此巴菲特(Warren Buffett) 系列文章，探討了每年波克夏(Berkshire Hathaway,BRKA,BRKB) 股東信中討論到的，有趣且永恒的投資理念。多年來，我發(fā)現(xiàn)巴菲特和他的合伙人蒙格(Charlie Munger) 在投資上有很多不同觀點。我會不斷尋找隱藏的投資機會，并以新的角度重新思考企業(yè)和投資過程。

本系列包含了十幾則短篇文章，概念來自1980 年初巴菲特的每年股東信。其中有許多概念是不受時間限制，而且總是適用的。本文將探討的核心是“帳面價值”。

從他的啟蒙老師班杰明·葛拉漢(Ben Graham) 的教誨中，巴菲特在職業(yè)生涯早期很著重帳面價值。后來他所依據(jù)的標準不再是帳面價值，而是內(nèi)在價值，這成為他投資出眾的關鍵。他認知到，企業(yè)價值可能為帳面價值的數(shù)倍，波克夏為喜斯糖果(See's Candy) 付出了4 倍，Scott Fetzer 付了2 倍的帳面價值。波克夏最近也為Precision Cast Parts 付了2.8 倍和Iscar 付了5 倍的帳面價值。

巴菲特多年來密集的談到“帳面價值”。我記得過去幾十年的某些時期，市場有時也會開始轉(zhuǎn)向關注帳面價值。投資者認為，如鋼鐵廠、造紙廠、煤礦業(yè)和航運業(yè)的股票變得相當吸引人，完全只是基于這些產(chǎn)業(yè)的股票價格相對帳面價值來得更低。但在許多情況下，這些公司卻是“ 價值陷阱 ”。因為可能是產(chǎn)業(yè)發(fā)生變化，而未來的報酬率已不會跟過去相同。

人們必須注意，帳面價值是過去的數(shù)字，它僅能為未來企業(yè)的展望提供極少的訊息。最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是那些資本報酬率高，而且不需要大量增加資本來促使盈余成長的公司。

我在下方列出了巴菲特股東信中的一些摘錄，我想將能幫助你思考帳面價值。

“我注意到大多數(shù)企業(yè)的帳面價值與內(nèi)在商業(yè)價值有很大不同，但后者對股東來說才是真正重要的。” 1986年波克夏的股東信

“帳面價值作為紀錄的優(yōu)點，在于其容易計算，而且不涉及主觀(但重要) 的內(nèi)在商業(yè)價值判斷。

然而，重要的是必需了解這兩個術語— 帳面價值和內(nèi)在商業(yè)價值，具有非常不同的含義。帳面價值是種會計概念，記錄了投入資本和保留盈余的累計財務資料。內(nèi)在商業(yè)價值則是一種經(jīng)濟觀念，估計了未來現(xiàn)金流相對現(xiàn)值的折現(xiàn)。帳面價值能告訴你已經(jīng)投入的東西；內(nèi)在商業(yè)價值的估計則可了解未來的產(chǎn)出。

若用比喻來描述兩者之間的差異。你可以假設花費相同的金額將兩個孩子送進大學念書，此時每個孩子的帳面價值(衡量財務支出)會是相同的。但未來報酬率的現(xiàn)值(內(nèi)在商業(yè)價值)可能會有明顯的差異，報酬可能會是0到很多倍的教育成本。所以，當企業(yè)投入相同的財務相關支出，最終也會產(chǎn)生很大的價值差異。” 1983年波克夏的股東信

“有些投資者在做出買進決定時，非常重視帳面價值(正如我早年所做的一樣) ，許多經(jīng)濟學家和學者相信，帳面價值對計算股市的估值水平非常重要。

這些想法或許能夠從我們的經(jīng)驗中學到一些教訓。在1986 年初，我們出售了我們既有的紡織機。這些要賣出的設備(包括在幾個月前已處分的) 大約在New Bedford 擁有約75 萬平方英尺的工廠空間，并且使用性很高。這些設備原先花了我們1300 萬美元，其中包括1980 至1984 年花費的200 萬美元，但目前的帳面價值剩86 萬6000 美元(加速折舊后) 。雖然沒有人會笨到再繼續(xù)投資，但要買一套全新的設備也要花3000 或5000 萬美金。

我們出售這些設備的總收益為16 萬3122 美元。但加入售前和售后的成本費用后，我們的凈利其實負的。1981 年我們以5000 美元的價格購買了相對現(xiàn)代化的織布機，但現(xiàn)在就算降到50 美元也沒人要。我們最終以26 美元的價格出售掉這些設備，獲得的總收益低于移除的費用。

想想看，二家水牛城報攤或喜斯糖果店鋪其商譽所能發(fā)揮的經(jīng)濟價值，還比我們幾年前取得的有形資產(chǎn)高，在不同的競爭環(huán)境下，他們還能雇用上千個人?！?1985年波克夏股東信

“當然，每股的內(nèi)在價值才重要，而不是帳面價值。帳面價值是一種會計準則，用來衡量已經(jīng)投入的資本，包括企業(yè)的保留盈余等。內(nèi)在價值是根據(jù)公司未來能夠產(chǎn)出的現(xiàn)金所估計的現(xiàn)值。對多數(shù)公司而言，這兩個價值是無關的。” 1993年波克夏的股東信

“我們定義的內(nèi)在價值，代表公司在未來可從業(yè)務中獲取現(xiàn)金的折現(xiàn)值。內(nèi)在價值可能會隨著未來現(xiàn)金流量估計的修改而改變，或因利率變動而改變，是高度主觀的計算。盡管十分模糊，但內(nèi)在價值仍是非常重要的，也是評估投資和企業(yè)相對吸引力唯一合乎邏輯的方式。

要觀察過去投入的資金(帳面價值) 和未來產(chǎn)出(內(nèi)在價值) 的差異，讓我們來觀察另一種型態(tài)的投資，例如大學教育。我們將教育成本視為“帳面價值”。為了更準確，其成本應該包括學生選擇就讀大學，而不是工作所放棄的預期收入。

運用此計算，我們將忽視教育的重要非經(jīng)濟效益，只嚴格把重點放在經(jīng)濟價值上。首先，我們必須估計畢業(yè)生一生中的收入，并從該數(shù)字中減去他若缺乏教育的賺錢能力。我們將因此得到一個獲利數(shù)字，接著必須根據(jù)利率將此數(shù)據(jù)折價估計，得出來的結果就等于教育的內(nèi)在經(jīng)濟價值。

有一些畢業(yè)生將會發(fā)現(xiàn)，他們教育的帳面價值超越其內(nèi)在價值，這意味著付錢受教育的人沒有得到他應有的報酬。另一種情況，就是教育的內(nèi)在價值會遠高于其帳面價值，證明了其資金的配置是正確的。在任何情況下，很明顯的是，帳面價值無法作為內(nèi)在價值的衡量指標?！?1994年波克夏的股東信 (編譯／Rose)

《ValueWalk》授權轉(zhuǎn)載

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