時化作賣出的熱情，那么你要么特別幸運，要么末日來臨。在你想要吹噓某只股買得多漂亮時，也許正該賣出了。”

　　1、基本面變壞。通過兩個指標衡量：預期收益和5年增長率。如果對此失去信心，將全速撤離。

　　2、價格達到預定值。即建立目標價格，并且在股價靠近該價格的過程中持續(xù)賣出。“我們不會試圖抓住最后一美元，在股價頂部逃走不是我們的游戲法則。追求投資利潤最大化將面臨之后不斷下跌的風險，這是讓人悲痛欲絕的事情。”

　　只要基本面安然無恙，我們不介意持有3年、4年甚至5年時間。但這不能阻止我們在適當時機馬上獲利出局。我們曾經也有持有股票不足1個月的情況。

　　價值投資者有時被稱為“逆向投資者”，深刻的頭腦一定是反向思維的頭腦。

    小時候聶夫就有和路標爭辯的傾向，長大后則和整個市場爭辯。格雷厄姆說過：“如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。”低市盈率投資是逆向的，反大眾的，反人性的，正是因為和大家做的事不一樣，幾乎沒有競爭，“夫唯不爭，故無尤”，才具備持久成功的基礎。逆向投資和頑固不化之間不過只有一線之隔，為反對而反對的反向操作者，終將招致悲慘的下場。聰明的逆向投資者思想開放，能夠帶著對歷史的領悟揮灑投資的幽默。投資領域中幾乎每一件事情都有可能走過頭，包括逆向操作在內。它的可取之處因人而異，看如何解釋而定。免于群體狂熱，除了個人判斷力之外，還需要堅強的意志力執(zhí)行原則。一旦碰到股市大泡沫，就是價值投資者的噩夢。

　　聶夫最慘的是在1971～1973年的“漂亮50”時代，累積績效低于標準普爾500指數(shù)26%。1970年5月美國股市從低點反彈，短短6個月激升了40%，投資人的胃口從強調品質轉為對較具投機性的股票產生興趣。踏進1971年的多頭市場后，便在一年內落后標的5%。1972年，活得更為“危險”，市場愈加熱衷于所謂“漂亮50”的少數(shù)成長股，而聶夫只顧買入低知名度成長股、溫和成長股和周期性股，一點都不“漂亮”。丑陋的股票之所以變得美麗，和投資者收益的基本原理密切相關。西格爾教授在《投資者的未來》一書中曾說：“股票的長期收益并不依賴于實際的利潤增長情況，而是取決于實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異。”丑陋的股票通常都是公司碰到暫時困難，遭遇壞消息的襲擊，人們的預期自然很低，而且往往夸大負面因素，走向極端，一旦真實的基本面情況沒有大家想象的那么壞，利潤增長超過了市場預期的水平，投資者就能從這個“剪刀差”中獲得高額收益，丑陋的股票反而變得美麗起來。

　　1972年11月14日，道指首次沖上1000點大關。1973年年初仍極度狂熱，不過在1月底就滑落到1000點以下。市場無力上升，11月初，道指仍在948點以上，11月底卻跌到823點以下，跌幅高達13%。聶夫感嘆道：“像這種毀滅性的迅猛下跌在我觀察市場的20年中都是絕無僅有的。”“市場開始盲目殺跌，任何的業(yè)績支撐都完全失效，我從沒有參與過這樣的市場，若在以前，優(yōu)良的業(yè)績總可以讓好公司在跌市中免遭狂轟濫炸。”

　　1974年道指繼續(xù)下跌，并在12月跌到577點的低點。1974年年底，聶夫終于松了一口氣，他寫道：“在這五年時間的艱苦過程中，自始至終都在和單個高估值市場板塊的無聊反彈做不懈抗爭。1974年結束時，傷痕累累，但是毫不屈服。我們對低市盈率投資哲學的忠誠沒有絲毫改變，馬上就要證明我們是多么正確了。”

　　回顧往昔，現(xiàn)在每個人都承認“漂亮50”現(xiàn)象是注定要爆發(fā)的。只是那時，原本冷靜的理智投資者也都相信，即無限的收益增長和有限的股票供給意味著股價將永無止境地上漲。

　　其實，我們把林奇和聶夫的風格比較一下，就會覺得很有趣。林奇是兔子，聶夫是烏龜，與傳統(tǒng)的龜兔賽跑故事不同的是，林奇是只勤奮的兔子，聶夫是只激情的烏龜，誰都不比誰差。讀林奇的書，總會讓人豪情萬丈，以為自己明天可以找到一大把成長10倍的股票；讀聶夫的書，會覺得投資很難，也許你終于找到了一只成長10倍的股票，可由于你沒有堅忍的耐力，結果是虧損出局。他們的書，我都喜歡，但我肯定，林奇的書要比聶夫的書好賣得多，也就是說，大多數(shù)人還是喜歡林奇的。

　　《約翰聶夫的成功投資》的最后一段話確實精彩，不妨就此打?。?#8220;我認為成功并非來自個人的天分或什么愚蠢的直覺，而是來自節(jié)儉的天性和懂得從各種教訓中學習。我歷久彌新的投資原則根植于此，而這個原則擁有無法磨滅的市盈率投資策略的優(yōu)點。”