第一名！

判斷市場流動性緊張與否、觀察央行貨幣政策的邊際走向，可以從“量”和“價”兩個維度著手，其中R007、DR007以及二者利差是最為關(guān)鍵的價格信號。從“量”上看，一是看流動性存量，如超儲率、廣義貨幣量等指標(biāo)；二是看流動性增量，受央行公開市場凈投放、財政收支、外匯占款變動等因素影響。從“價”上看，主要指標(biāo)是各種利率，其中以DR利率更加直接地代表由于央行凈投放導(dǎo)致流動性變化所形成的資金價格。

7月中下旬，在銀行間資金面相對平穩(wěn)的背景下，R007與DR007的利差卻維持在90BP以上，明顯超出上半年均值，表明非銀機(jī)構(gòu)資金緊張狀況超出預(yù)期。R與DR分化局面的背后，一般有兩種可能的情形，也可能是二者的結(jié)合。第一種情形是總量不足，即：市場上整體資金面緊張，機(jī)構(gòu)資金拆借能力不足；第二種情形是結(jié)構(gòu)分層，即：雖然銀行體系流動性適中或偏松，但由于市場預(yù)期的干擾，導(dǎo)致銀行態(tài)度謹(jǐn)慎，資金面結(jié)構(gòu)性分層。

過渡到8月初，前兩日R007與DR007維持較低水平，R與DR利差收窄，表明金融機(jī)構(gòu)流動性分層的問題在逐步改善，驗證我們此前關(guān)于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。從DR007的走勢看，雖然上周后兩天央行公開市場凈回籠，但其目的只是針對當(dāng)時資金利率過快下行而進(jìn)行“削峰填谷”的中性操作，以保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定，并非要邊際轉(zhuǎn)緊；從R007以及R、DR二者利差看，非銀機(jī)構(gòu)資金面階段性偏緊的局面得以逐步緩解，驗證我們此前關(guān)于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。

對于債市而言，央行貨幣政策維持邊際偏松，流動性總量和結(jié)構(gòu)問題逐步改善。過渡到8月份，隨著央行貨幣政策維持邊際偏松，R與DR由分化走向彌合，流動性從分層轉(zhuǎn)向緩和，債市明顯波動的可能性不大?？紤]到下半年政策面或保持監(jiān)管偏緊、貨幣偏松的環(huán)境，我們認(rèn)為短端利率大概率將保持低位，同時堅持10年期國債收益率3.6%為頂部中樞的判斷不變。

正文：

一、觀察貨幣政策的邊際走向，R007、DR007以及二者利差是最為關(guān)鍵的價格信號

一般而言，判斷市場流動性緊張與否、觀察央行貨幣政策的邊際走向，可以從“量”和“價”兩個維度著手。從“量”上看，一是看流動性存量，如超儲率、廣義貨幣量等指標(biāo)；二是看流動性增量，受央行公開市場凈投放、財政收支、外匯占款變動等因素影響。當(dāng)前銀行體系流動性的總量水平，是影響央行凈投放的核心變量，而央行凈投放又會改變資金供給狀況，進(jìn)而影響流動性存量。從“價”上看，主要指標(biāo)是各種利率，其中以DR利率最為純粹地代表由于央行凈投放導(dǎo)致流動性變化所形成的資金價格。在央行著手構(gòu)建“利率走廊”、貨幣政策目標(biāo)從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控后，以價格指標(biāo)來判斷市場流動性松緊就更為有效。R是傳統(tǒng)的市場利率，存在交易對手風(fēng)險和質(zhì)押品風(fēng)險，被認(rèn)為是綜合的資金價格，而DR利率的參與者僅限于銀行，而質(zhì)押品種僅限于利率債，交易對手風(fēng)險和質(zhì)押風(fēng)險被有效控制。在銀行和非銀機(jī)構(gòu)流動性分化，而央行OMO直接交易對手僅限于銀行的情況下，DR利率更直接地代表由于央行凈投放所形成的資金價格，也更能反映央行貨幣政策的意圖，R007-DR007則反映了銀行和非銀機(jī)構(gòu)的流動性差異。因此，R007、DR007以及二者利差是最為關(guān)鍵的價格信號。

二、R與DR分化局面的背后，要么是流動性總量不足，要么是流動性結(jié)構(gòu)分層

7月中下旬，在銀行間資金面相對平穩(wěn)的背景下，非銀機(jī)構(gòu)資金緊張狀況超出預(yù)期，R與DR的分化局面值得關(guān)注。單看DR007，7月走勢非常平坦，在2.8%附近窄幅波動，但從R007與DR007的利差來看，7月19日至月底均維持在90BP以上，明顯超出上半年均值44BP。我們認(rèn)為，R與DR的分化局面，大致有兩種原因，也可能是二者的結(jié)合。

第一種原因是總量不足，即：市場上整體資金面緊張，機(jī)構(gòu)資金拆借能力不足。從歷史數(shù)據(jù)看，在流動性充足之時，DR007與R007表征的資金價格水平?jīng)]有顯著差異，但在流動性緊張之際，DR007稍有抬升，R007卻反應(yīng)劇烈，表明市場面臨可拆借資金的緊張、機(jī)構(gòu)資金拆借能力的不足，非銀機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖。比如今年上半年，在較為猛烈的去杠桿背景下，資金鏈斷裂風(fēng)險加大，銀行體系內(nèi)資金成本略有抬升，非銀機(jī)構(gòu)的資金成本則大幅上行，造成R007與DR007走勢分化。

第二種原因是結(jié)構(gòu)分層，即：雖然銀行體系流動性適中或偏松，但由于市場預(yù)期的干擾，導(dǎo)致銀行態(tài)度謹(jǐn)慎，資金面結(jié)構(gòu)性分層。從歷史數(shù)據(jù)來看，DR007始終在隱性利率走廊區(qū)間內(nèi)運行，但R007卻經(jīng)常游離于區(qū)間上限之外，這表明央行投放穩(wěn)定，但銀行和非銀的實際流動性卻可能時松時緊。對于這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為，關(guān)鍵在于市場預(yù)期和機(jī)構(gòu)行為的干擾：在銀行間總體流動性保持在合適水平時，DR007在利率走廊區(qū)間內(nèi)穩(wěn)定運行；但由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的干擾，以及對監(jiān)管的顧慮，作為資金主要融出方的大行在向非銀機(jī)構(gòu)融出資金的問題上較為謹(jǐn)慎，資金拆借意愿減弱,而在現(xiàn)有框架下央行又沒有直接給非銀機(jī)構(gòu)提供流動性的渠道，導(dǎo)致銀行和非銀機(jī)構(gòu)流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分層，因此表現(xiàn)為R007與DR007走勢分化。

三、前兩日R與DR利差收窄，驗證央行貨幣政策維持邊際偏松

過渡到8月初，R007與DR007維持較低水平，R與DR利差收窄，驗證我們此前關(guān)于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。前兩日，R007持續(xù)回落并維持3.1%左右的低位，DR007也處于2.8%附近的較低水平，DR007與R007的利差從之前的高于100BP收窄至30BP左右，表明我們此前關(guān)于貨幣政策將保持邊際偏松狀態(tài)的判斷得到驗證，銀行與非銀機(jī)構(gòu)之間流動性不均衡的問題也有所改善。從DR007走勢來看，前期央行凈投放緩和了DR007的上行趨勢，流動性的好轉(zhuǎn)向市場傳遞維穩(wěn)信號，雖然上周后兩天央行公開市場凈回籠，但其目的只是針對當(dāng)時資金利率過快下行而進(jìn)行“削峰填谷”的中性操作，以保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定，并非要邊際轉(zhuǎn)緊；從R007走勢看，R007自7月下旬以來有所回落，并且開始逐步回到顯性利率走廊中來，有助于在中長期穩(wěn)定機(jī)構(gòu)的資金預(yù)期，減少資金面所帶來的沖擊與波動；從R007和DR007利差來看，在經(jīng)歷繳稅、繳準(zhǔn)和月末沖擊后，利差從此前的擴(kuò)大轉(zhuǎn)為收斂，表明流動性分層的問題在逐步改善，非銀機(jī)構(gòu)資金面階段性偏緊的局面得以緩解，驗證我們此前關(guān)于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。

在“削峰填谷”中性操作的引導(dǎo)下，央行貨幣政策將更加注重既不太緊而傷害到金融市場和實體經(jīng)濟(jì)，也不至于太松以縱容機(jī)構(gòu)加杠桿。一方面，央行呵護(hù)資金面更加精細(xì)，比如在今年6月季末關(guān)鍵時點，央行通過MLF續(xù)作、逆回購放量來維穩(wěn)資金面；在平穩(wěn)渡過季末時點后，又連續(xù)12個交易日暫停公開市場操作“削峰”，防止資金面過于寬松；7月中旬為了應(yīng)對稅期等因素引發(fā)的資金面緊張，央行又重啟逆回購“填谷”。另一方面，央行更加注重預(yù)期管理，從6月15日開始，央行在公開市場業(yè)務(wù)交易公告中加入一段原因描述，7月份以來還加入了央行對當(dāng)前流動性水平的判斷，意味著央行比以往更加注重預(yù)期管理，明確表示貨幣政策的維穩(wěn)態(tài)度。

展望后市，央行貨幣政策維持邊際偏松，流動性總量和結(jié)構(gòu)問題逐步改善。過渡到8月份，隨著央行貨幣政策維持邊際偏松，R與DR由分化走向彌合，流動性從分層轉(zhuǎn)向緩和，債市明顯波動的可能性不大?？紤]到下半年政策面或保持監(jiān)管偏緊、貨幣偏松的環(huán)境，我們認(rèn)為短端利率大概率將保持低位。

判斷市場流動性緊張與否、觀察央行貨幣政策的邊際走向，可以從“量”和“價”兩個維度著手，其中R007、DR007以及二者利差是最為關(guān)鍵的價格信號。R與DR分化局面的背后，原因可能是流動性總量不足，或者是由于流動性結(jié)構(gòu)分層。前兩日R007與DR007維持較低水平，R與DR利差收窄，表明金融機(jī)構(gòu)流動性分層的問題在逐步改善，驗證我們此前關(guān)于貨幣政策將保持邊際偏松的判斷。對于債市而言，央行貨幣政策維持邊際偏松，流動性總量和結(jié)構(gòu)問題逐步改善。過渡到8月份，隨著央行貨幣政策維持邊際偏松，R與DR由分化走向彌合，流動性從分層轉(zhuǎn)向緩和，債市明顯波動的可能性不大?？紤]到下半年政策面或保持監(jiān)管偏緊、貨幣偏松的環(huán)境，我們認(rèn)為短端利率大概率將保持低位，同時堅持10年期國債收益率3.6%為頂部中樞的判斷不變。

可轉(zhuǎn)債點評

周三滬深兩市雙雙低開，之后滬市維持震蕩，尾盤收跌0.19%；深市震蕩上行，尾盤收漲0.46%。從估值來看轉(zhuǎn)債市場目前依舊處于高低中的“尷尬位置”，但是存量標(biāo)的的絕對價格已經(jīng)有所偏高。除去停牌標(biāo)的，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債中溢價率在30%之下的偏股型個券中僅有兩支絕對價格低于120元，高價之下轉(zhuǎn)債個券彈性下降，且倘若市場情緒轉(zhuǎn)弱估值也將承受壓力。策略方面對應(yīng)轉(zhuǎn)債絕對價格高企提供兩點配置思路，一方面精細(xì)擇券保持適當(dāng)倉位，挑選對正股中長期看好的個券，特別抓住周期、金融類正股標(biāo)的為主；另一方面綜合利率、轉(zhuǎn)債絕對價格來看可以適當(dāng)增加低價低估值個券的配置，把握彈性的同時增加一定的安全墊。我們重點建議投資者關(guān)注國貿(mào)、三一、久其、電氣，以及金融、汽車、能源板塊相關(guān)標(biāo)的。

利率債

2017年8月9日，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了0.73BP、6.52BP、-1.16BP、-2.60BP至2.81%、2.92%、3.80%和4.30%。當(dāng)日國債收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.07BP、0.71BP、2.06BP、0.62BP至3.36%、3.48%、3.64%、3.66%。上證綜指下降0.19%至3275.57，深證成指上升0.46%至10544.59，創(chuàng)業(yè)板指上升0.04%至1763.05。

8月9日，央行開展公開市場700億元7天逆回購，700億元14天逆回購。當(dāng)日有900億元7天逆回購、500億元14天逆回購到期。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2017年6月對比去年12月M0累計下降1303.87億元，外匯占款累計下降4272.23億元、財政存款累計增加4322.61億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

8月9日轉(zhuǎn)債市場。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于112.41點，下跌0.80%；平價指數(shù)收于89.18點，下跌0.95%。30支上市可交易轉(zhuǎn)債，除3支橫盤，3支停牌外，2支上漲，22支下跌。其中，天集EB、以嶺EB、九州橫盤，模塑、皖新EB、汽模停盤，永東（0.81%）、17中油EB（0.31%）領(lǐng)漲，國貿(mào)（-2.93%）、電氣（-1.44%）、寶鋼EB（-1.42%）領(lǐng)跌。30支可轉(zhuǎn)債正股，除1支停牌外，10支上漲，19支下跌。其中，模塑科技停牌，永東股份（2.30%）、九州通（1.11%）、駱駝股份（0.80%）領(lǐng)漲，廈門國貿(mào)（-5.87%）、國泰君安（-2.03%）、新華保險（-1.83%）領(lǐng)跌。

藍(lán)色光標(biāo)：北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問股份有限公司于2017年8月7日召開第四屆董事會第五次會議，審議通過了《關(guān)于公司向全資子公司增資的議案》，同意以自有資金合計22億元人民幣向五家全資子公司進(jìn)行增資；通過了《關(guān)于公司以自有資金收購公司控股子公司北京捷報數(shù)據(jù)技術(shù)有限公司部分股權(quán)的議案》，交易合計收購捷報數(shù)據(jù)28%股權(quán)，收購?fù)瓿珊蠊緦⒊钟薪輬髷?shù)據(jù)79%股權(quán)。同時，會議同意公司為全資子公司北京思恩客、多盟睿達(dá)、上海史努克和上海藍(lán)標(biāo)提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

債券市場

衍生品市場

外匯市場

海外市場

特別聲明：

關(guān)于使用本資料的注意事項以及不當(dāng)使用可能會帶來的風(fēng)險或損失。（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風(fēng)險提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注在關(guān)鍵假設(shè)條件下投資評級和證券目標(biāo)價格的預(yù)測時間周期，并準(zhǔn)確理解投資評級的含義（如：給予個股“買入”投資評級，并不等同于建議在當(dāng)前時點/當(dāng)前價位執(zhí)行買入的投資操作）。（2）以往的表現(xiàn)不能夠作為日后表現(xiàn)的佐證或擔(dān)保。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨立判斷，須自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。（3）投資者在進(jìn)行具體投資決策前，還須結(jié)合自身情況并配合其他分析手段。投資者在使用該項服務(wù)輔助進(jìn)行具體投資決策時，還需要結(jié)合自身的風(fēng)險偏好、資金特點等具體情況，并配合包括“選股”、“擇時”分析在內(nèi)的各種輔助分析手段形成自主決策。（4）為避免對本資料及其對應(yīng)的證券研究報告所涉及的研究方法、投資邏輯及其關(guān)鍵假設(shè)、投資評級、目標(biāo)價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。