文/時(shí)晨晨 

從今年三月份開始，每周一次，我們分析上市公司。這是一件笨事，市場(chǎng)上幾乎沒有人愿意做這樣的事，風(fēng)險(xiǎn)高，沒收益。寫到現(xiàn)在29篇文章，周三晚上的電話幾乎沒有斷過，威脅也沒有斷過。

分析上市公司，原意是盡可能消除信息不對(duì)稱，最大程度的還原一家上市公司，如果能幫到投資者理性投資，我們的目的就達(dá)到了。高風(fēng)險(xiǎn)做原創(chuàng)文，希望朋友們多多支持，多多點(diǎn)贊。

A股市場(chǎng)，有不少企業(yè)只想玩資本游戲玩賺快錢，稍微“上進(jìn)”一點(diǎn)的，做好營(yíng)銷，向消費(fèi)者收智商稅、裝逼稅，真正把技術(shù)、研發(fā)、品牌做好的企業(yè)鳳毛麟角。

科大訊飛，是一家專業(yè)從事智能語音及語言技術(shù)研究、軟件及芯片產(chǎn)品開發(fā)、語音信息服務(wù)及電子政務(wù)系統(tǒng)集成的國(guó)家級(jí)骨干軟件企業(yè)。它并不是一家國(guó)有企業(yè)，實(shí)際控制人是劉慶峰，這就跟?？低暡皇且患宜綘I(yíng)企業(yè)一樣，讓人感到意外。

作為A股市場(chǎng)炙手可熱的明星企業(yè)，絕大多數(shù)投資者通過耳濡目染，就對(duì)科大訊飛有個(gè)總體印象：語音技術(shù)厲害，屬于人工智能領(lǐng)域，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快，股價(jià)上漲更快。

東拼西湊 業(yè)績(jī)“騰飛” 

上市以來，科大訊飛業(yè)績(jī)一直高速增長(zhǎng)，2008年?duì)I收才2.58億，2016年就達(dá)到33.2億，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)37.66%。

2017年前三季度，科大訊飛繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，營(yíng)收飆升到33.87億，同比增長(zhǎng)58.16%。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

從現(xiàn)金流的角度看，科大訊飛的營(yíng)收質(zhì)量相對(duì)較好。自上市以來，科大訊飛的營(yíng)收也都有現(xiàn)金流支撐，現(xiàn)金收入比長(zhǎng)期保持在80%以上。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

科大訊飛的凈利潤(rùn)也高速增長(zhǎng)。2008年，科大訊飛凈利潤(rùn)7007.11萬，2016年4.97億，年復(fù)合增長(zhǎng)率27.76%。

但是，2017年情況開始發(fā)生了“微妙”變化。前三季度，公司凈利潤(rùn)同比暴跌36.14%，至1.72億，去年同期為2.70億。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

科大訊飛的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，已經(jīng)提前兩年反映在現(xiàn)金流上。

從2008年至2015年，科大訊飛的凈利潤(rùn)相當(dāng)健康，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流規(guī)模一直跟凈利潤(rùn)相匹配。最后三年，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流規(guī)模甚至明顯高于凈利潤(rùn)。

2016年情況惡化，從會(huì)計(jì)的角度看，科大訊飛的業(yè)績(jī)還在大幅飆升，但是現(xiàn)金流已經(jīng)跟不上了，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流規(guī)模大幅低于凈利潤(rùn)。2017年，情況進(jìn)一步惡化，公司通過日常經(jīng)營(yíng)獲得已經(jīng)不能取得現(xiàn)金流，前三季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流變?yōu)?6.47億。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

分季度看，科大訊飛的現(xiàn)金流從2015年就開始惡化：以前，科大訊飛只有第一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是凈流出，2015年開始增多，變?yōu)閮蓚€(gè)季度凈流出，2016年再增多，變?yōu)槿齻€(gè)季度凈流出；從目前的狀況看，2017年很可能是四個(gè)季度凈流出。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則彈性非常大，我們一直強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流的重要性。通過現(xiàn)金流，我們就可以簡(jiǎn)單判斷公司的管理效率和業(yè)績(jī)質(zhì)量。

我們還可以通過子公司對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度，以及公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)是否同步來判斷公司業(yè)績(jī)。

一般來講，企業(yè)通過并購子公司獲得的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)，質(zhì)量并不好，畢竟這是有錢就能做到的事情，而公司的管理能力不是有錢就能解決的。公司上市了，誰賬戶上還沒幾個(gè)錢吶。因此，前一段時(shí)間，證監(jiān)會(huì)就加強(qiáng)了對(duì)并購重組的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊忽悠式、跟風(fēng)式重組。

自上市以來，科大訊飛并購不斷，啟明科技、上海瑞元、安徽信投、啟明玩具、訊飛皆成等一系重要子公司都被收入囊中。

最近三年，科大訊飛并購更加兇猛，每年子公司凈增加十多個(gè)，照這個(gè)趨勢(shì)下去，子公司的數(shù)量恐怕就要趕上溫氏股份了。相應(yīng)的，子公司利潤(rùn)對(duì)科大訊飛業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也逐年攀升。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

更加值得注意的是，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)“開口”越來越大，其實(shí)是公司管理不斷效率下降的一個(gè)體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

好好的高科技公司不做 非要做一家教育公司

科大訊飛是一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)性公司，每年的研發(fā)投入都非常高。2016年，公司研發(fā)投入7.09億，占營(yíng)收的比重高達(dá)21.36%。上市以來，公司研發(fā)投入占營(yíng)收的比重平均高達(dá)22.74%，遠(yuǎn)超其他企業(yè)。

大規(guī)模研發(fā)投入獲得了豐厚的回報(bào)，科大訊飛在語音合成、語音識(shí)別、常識(shí)推理、知識(shí)圖譜等領(lǐng)域的國(guó)際比賽中，都取得了非常好的成績(jī)。

從這兩點(diǎn)看，科大訊飛是名副其實(shí)的高科技公司。

但從產(chǎn)品的角度看，科大訊飛似乎更像一家先進(jìn)的教育領(lǐng)域企業(yè)和落后的信息工程企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛2016年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

2016年，科大訊飛的教育產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)55.71%。這也是公司最看重的一塊業(yè)務(wù)，同比增速高達(dá)34.28%，占當(dāng)年?duì)I收的比重三成左右，可以躋身“主營(yíng)業(yè)務(wù)”。

厲害的語音技術(shù)，運(yùn)用到教育產(chǎn)品上，練外語口語估計(jì)一級(jí)棒。別把個(gè)性化智慧學(xué)堂想的太神秘，類似的技術(shù)或系統(tǒng)，十年前就有企業(yè)做了。

科大訊飛另一個(gè)“主營(yíng)業(yè)務(wù)”就是信息工程，聽起來高大上的業(yè)務(wù)，毛利率竟然只有15.56%，不禁讓人有些失望。更尷尬的是，這項(xiàng)業(yè)務(wù)增速相當(dāng)高。

比較賺錢的電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，毛利率可以高達(dá)84.73%，遺憾的是，這項(xiàng)業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比重太小，業(yè)務(wù)增速跟投資者“期望”相比還是太低了。

整天吹自己技術(shù)多牛逼，那么這種技術(shù)含量高、毛利率高的業(yè)務(wù)，理所當(dāng)然得是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，占比至少得50%吧——但是你才12%！如果它不是當(dāng)前公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，未來也應(yīng)該是主營(yíng)業(yè)務(wù)，既然是未來的主打業(yè)務(wù)，那么業(yè)務(wù)增速至少得翻倍吧——但是，你才36%！

最受普通投資者關(guān)注的智能硬件產(chǎn)品占總營(yíng)收的比重才1%。

現(xiàn)在科大訊飛其實(shí)只是一家教育領(lǐng)域的科技公司。公司在宣傳上，還得較真多少法院用自己的語音技術(shù)產(chǎn)品，多少手機(jī)企業(yè)用自己的語音技術(shù)，雖然這些業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收的比重只有5%-6%。

套路很深。

科大訊飛的壁壘多高

智能語音技術(shù)是人工智能產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一般來說，分為三個(gè)層次，底層基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)研究及服務(wù)，以及行業(yè)應(yīng)用。