巴菲特(Warren Buffett) 的老師班杰明·葛拉漢(Ben Graham) 由于其兩本知名的投資著作而聞名。當(dāng)然，葛拉漢除了是個(gè)杰出的作者跟教育者外，在投資領(lǐng)域也是個(gè)真正的實(shí)踐者，這是非常難能可貴的。換句話說，他不只是傳教，甚至也實(shí)踐了，而且兩者都做得極好。

葛拉漢的投資紀(jì)錄相當(dāng)驚人，他在葛拉漢紐曼(Grahan-Newman)合伙人時(shí)期，年化報(bào)酬率約為20%。不過他之所以如此出名，仍是因?yàn)槠渲鳌蹲C券分析(Security Analysis) 》與《智慧型股票投資人(The Intelligent Investor) 》。

其實(shí)，葛拉漢還有一本比較不知名的著作，《葛拉漢教你讀懂財(cái)務(wù)報(bào)表(The Interpretation of Financial Statements) 》?？赡苁怯捎谄漭^硬的內(nèi)容，這本書的知名度并不高?！陡鹄瓭h教你讀懂財(cái)務(wù)報(bào)表》這本書寫于1937年，寫于《證券分析》之后，《智慧型股票投資人》之前。

這本書的份量并不多，可以很簡單的在假日閱讀完整本書。正如同書名，此書的內(nèi)容主要是會計(jì)與財(cái)務(wù)報(bào)表的教學(xué)。對于那些沒有會計(jì)背景，但卻對基本面投資有興趣的來人說，我非常推薦可以閱讀此書。

我向來對研究葛拉漢的論述很有興趣，不論是基本或是進(jìn)階的主題。我買這本書有一段時(shí)間了，不過一直沒時(shí)間從頭開始好好讀完。近期正巧有空，才完整把此書讀完。我打算寫一下我的讀后心得，同時(shí)也會引用書中的一些段落。

正如前述所說，本書多數(shù)的內(nèi)容圍繞在解讀財(cái)務(wù)報(bào)表的基本面。不過，書中仍有一些亮點(diǎn)，可以一探葛拉漢的投資哲學(xué)。

從財(cái)報(bào)一探葛拉漢的投資哲學(xué)

這邊有幾個(gè)書中的論述，可以顯示葛拉漢認(rèn)為企業(yè)的獲利來自于其內(nèi)在價(jià)值的重要性。若你不知道作者是誰，你很可能以為這些話是彼得·林區(qū)(Peter Lynch) 或菲利浦·費(fèi)雪(Phil Fisher) 所說的。而且，這些關(guān)于盈余重要性的論述，可是當(dāng)美國還深陷大蕭條和股災(zāi)的背景中所寫下的。

那么，讓我們來看看葛拉漢對于如何評價(jià)企業(yè)營運(yùn)，以及對盈余能力重要性的看法吧：

“除了銀行、保險(xiǎn)公司或投資信托這類型公司，只有極少數(shù)的產(chǎn)業(yè)其帳面價(jià)值或清算價(jià)值會在證券分析中扮演重要角色。”

“在大多數(shù)成功的投資案例中，其背景都是依賴著公司的盈余能力?！?/p>

“整體來說，一般股票的價(jià)格主要是由盈余展望所影響?！?/p>

• 普通股價(jià)格、價(jià)值、盈余趨勢

“企業(yè)若是僅有微小機(jī)會能提升盈余，其普通股的本益比會相對較低(低于15 倍) 。企業(yè)的盈余展望若較佳，其本益比則會相對較高(高于15倍) ?！?/p>

“很顯然地，大家都期望企業(yè)的毛利和凈利有好的表現(xiàn)趨勢?！?/p>

“然而，因?yàn)楣居啾憩F(xiàn)趨勢佳而想要買入前，應(yīng)該先思考兩個(gè)問題。１. 我有多肯定這個(gè)良好的趨勢會繼續(xù)延續(xù)下去。2. 為了這個(gè)可持續(xù)的預(yù)期趨勢，我付出了多高的價(jià)格購買。”

• 帳面價(jià)值

“股票的帳面價(jià)值，多數(shù)時(shí)候僅是一種虛假的價(jià)值?！?/p>

“若一家公司開始清算其資產(chǎn)價(jià)值，這些資產(chǎn)的價(jià)值通常都比資產(chǎn)負(fù)債表上的帳面價(jià)值低許多。明顯的減損差異，會顯示在存貨出清，以及固定資產(chǎn)價(jià)值龐大的實(shí)質(zhì)下滑?！?/p>

巴菲特在1960 年代中期時(shí)以低于帳面價(jià)值約40% 購買波克夏時(shí)，一定沒有讀到這一段。

“帳面價(jià)值真正衡量的，并不是股東能從企業(yè)(清算價(jià)值) 中取得多少利益，而是他們投入了多少到這個(gè)企業(yè)中?！?/p>

• 無形資產(chǎn)

“一般來說，如果要給資產(chǎn)負(fù)債比上的無形資產(chǎn)一個(gè)數(shù)字，應(yīng)該只能給予很小的價(jià)值。這些無形資產(chǎn)或許真的有龐大的價(jià)值，但這些價(jià)值應(yīng)該從獲利中觀察而來，而非資產(chǎn)負(fù)債表中。換句話說，這些無形資產(chǎn)的獲利能力才重要，而非資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值?！?/p>

• 凈利潤

“想要成功的從凈利觀察要買進(jìn)的股票，重點(diǎn)在于看準(zhǔn)未來。單純看過去的表現(xiàn)，不管再仔細(xì)也不夠，甚至可能弊多于利。選擇股票是件困難的藝術(shù)，因?yàn)檫@提供了豐厚的報(bào)酬。你需要有能平衡過去事實(shí)和未來可能性的心智能力。”

上述的敘述相當(dāng)有趣，因?yàn)楦鹄瓭h其實(shí)非常著重在“數(shù)字”。但我確實(shí)認(rèn)為，投資并非只是單純的科學(xué)。我喜歡閱讀一些關(guān)于“神奇公式”或其它量化策略的研究，但本身卻不太喜歡將投資的決策單純交給電腦和數(shù)據(jù)回測，我需要更清楚了解這投資想法。我認(rèn)為許羅斯(Walter Schloss) 的“簡單性”、葛林布雷(Joel Greenblatt) 的“專注性”、巴菲特的“智慧”、葛拉漢的“基礎(chǔ)”，這些是構(gòu)成我想法的主因。這里有部分需要的是藝術(shù)、部分是科學(xué)，而我認(rèn)為最好的投資者是能將兩者最完美結(jié)合的人。

總結(jié)

葛拉漢向來與“安全邊際”這幾個(gè)字劃上等號，葛拉漢因此專注于資產(chǎn)負(fù)債表，以及股價(jià)低于清算價(jià)值的公司。但從葛拉漢的書中，卻可以看到他也很重視“獲利紀(jì)錄”這點(diǎn)。

他看起來就像在說，雖然資產(chǎn)很重要，但獲利能力才能真的創(chuàng)造長久價(jià)值，感覺上比較像是巴菲特的風(fēng)格，而非葛拉漢。這點(diǎn)也與他著名的net-net 投資法背道而馳。

為什么會有如此矛盾的論述？

我認(rèn)為原因在于，葛拉漢明白企業(yè)的獲利能力是驅(qū)動(dòng)股東價(jià)值的最重要引擎。盈余、盈余的長期成長力，才是替企業(yè)所有者創(chuàng)造財(cái)富的真實(shí)來源。葛拉漢投資GEICO 正是個(gè)有點(diǎn)諷刺的例子，因?yàn)楦鹄瓭h在GEICO 上所賺的錢，遠(yuǎn)超過他其它上千個(gè)投資的組合。

因此，雖然多數(shù)人認(rèn)為葛拉漢專注于資產(chǎn)負(fù)債表，但我認(rèn)為它也懂得損益表的威力與重要性。

那么，為何他不專注于“好公司”，像巴菲特一樣調(diào)整策略，而是在投資組合中買了一堆煙屁股呢？我猜測，原因在于大蕭條對葛拉漢造成的陰影太大，因此他永遠(yuǎn)也無法花高于凈有形資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格買入一間好公司。這對葛拉漢來說無疑是一種龐大的代價(jià)，GEICO 的投資績效就是最好的證明。

然而，這也依然證明了，不論是專注于資產(chǎn)負(fù)債表，抑或是損益表，長期來說兩者都是有效的。我認(rèn)為如何融合兩者，正是在最低風(fēng)險(xiǎn)下維持長期超額報(bào)酬的關(guān)鍵。我相信葛拉漢也會同意這個(gè)理論。