本周上半周持續(xù)緊繃的資金面，在本周三開始出現(xiàn)顯著紓解。分析人士表示，結(jié)合央行貨幣調(diào)控、人民幣匯率走勢與外匯占款表現(xiàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、通脹預(yù)期等多方面因素來看，市場資金價格持續(xù)處于高位預(yù)計難以成為長期常態(tài)。與此同時，近期市場的緊張主要體現(xiàn)在非銀機(jī)構(gòu)的資金拆借，在金融市場穩(wěn)定為先的背景下，相關(guān)結(jié)構(gòu)性因素有望在后續(xù)一段時間持續(xù)得到緩解。整體來看，雖然季節(jié)性因素預(yù)計仍將對春節(jié)前資金面帶來明顯擾動，但未來幾周市場資金面緊張程度預(yù)計整體相對有限。

結(jié)構(gòu)性緊張暫主導(dǎo)市場

隨著元旦、春節(jié)雙節(jié)的日益臨近，對于未來一個月左右、即春節(jié)前的市場資金面表現(xiàn)，目前市場主流機(jī)構(gòu)普遍表示，相較于往常狀態(tài)，市場流動性將會大體趨緊。具體來看，主流觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，年末商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模沖量、疊加MPA考核等因素，將使得銀行體系流動性需求較為旺盛、供給有限。此外，由于2017年春節(jié)提前至1月下旬，企業(yè)和居民對現(xiàn)金和活期存款的需求增加，雙節(jié)臨近因素也難忽視。

不過，就上周以來的銀行間市場、交易所市場的資金利率整體表現(xiàn)來看，雖然市場資金面曾出現(xiàn)過短期緊繃的狀態(tài)，但仍呈現(xiàn)出大體持穩(wěn)的運(yùn)行基調(diào)。在此之中，一方面銀行間資金價格漲幅有限，并未出現(xiàn)大幅拉升；另一方面，盡管周二（12月27日）交易所資金市場出現(xiàn)少見的大漲，但考慮到這只是部分非銀機(jī)構(gòu)資金拆借遇到短期困難，并不代表全局性的拉緊。

此外，來自一線交易員的消息也顯示，周二市場資金價格的短暫分化，顯示出少數(shù)券商機(jī)構(gòu)“蘿卜章”事件后，非銀行機(jī)構(gòu)融資難度遠(yuǎn)超銀行類機(jī)構(gòu)。而這種階段性由債市萎靡、交易信用風(fēng)險事件引起的結(jié)構(gòu)性資金面緊張，并不具有持續(xù)性。

事實(shí)上，周三（12月28日）的市場利率表現(xiàn)也印證了這一點(diǎn)。相關(guān)市況顯示，前一交易日一度飆漲的上海證券交易所隔夜國債逆回購利率，周三盤中雖然也一度繼續(xù)出現(xiàn)大幅脈沖式拉漲，但在下午14：35之后則出現(xiàn)“暴力跳水”。至收盤時，甚至已跌至2.61%的極低水平。此外，從周三銀行間市場的資金價格來看，當(dāng)日隔夜、7天、14天等主流質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率（存款類機(jī)構(gòu)）分別報在2.08%、2.57%和3.60%，除7天期品種上漲14個基點(diǎn)外，其余兩品種環(huán)比大致持平。

分析人士表示，整體來看，12月大規(guī)模的財政投放，及上周央行投放的短期資金扶助和相關(guān)窗口指導(dǎo)舉措，應(yīng)該能夠大體覆蓋機(jī)構(gòu)年底備付和應(yīng)對考核的流動性需求。春節(jié)前資金面運(yùn)行的主要矛盾，仍主要集中在市場的結(jié)構(gòu)性失衡上。

利空因素暫難加劇

對于影響市場資金面預(yù)期的中短期基本面因素方面，目前市場關(guān)注焦點(diǎn)，仍大體圍繞人民幣匯率走勢與外匯占款表現(xiàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、通脹預(yù)期等方面。而綜合來看，相關(guān)因素階段性壓力仍暫相對有限。

在人民幣匯率與外匯占款方面，來自申萬宏源的分析觀點(diǎn)指出，上周人民幣兌美元中間價、即期匯價、香港離岸CNH匯價分別報收于6.9463、6.9494、6.9558，且對一籃子貨幣匯率持續(xù)回升。此外，盡管當(dāng)周美元指數(shù)小幅上漲0.18%，但上述人民幣對美元三大匯價，當(dāng)周分別逆勢小幅升值0.06%、0.08%和0.16%。整體來看，現(xiàn)階段央行對人民幣匯率維穩(wěn)態(tài)度堅定，離岸匯率甚至一度倒掛，這將有效緩和元旦前后以及春節(jié)前的企業(yè)、個人購匯需求。

此外，興業(yè)研究等機(jī)構(gòu)也分析指出，2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議上強(qiáng)調(diào)“要在增強(qiáng)匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這意味著人民幣匯率形成機(jī)制改革按照既定思路推進(jìn)。而人民幣國際化進(jìn)展順利并不斷激發(fā)海外需求，亦會對人民幣匯率形成重要支撐，未來人民幣匯率完全有條件繼續(xù)保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。整體來看，盡管人民幣匯率階段性承壓的不利因素，仍會給外匯占款負(fù)增長、基礎(chǔ)貨幣小幅收縮帶來一些負(fù)面影響，但相關(guān)利空因素對市場流動性的沖擊，仍將大體可控。

另一方面，在通脹預(yù)期方面，業(yè)內(nèi)人士也分析認(rèn)為，隨著管理層弱化對2017年經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)導(dǎo)向，明年上半年經(jīng)濟(jì)基本面可能還有回落壓力。這意味著，盡管近期市場各方對于明年年初由PPI高企引發(fā)的“通脹抬頭”，出現(xiàn)較大分歧，但整體物價的上漲壓力也很難有明顯的持續(xù)性。

中信證券的估算研究表示，綜合考慮地產(chǎn)周期、PPI和匯率貶值的影響，考慮到本輪地產(chǎn)周期高點(diǎn)已過，預(yù)計2017年全年CPI同比增速將小幅回落，全年CPI平均增速預(yù)計將在1.9%左右，較2016年低約0.1個百分點(diǎn)。整體來看，通脹因素將不會對央行貨幣政策穩(wěn)健中性產(chǎn)生額外的壓力。

貨幣調(diào)控料仍以穩(wěn)為先

對于節(jié)前市場資金面的大體表現(xiàn)，目前市場各方觀察的主要線索中，央行的相關(guān)舉動無疑最受關(guān)注。而整體來看，由于前期債市在12月上半月出現(xiàn)超預(yù)期的暴力下跌，并一度引發(fā)短暫的交易信用危機(jī)，最近一周多來，央行呵護(hù)維穩(wěn)的政策姿態(tài)則更為凸顯。

從上周來看，央行在持續(xù)加大流動性投放的同時，另外通過REPO（銀行間質(zhì)押式回購匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)）系統(tǒng)向市場提供了流動性支持。全周來看，上周央行逆回購?fù)斗?0050億元，環(huán)比多增1650億元，凈投放資金3750億元。整體來看，雖然在MPA新規(guī)和悲觀情緒沖擊下流動性一度持續(xù)緊繃，但隨著央行加大凈投放和涉事券商代持事件有效緩解，流動性恐慌退潮，資金利率全線回落。

而就本周來看，央行公開市場操作則仍秉持了穩(wěn)健中性立場。本周前三個交易日，在銀行間市場資金面整體寬松的背景下，央行截至本周四的連續(xù)3個交易日內(nèi)通過公開市場操作持續(xù)進(jìn)行了資金凈回籠。對此，業(yè)內(nèi)人士解讀稱，在銀行間資金利率持續(xù)平穩(wěn)的情況下，央行該政策姿態(tài)，也恰好出其對當(dāng)前流動性狀況的信心?？紤]到年底最后一周為財政存款釋放最集中的時段，因此央行在此時點(diǎn)通過公開市場加以對沖回籠預(yù)計屬于配合財政投放的針對性政策選擇。

此外，結(jié)合已持續(xù)近半年的債市去杠桿來看，申萬宏源等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步分析指出，目前貨幣政策防風(fēng)險更多針對房地產(chǎn)市場，央行并沒有以“錢荒”倒逼債市杠桿的動力。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對貨幣政策的定位更多針對房地產(chǎn)市場去杠桿、防止房價泡沫膨脹；另一方面，由于債市交易鏈條較長，涉及貨幣基金、同業(yè)理財、同業(yè)存單、委外、資金面融資等諸多產(chǎn)品交易的相互嵌套，同時涉及銀行和非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，短期內(nèi)的資金面過度緊張容易引發(fā)債市整體流動性風(fēng)險繼而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。此外，考慮到本輪債市調(diào)整幅度較大，債市參與者已經(jīng)開始自發(fā)降低杠桿水平以應(yīng)對收益率的大幅波動，央行在春節(jié)前進(jìn)一步“緊逼”市場的可能性也十分有限。

與此同時，有一線債券投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步表示，從保障明年宏觀經(jīng)濟(jì)大體平穩(wěn)的角度來看，繼續(xù)壓低社會總體融資成本、推進(jìn)實(shí)體部門降杠桿與財政政策繼續(xù)發(fā)力，也都依然需要貨幣資金利率不能出現(xiàn)過度上漲?？紤]到年初一段時間往往都是國債等利率債品種的發(fā)行高峰時期，春節(jié)前后的市場利率中樞預(yù)計將不會出現(xiàn)過高的情況，以免引發(fā)市場利率“易上難下”，對相關(guān)債券發(fā)行繼續(xù)帶來沖擊。

整體而言，展望春節(jié)前一段時間的市場資金面，在市場資金面大體仍然會以穩(wěn)為先的背景下，考慮到央行仍然有降準(zhǔn)等非常規(guī)流動性補(bǔ)充手段沒有動用，即便后期市場流動性再次出現(xiàn)過度異常的趨緊波動，預(yù)計實(shí)際壓力仍舊可控。春節(jié)前的近一個月時間里，資金面緊張幅度預(yù)計仍會相對有限。