對(duì)于交易員來說，本周犯了難。

周三，中國(guó)央行進(jìn)行了500億元人民幣（75億美元）的14天期逆回購(gòu)操作。央行或向金融市場(chǎng)再次釋放出了一個(gè)比較清楚的貨幣政策信號(hào)：短期內(nèi)不考慮降準(zhǔn)降息了。

14天期逆回購(gòu)操作重出江湖，正值中國(guó)債市大漲之際。

通過隔夜回購(gòu)協(xié)議的交易量可以看出資金需求的程度。7月份，隔夜回購(gòu)協(xié)議交易量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的50.4萬億元人民幣，而去年的平均水平只有31.8萬億元。

上述報(bào)道讓債券和利率互換市場(chǎng)不安起來。基準(zhǔn)10年期國(guó)債收益率升高4個(gè)基點(diǎn)，至2.72%，創(chuàng)下2月份以來最大升幅。利率互換則創(chuàng)下一年多來最大單日漲幅，市場(chǎng)擔(dān)心動(dòng)用14天期逆回購(gòu)操作的決定降低了全面貨幣寬松的可能性。

央行行動(dòng)意圖不明

這次央行行動(dòng)意圖不明，與最近加強(qiáng)市場(chǎng)溝通的努力形成反差。金融機(jī)構(gòu)的看法也出現(xiàn)重大分歧。

華僑銀行和海通證券認(rèn)為，官員們放出了信號(hào)，他們準(zhǔn)備降低投資者拆借資金購(gòu)買10年期國(guó)債的獲利空間，以遏制債券市場(chǎng)的杠桿程度。但在法國(guó)外貿(mào)銀行看來，央行此次行動(dòng)這是為了構(gòu)建短期收益率曲線，不要過多解讀。

注：中國(guó)央行本月進(jìn)行了相當(dāng)多的表態(tài)，包括8月15日敦促市場(chǎng)避免就某個(gè)月的短期數(shù)據(jù)作過度解讀。之前幾天，在數(shù)據(jù)顯示信貸增速為兩年最低之后，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿稱近期信貸和M2增速放緩并未明顯影響經(jīng)濟(jì)增速。

為什么選擇14天期工具？

投資者正在期待央行放出更多信號(hào)。讓市場(chǎng)感到不解的是，為什么選擇14天期工具？

2013年以來中國(guó)債市走出了一輪大牛市，今年7月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，再度引發(fā)降準(zhǔn)等貨幣寬松預(yù)期。盡管央行本月中旬通過不同途徑多次向市場(chǎng)表明會(huì)增強(qiáng)貨幣政策的穩(wěn)定性，不應(yīng)該過度依賴貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，債券市場(chǎng)又走出一波牛市行情，其中推手之一是杠桿操作 -- 即機(jī)構(gòu)通過隔夜或7天回購(gòu)拆入短期資金，用于滾動(dòng)購(gòu)買債券，以放大收益。

周二央行據(jù)悉就14天期逆回購(gòu)需求詢量，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行意在拉長(zhǎng)資金期限，以控制杠桿并抬升資金成本的擔(dān)憂，當(dāng)日債市出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。周三截至北京時(shí)間上午11：30左右，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率跌約1個(gè)基點(diǎn)，但7天加權(quán)利率升至近4個(gè)月盤中高點(diǎn)，14天期亦走升，1年期IRS和10年期國(guó)債收益率也延續(xù)上漲。

法國(guó)外貿(mào)銀行高級(jí)大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Iris Pang認(rèn)為，重新引入14天工具，可能說明中國(guó)央行試圖微調(diào)流動(dòng)性管理；同時(shí)也是為下個(gè)月的季末流動(dòng)性需求做準(zhǔn)備。

中信證券固定收益主管明明24日發(fā)送的點(diǎn)評(píng)稱，14天逆回購(gòu)操作對(duì)7天期品種有替代作用，考慮到未來回購(gòu)交易期限可能被拉長(zhǎng)，即14天回購(gòu)的交易量會(huì)上升，所以對(duì)整體市場(chǎng)資金成本還是有抬升作用。

法興銀行亞洲（除日本外）利率策略主管張淑嫻說，貨幣市場(chǎng)利率普遍升高，因?yàn)橹袊?guó)央行的行動(dòng)說明近期不太可能降息或降準(zhǔn)。

華僑銀行認(rèn)為，債券市場(chǎng)上漲引來了對(duì)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。該行經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝棟銘說，因?yàn)?4天期逆回購(gòu)的融資成本高于7天和隔夜逆回購(gòu)，央行可能是希望限制債券市場(chǎng)的杠桿。

券商觀點(diǎn)

國(guó)信證券：無關(guān)去杠桿

國(guó)信證券分析師董德志等人24日的報(bào)告稱，中國(guó)重啟14天逆回購(gòu)與去杠桿沒有本質(zhì)關(guān)系，而是因外匯占款從7月份開始出現(xiàn)銳降，央行須為市場(chǎng)補(bǔ)充更多流動(dòng)性，并旨在平滑公開市場(chǎng)未來到期過度集中的問題。

當(dāng)前7天回購(gòu)品種每天操作，也面臨每天到期，而且在不降低準(zhǔn)備金 率的條件下，伴隨外匯占款的流出，可預(yù)期未來的公開市場(chǎng)操作會(huì)更 加頻繁，單日到期規(guī)模會(huì)更大更多。稍長(zhǎng)期限品種的出臺(tái)正是為了將資金分布的更為均衡平滑。

預(yù)計(jì)14天逆回購(gòu)操作后，貨幣利率曲線中的14天環(huán)節(jié)將被從2.70%的位置拉低，曲線更為平坦化。

此舉將導(dǎo)致銀行體系的資金成本曲線得以降低，與市場(chǎng)猜測(cè)的央行旨在提高貨幣利率的意圖相左。在GDP、CPI、M2沒有出現(xiàn)根本變化前，不要擔(dān)心單純的債券市場(chǎng)去杠桿，因?yàn)閭袌?chǎng)的利率只是一個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果。

如果單純由這種擔(dān)心引發(fā)了市場(chǎng)波動(dòng)，將是今年內(nèi)并不多得的機(jī)會(huì)。

中信證券：透露呵護(hù)之意

中信證券固定收益主管明明24日發(fā)送的點(diǎn)評(píng)稱，中國(guó)央行開展14天期逆回購(gòu)操作，可減少公開市場(chǎng)滾動(dòng)操作壓力，同時(shí)體現(xiàn)了央行對(duì)債市高杠桿的擔(dān)憂和維穩(wěn)流動(dòng)性的意愿。

14天逆回購(gòu)的利率與上次持平，相對(duì)于市場(chǎng)水平來說并不高，顯示了央行對(duì)短期利率的呵護(hù)。

考慮到未來回購(gòu)交易期限可能被拉長(zhǎng)，即14天回購(gòu)的交易量會(huì)上升，所以對(duì)整體市場(chǎng)資金成本還是有抬升作用。14天逆回購(gòu)操作對(duì)7天期品種有替代作用，且可減少下周到期的壓力。

如果持續(xù)開展14天操作，還將拉長(zhǎng)到期期限，公開市場(chǎng)逐日操作 的必要性將下降，可能會(huì)出現(xiàn)公開市場(chǎng)當(dāng)天不開展操作。這有助于緩解公開市場(chǎng)短期頻繁操作的壓力，提高貨幣政策操作的靈活性。

對(duì)于債市來說，這意味著流動(dòng)性久期的加長(zhǎng)，隔夜?jié)L動(dòng)融資的壓力加大，各類金融機(jī)構(gòu)需要在更長(zhǎng)的時(shí)間跨度做好流動(dòng)性管理。

對(duì)于杠桿較高的交易戶，隔夜難借，長(zhǎng)錢價(jià)高，流動(dòng)性的壓力將與日俱增。

招商證券：降準(zhǔn)降息的可能性回落

招商證券分析師孫彬彬等人24日的報(bào)告稱，央行重啟14天逆回購(gòu)或意在增加基礎(chǔ)貨幣的平均期限，提高基礎(chǔ)貨幣投放的穩(wěn)定性，最終目的在于引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，同時(shí)也進(jìn)一步降低了未來降準(zhǔn)降息的可能性。

如果央行逐漸加長(zhǎng)基礎(chǔ)貨幣平均期限的意圖被證實(shí)，資金市場(chǎng)的資金 供給將趨于長(zhǎng)期化，機(jī)構(gòu)資金綜合成本有提高的趨勢(shì)。

短期來看，將進(jìn)一步壓縮息差，資金面波動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)收益率的影響或被放大。

長(zhǎng)期來看，供給側(cè)改革逐步推進(jìn)，結(jié)合降成本措施來看，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)底部的政策意圖依然較為明顯。

配置壓力對(duì)抗周期力量終有終結(jié)之日，基本面主導(dǎo)長(zhǎng)端利率 走勢(shì)的力量或?qū)⒅鸩交貧w。維持謹(jǐn)慎判斷，長(zhǎng)端利率底部上行壓力較大。

昨日除央行增加14天逆回購(gòu)詢量外，市場(chǎng)還傳聞央行窗口指導(dǎo)減少隔 夜資金投放。銀行縮減隔夜資金供給，引發(fā)資金面大幅收緊。期貨市場(chǎng)和債券市場(chǎng)也明顯受到波及，10年國(guó)債和10年國(guó)開活躍 券快速上行3-4個(gè)BP。