近些年來IPO的實(shí)踐使大家普遍認(rèn)為擬上市企業(yè)股權(quán)架構(gòu)中是不宜存在信托結(jié)構(gòu)的，如果已經(jīng)存在信托結(jié)構(gòu)的一般應(yīng)作清理，否則證監(jiān)會將不予放行。2013年12月26日證監(jiān)會發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》（“4號文”），明確要求擬上市公司如通過信托持股致使實(shí)際股東超過200人的，信托持股結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)清除，還原至實(shí)際股東，將間接持股轉(zhuǎn)為直接持股。但對于信托持股未導(dǎo)致實(shí)際股東超過200人的情形并沒有看到明文規(guī)定。

監(jiān)管部門反對信托持股的主要原因是認(rèn)為其會導(dǎo)致擬上市或掛牌公司股權(quán)不清晰，因此無法符合上市發(fā)行或新三板掛牌的條件，信托持股帶來的潛在問題可能包括：

（1）集合資金信托計劃中代持關(guān)系混亂

集合資金信托計劃（以下或稱“信托計劃”）指的是《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中規(guī)定的由信托公司擔(dān)任受托人，將兩個以上（含兩個）委托人交付的資金進(jìn)行集中管理、運(yùn)用或處分的資金信托業(yè)務(wù)。因?yàn)榧腺Y金信托計劃對合格投資者¹是有要求的，實(shí)踐中許多投資者通過代持來達(dá)到這一要求，從而在客觀上導(dǎo)致信托計劃代持關(guān)系混亂。

（2）實(shí)際投資人核實(shí)困難

在股東直接持有或隨之進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，一般需經(jīng)工商部門的登記管理，證監(jiān)會在對股權(quán)清晰度進(jìn)行審核時也簡單直接。而就信托持股而言，由于信托登記的不完善以及上述代持關(guān)系的混亂情況，監(jiān)管部門很難核查清楚真正的投資者及其投資目的，也很難核查是否存在關(guān)聯(lián)交易、利益輸送以及其它不當(dāng)行為。

（3）限售股轉(zhuǎn)讓監(jiān)管困難

信托持股的情況下，相關(guān)股份登記在信托公司或信托計劃名下，信托受益人可以通過交易信托單位實(shí)現(xiàn)限售期內(nèi)出售限售股，可能會繞開法律法規(guī)對于限售期的要求，給證監(jiān)會的監(jiān)管造成困難。  

但是，容易造成上述問題的實(shí)際上僅是集合資金信托計劃，而非家族信托。家族信托²，顧名思義，一般是為了家庭成員³的利益而設(shè)立的信托。

家族信托與信托計劃的本質(zhì)區(qū)別在于其信托目的。信托計劃一般而言是一種純粹投資的行為，并且以短線投資和財務(wù)投資為主。與之相應(yīng)的，家族信托的設(shè)立一般是為了借助于信托架構(gòu)實(shí)現(xiàn)家庭財產(chǎn)管理和傳承的長期規(guī)劃，信托委托人是唯一的，受益人和委托人的關(guān)系可以充分披露，公司股權(quán)作為信托財產(chǎn)會始終登記在家族信托名下，由家族信托長期持有，一般不會對股權(quán)的穩(wěn)定性造成影響。信托計劃和家族信托的具體區(qū)別可圖示如下：

鑒于家族信托和信托計劃的上述區(qū)別，以單一、他益為特點(diǎn)的家族信托通常情況下不會像以集合、他益為特點(diǎn)的信托計劃那樣給發(fā)行/掛牌審核以及后續(xù)的監(jiān)管帶來上述問題，具體而言：

（1）家族信托的設(shè)立一般是家庭財富的主要創(chuàng)造者為了保障及提高家人的生活水平而主動要求設(shè)立，不存在為了滿足“合規(guī)投資者”的要求而代持的問題，而且委托人是唯一的。

雖然一般認(rèn)為帶有信托（或類似信托）安排的公司在國內(nèi)上市審核時可能存在障礙，但當(dāng)該信托（或類似信托）安排僅有唯一委托人的情形時已有成功上市的先例，2017年1月13日完成發(fā)行的南京海辰藥業(yè)，便是首單資管計劃入股獲IPO通過的成功案例，其中的4個專項(xiàng)資管計劃的委托人均為單個自然人。

（2）鑒于家族信托委托人僅為一人，受益人一般僅限于家庭成員，因此在充分披露的情況下，不會帶來通過信托架構(gòu)隱藏實(shí)際投資者、隱蔽關(guān)聯(lián)交易或利益輸送等不當(dāng)行為的問題，也不會造成實(shí)際控制人核實(shí)的困難。

（3）因?yàn)榧易逍磐械募軜?gòu)是清晰可見的，因此在限售股轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管上也比較容易實(shí)現(xiàn)。 

雖然目前還沒有看到境內(nèi)設(shè)立家族信托成功上市/掛牌的案例，但實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)了帶有境外信托持股結(jié)構(gòu)在新三板成功掛牌以及在A股市場借殼上市的成功案例。這就是本文前言中提到的協(xié)鑫系的兩家公司——“同鑫股份”和“協(xié)鑫集成”。

同鑫股份于2016年1月8日成功登陸新三板掛牌交易，其股權(quán)架構(gòu)為下圖左邊藍(lán)色部分，同鑫股份位于結(jié)構(gòu)圖最下端。協(xié)鑫集成公司借殼超日太陽在2015年在A股上市，股權(quán)架構(gòu)為下圖右邊綠色部分，協(xié)鑫集成位于最下端。（該股權(quán)架構(gòu)圖結(jié)合了《關(guān)于徐州同鑫光電科技股份有限公司申請在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓之補(bǔ)充法律意見書（一）》對同鑫股份以及《關(guān)于協(xié)鑫集成科技股份有限公司申請股票恢復(fù)上市之法律意見書》對協(xié)鑫集成股權(quán)架構(gòu)的披露信息。）

根據(jù)上述股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，同鑫股份和協(xié)鑫集成的最終股東均為一個名為“Asia Pacific Energy Fund”的家族信托。根據(jù)同鑫股份、協(xié)鑫集成以及同屬協(xié)鑫體系的2007年11月3日在香港上市的另一家公司——“保利協(xié)鑫能源”公開披露的信息，我們可以得知，2008年7月協(xié)鑫集團(tuán)的實(shí)際控制人朱先生在新加坡設(shè)立了一個名為“Asia Pacific Energy Fund”的家族信托，該信托的架構(gòu)如下：

• 委托人——公司實(shí)際控制人朱先生；

• 受托人——Credit Suisse Trust Limited（“瑞士信貸銀行信托有限公司” ）；

• 受益人——朱先生家族；

• 保護(hù)人——注冊于英屬維京群島的朗見投資有限公司（“朗見投資”），朱先生為該公司的唯一股東和董事。

在同鑫股份申請新三板掛牌的過程中，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡稱“股轉(zhuǎn)公司”）在《第一次反饋意見》中明確要求“補(bǔ)充說明并披露股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置目的，并層層說明其業(yè)務(wù)情況；對公司的控制方式（直接/間接）；公司實(shí)際控制人對公司實(shí)施控制的方式及其有效性、公司實(shí)際控制人的認(rèn)定依據(jù)”，雖然文字表面上并沒有明確指向信托持股，但因?yàn)橥喂煞莸捻攲蛹軜?gòu)是信托持股，同鑫股份的承辦律師在其出具的《法律意見書》以及《補(bǔ)充法律意見書（一）》中就信托持股的問題進(jìn)行了詳細(xì)的解釋，主要內(nèi)容可概括如下：

（1）Asia Pacific Energy Fund信托系公司實(shí)際控制人朱先生在2008年7月為投資管理協(xié)鑫系公司而設(shè)立，該家族信托的成立與申請掛牌的同鑫股份公司自身原因無關(guān)。

（2）同鑫股份之上的層層股東（包括信托和控股公司在內(nèi)共計11家）主要業(yè)務(wù)均為“投資控股平臺”。

（3）根據(jù)新加坡律師事務(wù)所RHTLaw Taylor Wessing LLP于2015年8月31日出具的法律意見書以及家族信托的保護(hù)人朗見投資出具的《責(zé)任證書》（CERTIFICATE OF INCUMBENCY），朗見投資作為家族信托的“保護(hù)人”對信托享有控制權(quán)，可控制同鑫股份的投票權(quán)；而朱先生是朗見投資的唯一股東和董事，享有對該朗見投資的決策權(quán)，因此朱先生為同鑫股份的實(shí)際控制人。

從上述信息我們可知，就信托持股，股轉(zhuǎn)公司在審核的過程中會比較關(guān)注：

• 設(shè)立包含信托持股在內(nèi)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的；

• 在信托持股的情況下，實(shí)際控制人如何實(shí)現(xiàn)對公司的控制；以及

• 在信托持股的情況下，實(shí)際控制人對公司控制的有效性。

對于涉及家族信托的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果能根據(jù)已經(jīng)設(shè)立的家族信托實(shí)際情況針對上述問題進(jìn)行說明，該家族信托持股的安排應(yīng)該是有可能被接受的。

在協(xié)鑫集成借殼上市的過程中，承辦律師事務(wù)所于2015年6月為協(xié)鑫集成的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)出具了《關(guān)于公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易法律意見書》，該法律意見書披露的公司控股股東、實(shí)際控制人的情況是：江蘇協(xié)鑫持有公司總股本的21％，為協(xié)鑫集成的控股股東；朱先生為江蘇協(xié)鑫的最終控制人及協(xié)鑫集成的實(shí)際控制人，股權(quán)架構(gòu)如上圖綠色部分以及頂層架構(gòu)所示，并且如同鑫股份在新三板掛牌一樣，該法律意見書充分披露了朱先生的境外家族信托架構(gòu)。證監(jiān)會于2015年7月1日受理公司提交的《協(xié)鑫集成科技股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準(zhǔn)》行政許可申請，并先后提出兩次反饋意見，但均沒有問及境外信托持股的問題。

上述同鑫股份和協(xié)鑫集成的案例中涉及的是境外家族信托，但是境內(nèi)家族信托與境外家族信托的基本原理和規(guī)則是基本一致的。因此，在清晰地認(rèn)識到家族信托與集合信托計劃差異的基礎(chǔ)之上，如果能夠在設(shè)立境內(nèi)家族信托時妥當(dāng)設(shè)計信托架構(gòu)以保證公司實(shí)際控制人的穩(wěn)定性，同時在申請上市/掛牌時做到充分披露，則有理由認(rèn)為境內(nèi)家族信托應(yīng)該不會對股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰帶來不利影響，從而給公司上市/掛牌造成障礙。

如果證監(jiān)會、銀監(jiān)會等相關(guān)機(jī)構(gòu)部門之間就這類安排能夠進(jìn)行適當(dāng)協(xié)調(diào)，允許公司股東尤其是控股股東和實(shí)際控制人在境內(nèi)上市/掛牌前設(shè)立境內(nèi)的家族信托，也會給高凈值人士的財富傳承規(guī)劃帶來更多的選擇，而不必使之一定求助于境外上市或境外信托。  

注：

¹ 合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔(dān)信托計劃相應(yīng)風(fēng)險的人：

（一）投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；

（二）個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認(rèn)購時超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財產(chǎn)證明的自然人；

（三）個人收入在最近3年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近3年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。

² 并不是《信托法》中明確規(guī)定的概念，而僅是學(xué)理和商業(yè)上的一個概念。

³ 也可以是家庭成員之外的人。

⁴ 單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。