“增收不增利”頑疾難解。

中國語音及人工智能的明星股科大訊飛從天上回到了地面。

近日，科大訊飛2017年三季度報顯示，其營收同比增長58.16%至33.87億元，而凈利潤同比下降39.45%至1.69億元，顯示出其“增收不增利”。

敏感的證券市場迅速對此做出反應(yīng)。從本周一開始，科大訊飛股價連續(xù)下跌，10月16日和17日分別下跌4.18%和5.47%，10月18日的跌幅也達到了3.70%，市值也從8月底高點的近900億跌至10月19日收盤最新的683.52億，科大訊飛報收于49.22元/股，小幅反彈1.57%。

受益于AI概念，自今年5月份以來，合肥上市公司科大訊飛一路狂飆突進，成為資本市場人工智能領(lǐng)域最為耀眼的明星股。不過，8月底，長江商學院教授薛云奎對科大訊飛提出質(zhì)疑，認為其是一家快速增長但含金量不高、擴張很快但效率低下、擅長募資不擅賺錢、股東回報率低下的公司。

如今，質(zhì)疑余音未落，科大訊飛就陷入“增收不增利”的尷尬窘境。

凈利潤暴跌 現(xiàn)金流極度萎縮

對于前三季度盈利下滑，科大訊飛官方給出的解釋是，主要系公司2016 年收購參股公司安徽訊飛皆成信息科技有限公司（以下簡稱“訊飛皆成”）部分股權(quán)，訊飛皆成由參股公司成為控股子公司，在合并報表中按會計準則確認投資收益（非經(jīng)常性損益）1.17 億元，扣除該部分投資收益影響，歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期增長4.18%，但明顯低于預(yù)期。以三季報披露的全年業(yè)績預(yù)告來看，公司歸母凈利潤變動區(qū)間為3.39億元至5.81億元，對應(yīng)同比增速區(qū)間為-30%-20%，業(yè)績表現(xiàn)仍不及預(yù)期。

但事實上，科大訊飛這兩年的盈利能力一直在持續(xù)下滑。從凈利潤增速來看，2013-2016年分別為52.95%、36%、12.09%和13.90%，整體大幅走低。2017年中報就已經(jīng)很不樂觀，科大訊飛中報實現(xiàn)凈利潤10728.36萬元，同比大跌58.11%。

更值得關(guān)注的是，前三季度科大訊飛經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-6.47億元，較上年同期降低84.93%，呈現(xiàn)大幅萎縮狀態(tài)。

對于現(xiàn)金流的窘境，科大訊飛也給了自己的回復(fù)，主要是加大戰(zhàn)略投入導(dǎo)致經(jīng)營活動現(xiàn)金流出增長大于銷售回款較快增長所致。其中前三季度，購買商品及接受勞務(wù)支付現(xiàn)金18.15億元，同比增加6.27億元，另外，員工人數(shù)增長及薪酬水平上升導(dǎo)致支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金8.25億元，同比增加3.41億元。

除了經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負外，科大訊飛的應(yīng)收賬款余額大幅飆升，前三季度應(yīng)收賬款比2016年底增長59.65%，相比去年同期增長48.51%?？梢娍拼笥嶏w在財務(wù)數(shù)據(jù)方面是多么捉襟見肘。

業(yè)績含金量低

單從數(shù)字上來看，科大訊飛這些年的發(fā)展還是可圈可點。

2008年，科大訊飛上市時，其營收僅為2.58億元，2016年營收達到33.21億元；2008年底，公司資產(chǎn)總額僅為5.97億元，截至2016年底，資產(chǎn)總額達到104億元。自2008年上市以來，科大訊飛業(yè)績表現(xiàn)喜人，公司10年營收年化復(fù)合增長率約為36.19%，凈利潤年化復(fù)合增長率約為27.86%。

今年5月，科大訊飛股價開啟狂飆模式，自29.79元/股一路飆升至最高的64.77元/股，三個月累計漲幅超過100%，公司市值亦由413.78億元升至近900億元。

但如此耀眼的上市公司，長江商學院終身教授薛云奎卻在8月底質(zhì)疑其價值，認為科大訊飛在經(jīng)營和財務(wù)層面問題重重。

從具體的業(yè)務(wù)構(gòu)成來看的話，毛利最高的產(chǎn)品是電信增值產(chǎn)品運營，高達84.73%，其次是教育產(chǎn)品和服務(wù)，高達55.71%，再是信息工程與運維，僅為15.56%。近三分之一的收入是源自于低毛利的信息工程與運維收入，這降低了銷售收入的含金量。

在過去10年，科大訊飛銷售雖然增長了15倍，但其中大部分增長卻是買來的增長。2016年，公司出資4.95億元收購樂知行100%股權(quán)；出資1.01億元，收購訊飛皆成23.2%股權(quán)；2015年，出資1500萬，收購啟明玩具60%股權(quán)；出資3720萬元，收購安徽信投18.6%的股權(quán)；2014年出資2.16億收購上海瑞元100%股權(quán)；2013年出資4.8億收購啟明科技100%股權(quán)。這些并購成為推高了公司銷售增長的主要因素。

盡管這些并購讓其整個財務(wù)報表的銷售收入有所增長，但是其利潤的增長幅度卻遠遠低于其銷售收入的幅度，含金量也不夠高。而且其經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入對凈利潤的支持不足。

公開數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，科大訊飛累計實現(xiàn)凈利潤22.67億元，累計現(xiàn)金分紅6.76億元，公司凈資產(chǎn)收益率(扣除/平均)一路下滑，由上市之初的17.25%下滑至3.83%。

頻繁融資受詬病

上市至今，科大訊飛已累計募資52.07億元。其中，公司首發(fā)上市募集資金3.14億元，自2011年起的五次定向增發(fā)募集資金48.93億元。2016年年底，科大訊飛短期借款3.06億元、長期借款3.71億元。

受募資影響，科大訊飛資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)出幾何式增長，由上市之初的2.7億元增至2016年的104.14億元。其中，包括應(yīng)收賬款17.98億元、固定資產(chǎn)10.59億元、無形資產(chǎn)10.71億元、商譽11.26億元以及存貨6.04億元。

由于公司持續(xù)向股東募集資金，導(dǎo)致公司股權(quán)資本占比過高，從而引起公司股東權(quán)益報酬率一路走低。從上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。

即使是募集來的資金，也有一些并未按原計劃投入使用。2017年中報顯示，由于市場發(fā)展及公司經(jīng)營政策的變動，公司對“智慧課堂及在線教學云平臺”募集資金項目進行延期，預(yù)計在2019年6月完成項目建設(shè)。而這個項目來源于2015年的定增，其募集資金承諾投資總額17.95億元。

模式之困

科大訊飛此前的重點業(yè)務(wù)定位于教育領(lǐng)域，股價大漲只是因為趕上了今年AI概念股備受青睞的風口。

但無論是教育、電信還是信息工程，科大訊飛的客戶都是面向?qū)W校和企業(yè)的，而非面向普通的消費者。反映在估值上，2B的公司通常比不上2C的公司。據(jù)了解，2B產(chǎn)品是公司戰(zhàn)略或相關(guān)方提出要求，由生產(chǎn)商滿足公司客戶的需求，而2C產(chǎn)品就需要生產(chǎn)商去挖掘消費者的需求，并且可以根據(jù)市場變化甚至去創(chuàng)造消費者的愛好，這也就有更大的想象空間。

業(yè)內(nèi)人士表示，假如能夠改進消費者業(yè)務(wù)的短板，科大訊飛還是有機會成為偉大的公司，假如2C業(yè)務(wù)一直沒有進展，科大訊飛要想成為真正的重量級公司還有相當?shù)囊欢温芬摺?/p>

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