文 | 陳昆才

大衛(wèi)·斯文森（David Swensen），何許人也？諾亞國際（香港）首席研究官夏春表示，在投資界，大衛(wèi)·斯文森是僅次于巴菲特的傳奇。為什么？因?yàn)橥顿Y業(yè)績(jī)過硬。

由大衛(wèi)·斯文森擔(dān)任首席投資官的耶魯捐贈(zèng)基金，在過去31年間，賺了361億美元。耶魯捐贈(zèng)基金的市值也因此從1985年的13億美元，增加到254億美元（扣除捐贈(zèng)支出）。在過去30年，該基金創(chuàng)下了年化12.9%的凈回報(bào)，而同期標(biāo)普500指數(shù)的年化回報(bào)約為7.4%。所以，耶魯捐贈(zèng)基金也被視為主動(dòng)管理戰(zhàn)勝被動(dòng)投資的范例。

值得一提的是，麻省理工、普林斯頓、斯坦福、賓夕法尼亞、衛(wèi)斯理等大學(xué)的首席投資官都是斯文森的徒弟。

夏春指出，2016財(cái)政年度（2015年7月-2016年6月），全美大學(xué)捐贈(zèng)基金平均虧損2%，其中哈佛也虧損了2%，而耶魯斬獲了3.4%的正回報(bào)。同期主要資產(chǎn)類別中，發(fā)達(dá)國家股票（-10.17%）、新興市場(chǎng)的股票（-12.05%）、商品（-13.34%）、對(duì)沖基金（-2.23%）和創(chuàng)投基金（-1.87%）的表現(xiàn)不濟(jì)，拖累了債券（6.04%）、美股（4.02%），房地產(chǎn)（7.96%）和私募股權(quán)（3.30%），擁有巨大資產(chǎn)規(guī)模的耶魯基金，錄得3.4%的正回報(bào)，實(shí)屬不易。

必須聲明的是，耶魯模式并不是每個(gè)投資者都可以效仿的。原因至少包括：1，資金實(shí)力。耶魯捐贈(zèng)基金目前的市值是254億美元，規(guī)模大，且是長(zhǎng)錢。2，良好的管理人（基金經(jīng)理）關(guān)系。以風(fēng)險(xiǎn)投資為例，耶魯已布局40年，尤其是斯文森管理的30年以來，耶魯捐贈(zèng)基金已成為全球頂級(jí)GP（對(duì)私募股權(quán)投資管理人的統(tǒng)稱）最喜歡的LP之一。中投公司也曾向耶魯取經(jīng)，了解其GP投資組合。3，與良好GP關(guān)系相近的，是耶魯?shù)男Ｓ奄Y源。舉例而言，紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬、高瓴資本創(chuàng)始人張磊均為耶魯知名校友。政、商、投資界等多個(gè)領(lǐng)域的杰出校友，讓耶魯捐贈(zèng)基金站在了一個(gè)更高的起點(diǎn)之上。4，人才優(yōu)勢(shì)。作為組合投資管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)，耶魯投資辦公室擁有杰出的投資團(tuán)隊(duì)。

即便如此，在投資哲學(xué)層面，耶魯捐贈(zèng)基金依然有值得各類投資者學(xué)習(xí)和效仿的地方：

第一，確定目標(biāo)使命。在《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》中，斯文森首先闡述了捐贈(zèng)基金的使命，其核心是保障大學(xué)預(yù)算的獨(dú)立性，避免被政府撥款、學(xué)費(fèi)收入等來源所約束，這樣才能確保耶魯教育使命的實(shí)現(xiàn)。簡(jiǎn)單舉例，如果大學(xué)的預(yù)算主要依賴學(xué)費(fèi)支持，必然是犧牲教學(xué)科研質(zhì)量去擴(kuò)張；而捐贈(zèng)基金的穩(wěn)健回報(bào)，可以讓大學(xué)不受短期的財(cái)務(wù)波動(dòng)影響，有效貫徹自身的教育使命。

這對(duì)于民營(yíng)企業(yè)家也有借鑒價(jià)值，如果一個(gè)企業(yè)家的收入來源主要為企業(yè)經(jīng)營(yíng)，則宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期、內(nèi)部管理等因素都會(huì)導(dǎo)致收入的波動(dòng)，從而影響到企業(yè)主的家庭生活，進(jìn)而影響到財(cái)富的長(zhǎng)期保值與增值，乃至傳承。所以，主動(dòng)的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行多樣化的投資，實(shí)際上是在開辟第二戰(zhàn)場(chǎng)，未雨綢繆。高凈值人士要從這個(gè)角度來理解投資的價(jià)值，而非簡(jiǎn)單的追求財(cái)務(wù)回報(bào)。

第二，明確投資政策。考慮到較高的通脹率（大學(xué)的通脹率要高于CPI約1%）、支出要求高（耶魯達(dá)到4.5%）、流動(dòng)性要求（每年的預(yù)算支持要求）以及受托責(zé)任（投資組合的安全邊際要高），耶魯捐贈(zèng)基金明確了自己的投資政策。其一是學(xué)術(shù)理論與市場(chǎng)判斷相結(jié)合。理論框架是均值方差分析，并不復(fù)雜，但市場(chǎng)判斷來自于專業(yè)和前瞻的研究，而非只是看各類數(shù)據(jù)，因?yàn)槟侵皇呛笠曠R。其二是投資目標(biāo)的設(shè)定，一是高于支出要求，捐贈(zèng)基金的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6.7%（扣除通脹）；二是控制波動(dòng)率，風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）為13.3%。其三，將約一半的比例組合配置到非流動(dòng)性資產(chǎn)（私募股權(quán)、房地產(chǎn)、自然資源），期待優(yōu)秀的基金經(jīng)理創(chuàng)造超額收益（阿爾法）。

以上對(duì)高凈值人士的借鑒是，投資要有規(guī)劃，要有紀(jì)律，而不是腳踩西瓜皮，滑到哪里是哪里。尤其是結(jié)合自身的情況，合理的設(shè)定目標(biāo)（收益與風(fēng)險(xiǎn)兼顧，而非僅僅是收益目標(biāo)）。

第三，核心投資理念。斯文森在擔(dān)任首席投資官之后，耶魯捐贈(zèng)基金的投資組合開始進(jìn)行調(diào)整，從之前相對(duì)保守的被國內(nèi)股票和債券主導(dǎo)的資產(chǎn)組合逐漸調(diào)整為風(fēng)險(xiǎn)更為分散的，可以在更低的風(fēng)險(xiǎn)水平下帶來更高預(yù)期收益的權(quán)益類投資為主的資產(chǎn)組合。從耶魯公開的資產(chǎn)配置比例來看，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、杠桿并購、國內(nèi)股票、發(fā)達(dá)國家股票、新興市場(chǎng)股票等資產(chǎn)占比達(dá)到50%，權(quán)益投資主導(dǎo)的特征非常明顯。

同時(shí)，耶魯模式非常注重主動(dòng)管理，主要體現(xiàn)在缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)類別中，如風(fēng)險(xiǎn)投資、杠桿并購、房地產(chǎn)、自然資源等領(lǐng)域，耶魯認(rèn)為這些領(lǐng)域存在定價(jià)的低效，基金經(jīng)理的主動(dòng)管理價(jià)值可以得到發(fā)揮。比如，優(yōu)秀的VC基金經(jīng)理，可以在一個(gè)項(xiàng)目的早期就看到其長(zhǎng)遠(yuǎn)投資價(jià)值。在2015年財(cái)報(bào)中，耶魯披露了其VC投資組合中的一些GP，這些GP投資了甲骨文、Google、亞馬遜、Facebook、Uber、Airbnb、京東等知名企業(yè)。

耶魯捐贈(zèng)基金還相信，優(yōu)秀的另類投資基金經(jīng)理可以持續(xù)創(chuàng)造優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)，耶魯稱之為良性循環(huán)。只是耶魯也坦言，這些頂級(jí)GP一般不太需要新錢，因?yàn)槔螸P的持續(xù)出資已相對(duì)充足。正因?yàn)殚L(zhǎng)期合作的GP創(chuàng)造了卓越的回報(bào)，耶魯公開支持優(yōu)秀基金的薪酬結(jié)構(gòu)（管理費(fèi) 業(yè)績(jī)提成）。

雖然高凈值人士無法照搬耶魯模式，但選擇低成本的FOF（母基金），問題將會(huì)得到有效解決。如歌斐旗艦七期PE母基金，在組合層面僅收取0.5%/年的管理費(fèi)；在基金倉位部分不再收取管理費(fèi)，直投部分則比照傳統(tǒng)PE基金的收費(fèi)模式。歌斐在構(gòu)建PE基金倉位時(shí)，除白馬基金外，還重點(diǎn)布局老兵新傳等“黑馬”管理人。這一點(diǎn)與耶魯模式頗為相似，較為經(jīng)典的是耶魯捐贈(zèng)基金在2005年支持張磊創(chuàng)辦高瓴資本，出資3000萬美金；而今天高瓴資本管理規(guī)模已達(dá)到300億美元，這其中包括了多家常春藤名校的捐贈(zèng)基金，耶魯當(dāng)初的出資也獲得巨額回報(bào)，且耶魯已從當(dāng)初試水投資，到今天重倉高瓴管理的基金。

而對(duì)于無法達(dá)到私募投資門檻的普通投資者，夏春也給出了建議，就是約翰·博格多年來提倡的最簡(jiǎn)單的三因子策略，美國股票市場(chǎng)指數(shù)、國際股票市場(chǎng)指數(shù)和美國債券市場(chǎng)指數(shù)分別占比40%、20%和40%。這被稱為“博格策略”，雖然沒有任何私募市場(chǎng)的配置，但卻可以戰(zhàn)勝美國90%的捐贈(zèng)基金。