摘自：光輝財經(jīng)評論（ID：ghcjpl）

項目融資是結(jié)構(gòu)化金融的重要類別。通過設立專門的項目公司，利用公司的獨立法人地位，將項目公司的資產(chǎn)負債表與股東的資產(chǎn)負債表進行分離，是最重要的結(jié)構(gòu)化融資手段。本節(jié)將重點討論分析結(jié)構(gòu)化金融。

結(jié)構(gòu)化金融沒有明確的定義，法博齊在其著作中稱：一切能夠解決原有金融技術(shù)與工具不能夠解決的金融手段，都是結(jié)構(gòu)化金融。這個定義過于寬泛，將創(chuàng)新金融與結(jié)構(gòu)化金融等同起來。筆者根據(jù)自己的理解，從“結(jié)構(gòu)化”入手，將結(jié)構(gòu)化金融定義為兩類：一類是從整體資產(chǎn)負債表中剝離出部分結(jié)構(gòu)，利用該部分結(jié)構(gòu)進行融資的金融行為。這是一種解構(gòu)。一類是對整體現(xiàn)金流進行分割，創(chuàng)設不同產(chǎn)品的金融行為。這是一種重構(gòu)。資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)化金融的典型應用。資產(chǎn)證券化一方面是將某類資產(chǎn)從經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表中剝離出來，出售給特定目的載體。另一方面，將特殊目的載體的資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流融合后，進行優(yōu)先劣后分級或是期限分級。筆者將前一個行為形象的比喻為“快刀切割”，后一個行為比喻為“點石成金”。

1?快刀切割的解構(gòu)

快刀切割的解構(gòu)，目的是防范風險感染。從融資人的角度，設立破產(chǎn)隔離的特殊目的載體，只以出資為限承擔有限責任，利用該特殊目的載體從事特定業(yè)務，能夠保障該業(yè)務出現(xiàn)失敗的時候，不致于影響融資人的其他業(yè)務以及生活。有限責任公司正是這一目的下的產(chǎn)物。利用有限合伙公司舉債融資，是結(jié)構(gòu)化金融的最廣泛的應用。相比合伙企業(yè)中合伙人承擔無限連帶責任，“有限責任”大大的促進了社會的投資。從投資人的角度，設立特殊目的載體，將特定資產(chǎn)或者業(yè)務從融資人的整體資產(chǎn)與業(yè)務中切割出來，更有利于進行風險管理。

抵押融資正是這種解構(gòu)的應用。很多主體信用較弱的企業(yè)，主營業(yè)務面臨的競爭激烈，現(xiàn)金流波動很大，因此難以依靠信用進行融資。但是企業(yè)的資產(chǎn)負債表中有部分是價值較高且處置較易的資產(chǎn)如房產(chǎn)，則企業(yè)可以將該部分房產(chǎn)抵押進行融資，這種情況下，投資人可以將注意力從企業(yè)的現(xiàn)金流中轉(zhuǎn)移到抵押品的處置價值上來。無論企業(yè)現(xiàn)金流波動情況如何，只要預期的抵押品處置價格能夠覆蓋融資的本金與利息，那么這筆融資的風險就能夠很好的控制。存在抵押品的情況下，融資人與投資人的利益保持高度一致，也能夠有效降低信息不對稱所導致的逆向選擇與道德風險問題。在社會信用體系不健全的情況下，很多信用較差的企業(yè)經(jīng)常會利用信息不對稱，隱瞞關(guān)鍵信息甚至財務造假以獲得融資。在獲得資金后，也有挪用資金到其他用途，從而給投資人帶來不可預期的風險。

抵押融資，是我國金融體系當前最重要的金融治理手段。然而，過度依賴于抵押融資，也造成了中國當前金融抑制的現(xiàn)狀。項目融資作為一種解構(gòu)的手段，相比抵押融資，是以項目未來的現(xiàn)金流為抵押，將項目的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)到當下，而這才是結(jié)構(gòu)化金融的真正核心。兩者的區(qū)別在于，抵押融資的時候，是先有資產(chǎn)，再有融資。項目融資的時候，是先有融資，項目公司在獲得融資之后，將資金用于項目建設后才能逐步形成資產(chǎn)。以房地產(chǎn)開發(fā)為例，房地產(chǎn)領(lǐng)域幾乎可以說是中國當前能夠?qū)崿F(xiàn)項目融資的唯一領(lǐng)域。一個房地產(chǎn)企業(yè)，在很多地方都有房地產(chǎn)開發(fā)項目。通常的做法是每個地塊的項目設立一個項目公司，用于項目的融資與開發(fā)。假設一個項目土地價值是20億元，后面建設施工需要30億元，建設完工后預期房產(chǎn)的售價為60億元。不考慮稅費的情況下，顯然該項目是值得投資的。設立項目公司將該業(yè)務從房地產(chǎn)企業(yè)整體業(yè)務中解構(gòu)出來，如此運作的重要原因正是融資人防止風險感染以及投資人便于控制風險。畢竟不同地區(qū)的房地產(chǎn)市場的形勢不同。投資人對該項目有充分認識和信心，但是對房地產(chǎn)企業(yè)的整體發(fā)展前景不是很有信心的情況下，更愿意采取這種方式。在抵押貸款的情況下，是房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)自己出資20億元拍賣下土地，金融機構(gòu)根據(jù)抵押品的價值打折，提供融資，如7折，則融資為14億元。顯然，這一金額不能滿足項目開發(fā)的需求。而根據(jù)項目融資，融資人為項目公司提供30億元融資，依靠項目公司未來60億元的現(xiàn)金流，能夠覆蓋融資本息。一個更為有效的融資方式是，項目公司將土地抵押融資14億元，再以信用方式融資16億元。這種形式下形成的資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)為20億元的土地＋30億元的現(xiàn)金，負債為14億元的土地抵押貸款＋16億元的信用貸款＋20億元的股東權(quán)益。

然而，即使是房地產(chǎn)這種未來現(xiàn)金流容易預測的項目，對于很多中小房地產(chǎn)企業(yè)而言，14億元的土地抵押貸款容易獲得，16億元的信用融資很難實現(xiàn)。這與中國信用環(huán)境惡劣有關(guān)。從技術(shù)角度，抵押融資的時候，資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)清晰，通過抵押登記就能夠?qū)顾衅渌膫鶛?quán)人。而以項目融資的時候，存在項目公司的資金挪用、項目公司已有巨額或有負債、項目公司后續(xù)對外違規(guī)擔保等不確定的風險因素。這些風險因素，使得投資人無法完全解構(gòu)，將項目公司與融資人的其他部分進行有效切割。

實體企業(yè)利用資產(chǎn)證券化進行融資，其背后的邏輯也是結(jié)構(gòu)化金融的切割。從快刀切割的角度理解，越容易切割的資產(chǎn)越容易實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。一個典型的實體企業(yè)的資產(chǎn)表從上到下包括如下科目：現(xiàn)金或等價物、應收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)（除土地使用權(quán)之外的），切割的難度依次增加。

美國的應收賬款證券化已經(jīng)非常成熟，一方面應收賬款的切割相對容易，簽定債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并且通知債務人，即可以實現(xiàn)權(quán)利的交割。另一方面，應收賬款的管理，只涉及到向債務人催收，與原始權(quán)益人的業(yè)務關(guān)聯(lián)很弱。存貨作為動產(chǎn)，資產(chǎn)證券化的難度很大。一方面，物權(quán)的交割必須要以物品的實際占有為前提，即使簽訂轉(zhuǎn)讓合同，投資人也無法對抗其他利益人。另一方面，存貨尤其是產(chǎn)成品存貨，轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金往往需要原始權(quán)益的營銷體系，這就使得資產(chǎn)價值與原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)緊密，難以切割。

固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)更加難以實現(xiàn)切割，幾乎不可能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。一家企業(yè)的業(yè)務高度依賴于其固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值也與企業(yè)的整體經(jīng)營狀況密不可分。通常幾乎可以這么說，一家企業(yè)的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)都切割的話，那么這家企業(yè)就已經(jīng)脫胎換骨，不再是原先的企業(yè)了。何況，專用性強的資產(chǎn)從原始權(quán)益人物中切割到投資人手中，投資人對于此類資產(chǎn)的管理運用能力遠遠低于原始權(quán)益人，也不符合經(jīng)濟學的效率原則。國外有類全業(yè)務證券化，就是將企業(yè)的核心資產(chǎn)進行切割。能夠進行全業(yè)務證券化的資產(chǎn)，都是酒吧這類經(jīng)營簡單的資產(chǎn)。國內(nèi)近年來出現(xiàn)的學校收費權(quán)證券化、電力收費權(quán)證券化，都是基于融資主體固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的證券化，究其本質(zhì)，其實都是項目融資。這類“證券化”產(chǎn)品，是融資主體（項目公司）的信用債券，卻被誤認為資產(chǎn)支持證券。

以學校收費權(quán)為例，收費權(quán)的現(xiàn)金流實現(xiàn)并不是像應收賬款那樣，學校提供了相應的服務后，已經(jīng)形成了未來可以回收現(xiàn)金流的資產(chǎn)。在學校的資產(chǎn)負債表中，收費權(quán)根本就沒有體現(xiàn)在任何科目之中。收費權(quán)本質(zhì)是一個學校的主營業(yè)務的服務收費。學校依靠校舍等固定資產(chǎn)，學校品牌等無形資產(chǎn)，招生提供教育后，才能獲得收費。這種收費的現(xiàn)金流是基于學校的整體經(jīng)營而非學校的某類特定資產(chǎn)，無法進行切割。以此現(xiàn)金流為依托的融資，實際上就是學校的信用融資。如果學校是新設立的主體，需要用這筆融資進行建設開發(fā)如購置設備聘請老師等，則是典型的項目融資。再進一步，如果學校將校舍等資產(chǎn)已經(jīng)用于向銀行抵押貸款。則收費權(quán)證券化產(chǎn)品對于學校的整體現(xiàn)金流的求償權(quán)排在銀行之后，屬于次級債券。

綜而言之，有效切割（資產(chǎn)證券化中的真實出售與破產(chǎn)隔離主要是法律層面的切割）是結(jié)構(gòu)化金融的重要手段，也是理解資產(chǎn)證券化的核心。切割既包括法律意義上的切割，也包括經(jīng)營層面經(jīng)濟意義上的切割。即使法律層面可以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的交割，如果經(jīng)營過程中，該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流實現(xiàn)離不開原始權(quán)益人的經(jīng)營，或者說其他主體對于該資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的實現(xiàn)能力與原始權(quán)益人相差很遠，那么這種切割要么無法實現(xiàn)，要么就是經(jīng)濟上無效率。

2?占石成金的重構(gòu)

對于特殊目的載體而言，解構(gòu)在于解決資產(chǎn)端的問題，即如何有效從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中獲得目標資產(chǎn)，并提高收益。重構(gòu)在于解決負債端的問題，即如何創(chuàng)設不同產(chǎn)品以滿足不同投資人需求，并降低成本。占石成金的重構(gòu)，目的是提升產(chǎn)品質(zhì)量。

很多情況下，很多投資人偏好現(xiàn)金流穩(wěn)定的產(chǎn)品，并且愿意為現(xiàn)金流穩(wěn)定的產(chǎn)品付出更高的價格。試想一個預期一年后可以獲得100元現(xiàn)金流的產(chǎn)品，如果該現(xiàn)金流完全沒有波動，比如有中央財政擔保，那么不考慮產(chǎn)品的流動性，只從風險定價的原則，該產(chǎn)品價格應與國債相同，國債通常稱為金邊債券，意思是具備黃金一樣的品質(zhì)。如一年期國債貼現(xiàn)率為2.5%，則該產(chǎn)品的售價為100/（1+2.5%）。而對于波動性較高的產(chǎn)品，需要有一定的風險溢價，如100BP，則該產(chǎn)品的售價為100/（1+3.5%）。如果能夠?qū)a(chǎn)品的波動性降低，則顯然可以賺取兩者的差價。點石成金的重構(gòu)，目的正在于此。優(yōu)先劣后的分級，正在于為這類投資人提供現(xiàn)金流穩(wěn)定的產(chǎn)品，以提高產(chǎn)品的售價，從而將收益留給愿意接受現(xiàn)金流不穩(wěn)定的產(chǎn)品的投資人。

資產(chǎn)證券化的特殊目的載體將大量的同類資產(chǎn)匯聚成池子，按照大數(shù)法則，池子的現(xiàn)金流波動相比池中單個資產(chǎn)的現(xiàn)金流波動，隨著池子個數(shù)的增加，波動性方差與個數(shù)成反比減少。然而，即使是匯集大量的筆數(shù)，仍然存在波動性。通過優(yōu)先劣后的分級，劣后為優(yōu)先提供擔保，這種內(nèi)部增信的方式，使得優(yōu)先級的波動性減少而劣后級的波動性增加。劣后級的部分越多，則優(yōu)先級的波動性越少?，F(xiàn)實操作中，通常根據(jù)底層資產(chǎn)的波動性情況測算，提供足夠的劣后級，以使得是高優(yōu)先級的產(chǎn)品，能夠評到AAA。對于高收益產(chǎn)品的CDO，從資產(chǎn)證券化特殊目的載體的角度而言，其輸入的資產(chǎn)是評級較低的工商業(yè)企業(yè)（大多是達不到投資級的產(chǎn)品），但是通過匯集成池再加上優(yōu)先劣后分級，其輸出的產(chǎn)品則是評級AAA的高信用產(chǎn)品。這類高信用產(chǎn)品具備與國債相同的信用評級，也可視為金邊證券了。金融工程師利用結(jié)構(gòu)化金融的手段，成功的將垃圾債券轉(zhuǎn)換成為類國債產(chǎn)品，這正是點石成金的含義。關(guān)鍵是，在此過程中，沒有借助任何外在的擔保、信用衍生品等力量，完全是依靠基礎資產(chǎn)本身。這是華爾街2001-2007年，通過資產(chǎn)證券化得以大獲其利的奧秘，可以視為是現(xiàn)代煉金術(shù)。

優(yōu)先劣后分級除了使得風險在不同主體之間進行分配之外，還有一個作用就是保持激勵相容，以消除道德風險。 CDO的管理人在CDO中擁有權(quán)益級份額，其在篩選基礎資產(chǎn)等業(yè)務管理方面將會更加盡心。另外，劣后級的投資者通常都是由更加專業(yè)的對沖基金組成，這些投資者的專業(yè)技能能夠為產(chǎn)品的質(zhì)量起到監(jiān)督作用。美國次貸后面出現(xiàn)危機，與激勵相容機制破壞出現(xiàn)的道德風險不無關(guān)系。在次貸危機前，信貸發(fā)放機構(gòu)能夠不留有任何收益與風險就可以將資產(chǎn)銷售給投資者，這些信貸機構(gòu)自然會逐步放松信貸標準。同樣的，CDO的管理人，在不自己購買權(quán)益級產(chǎn)品，能夠在不承擔CDO的任何風險的情況下就可以賺取管理費的話，自然也會逐步放寬原有的資產(chǎn)篩選標準，盡力做大資產(chǎn)規(guī)模賺取更多的管理費。

優(yōu)先劣后分級得以分配風險的基礎是池子中各筆基礎資產(chǎn)之間的相關(guān)性。相關(guān)性越小，則所有資產(chǎn)同時發(fā)生違約的概率越小。極端的相關(guān)性為1的情況下，所有資產(chǎn)要么同時違約，要么都不違約，大數(shù)法則失效，劣后級起不到能夠有效為優(yōu)先級緩釋風險的作用。在美國次貸危機發(fā)生的時候，受到宏觀經(jīng)濟下滑、貨幣收緊的同一因素影響，很多資產(chǎn)都同時發(fā)生違約，資產(chǎn)的違約相關(guān)性與危機發(fā)生前的正常經(jīng)濟形勢下出現(xiàn)重大偏差。另外，很多高杠桿依靠抵押融資的產(chǎn)品，受到市場流動性枯竭的影響，價格同時下跌，引起連鎖反應。在這種情況下，各類資產(chǎn)價格的相關(guān)性增強，也與正常市場形勢出現(xiàn)重大偏差。這是一種模型風險。這種風險將很多原有建立在資產(chǎn)分散，相關(guān)性弱的基礎假設破壞了。

2017年以來，美元加息引致中國的貨幣政策總體收緊，金融監(jiān)管從嚴使得房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)融資方式受到限制，創(chuàng)新的融資方式包括房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)基金、CMBS、REITs、ABS等獲得重大發(fā)展機遇。如何認識當前形勢？如何綜合運用各類金融工具，為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資、并購、資產(chǎn)管理等服務？機械工業(yè)出版社與結(jié)構(gòu)化金融微信公眾平臺在成功舉辦四期“結(jié)構(gòu)化金融與資產(chǎn)證券化培訓”的基礎上推出“房地產(chǎn)融資與資產(chǎn)證券化實務培訓”，本次課程內(nèi)容由結(jié)構(gòu)化金融微信平臺創(chuàng)辦者宋光輝整體設計，主要來自于其所著《資產(chǎn)證券化與結(jié)構(gòu)化金融》與翻譯之《REITs》，各位實操專家基于整體結(jié)構(gòu)，結(jié)合自身專業(yè)與實際操作案例精心制作。

｜課程大綱

1、當前：房地產(chǎn)融資收緊：特殊形勢下的業(yè)務機遇分析；

2、房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)化融資實務案例分享：購地配資、開發(fā)貸款之前的另類融資、房地產(chǎn)項目的夾層融資、購房尾款ABS、房地產(chǎn)行業(yè)的供應鏈融資等；

3、房地產(chǎn)開發(fā)的全流程及各階段的融資需求及解決方式；

4、房地產(chǎn)開發(fā)貸款及預售款融資的介紹與操作要點；

5、房地產(chǎn)的創(chuàng)新融資之CMBS、REITs、地產(chǎn)基金：業(yè)務模式介紹與實務操作案例分享；

6、地產(chǎn)基金的發(fā)起運作及房地產(chǎn)的項目并購與商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓：業(yè)務模式介紹與實務操作案例分享；

7、不良貸款中的地產(chǎn)項目運作與房產(chǎn)抵押物的處置：業(yè)務模式介紹與實務操作案例分享。