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可交債介紹 可交換公司債券（以下簡稱可交換債或可交債，Exchangeable Bond，簡稱EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。發(fā)行人作為上市公司的股東，以存量股票作為質押，如果換股則實現(xiàn)了換股減持，如果贖回或者回售則實現(xiàn)了低息融資。 可交換私募債主要法規(guī)背景 2015 年以前私募可交換債主要是延續(xù)發(fā)展中小企業(yè)私募債的發(fā)展，2012 年5月深交所推出了中小企業(yè)私募債，2013 年深交所發(fā)布《關于中小企業(yè)可交換私募債券業(yè)務試點》，隨后發(fā)行了深交所首只可交換私募債“13 福星債”。2015 年1 月證監(jiān)會公布新公司債辦法，推出了公司債“大公募”、“小公募”、私募/非公開三種發(fā)行方式，并且約定可以在公司債附加認股權、可轉換成相關股票的條款。從規(guī)定上來說，私募可交換債已經(jīng)突破了此前深交所中小企業(yè)私募債中“中小企業(yè)”的約束。 可交換私募債條款規(guī)定 發(fā)行規(guī)模：2015 年以前發(fā)行的私募可交換債發(fā)行規(guī)模集中于5 億元以下。2015年以來私募可交換債的單只發(fā)行規(guī)模有明顯的提高，大族激光可交換私募債發(fā)行15 億元，東旭光電私募債一期、二期分別達到16.15 億元。 發(fā)行規(guī)模的大小主要受到幾個方面的約束：1、發(fā)行人負債率；2、發(fā)行人持有標的公司股份市值；3、可交換債換股后，發(fā)行人是散失對標的公司控制權；4、其他的軟性指標等。 期限機構分布: 3 年以內(nèi)為主。目前已經(jīng)發(fā)行的可交換私募債期限均為3 年以內(nèi)，其中，1 年期的3 只，2 年期的4 只，3 年期的3 只。 票息分布：可交債的票息在2.5%-9%之間，相比于券商的股權質押融資成本更低。當然也有一些案例類似于通道，所收取的票息則更低。 擔保措施：可交換債最重要的擔保措施為股票質押。通常描述為“準備用于交換的一定數(shù)量的標的股票及其孳息質押給債券受托管理人用于對債券持有人交換股份和債券本息提供擔保?！?/span> 可交換私募債股權條款特點：注重條款博弈 換股條款：初始換股價比較貼近市價有一定的溢價，其中海寧皮城為標的的“14海寧債”和“14 卡森01”初始換股溢價率較高。換股期多為發(fā)行六個月后。 贖回條款：可交換債通常也設置了在換股期內(nèi)的贖回條款，類似于一個強制的轉股條款。此外相比于可轉債，在贖回條款方面做了一個更新，開發(fā)了換股期前的贖回條款。 回售條款：回售條款為持有人在股價持續(xù)低于換股價的情況下提供了一定的保護，不過可交換私募債的回售條款通常設置比較嚴格，主要體現(xiàn)在回售期短，而且回售條件相對較為嚴格。從目前已發(fā)行的可交換私募債來看多數(shù)交換債設置的回售條款期限為到期前三個月內(nèi)。 修正條款：修正條款的設置與轉債相比條件較為類似，不同點在于私募可交換債修正程序通常只需要公司董事會通過即可，公募轉債的轉股價修正則需要股東大會的通過。目前已經(jīng)發(fā)行的私募可交換債中東旭光電一期已經(jīng)下修過一次換股價。
可交換私募債發(fā)展狀況 1、可交換私募債發(fā)行規(guī)模：逐漸壯大自2013 年可交換債起步以來，根據(jù)我們的統(tǒng)計，公開發(fā)行的可交債有兩只，“14寶鋼EB”和“15 天集EB”，可交換私募債發(fā)行超過10 只，發(fā)行規(guī)模達到65億元。相比于公募可交債，私募發(fā)行具有靈活性更高、適用面更廣等優(yōu)勢，預計未來以私募方式發(fā)行的可交換債會更多。 經(jīng)過分析我們可以看出，在大牛市中股東往往通過直接減持的方式減持股票更為直接，牛市氣氛下股東減持對市場沖擊相對更小一些。而在震蕩市中，通過交換債的方式實現(xiàn)股票減持，一方面不用對減持價格進行打折，另一方面對市場當下的沖擊更小。所以在經(jīng)歷過一輪大牛市后，我們估計發(fā)行方式靈活的可交換私募債可能成為股東減持的重要考慮方式之一。  2、交易場所：深交所先行 從交易場所來看，兩只公募可交換債主要是在上交所發(fā)行并交易，而私募可交換債主要是在深交所發(fā)行交易，有兩只私募可交換債在中證機構間市場交易。
投資風險 在可交債投資風險上，最重要的是信用風險，尤其是在整個經(jīng)濟偏弱、市場動蕩巨大的情況下，更要在追求收益之前把風險控制好。因此在參與可交債投資前對發(fā)行大股東的持股數(shù)，質押情況，發(fā)行動機進行深入了解。在風險控制到盡量低的前提下，追求合適的收益。 另外現(xiàn)在不少新發(fā)行的可交債增加了新的條款，當股價下跌，質押率不足時，如發(fā)行人不補倉的話，則自動向下修正轉股價至市價附近，投資人可立刻轉股賣出鎖定風險。 投資邏輯梳理 1、獲取債息收益，發(fā)行人不能違約→信用風險，不虧錢的前提 2、存續(xù)期內(nèi)（如2年或3年內(nèi)），現(xiàn)價不能漲超過換股價30%→提前贖回，少賺 3、轉股期后（如半年或1年后），到期前，漲一回→賺錢，獲取換股收益 4、先下跌，修正換股價后再漲一回→同樣的股價賺的更多
各種融資方式對比
1、與股票質押融資的對比分析 2、與大宗交易減持的對比分析
【延伸】私募EB發(fā)行人三種玩法揭秘 有券商研究員告訴每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2），目前私募EB發(fā)行人的訴求已經(jīng)多樣化，大致分為減持套現(xiàn)、融資需求及資本運作套利等幾個方面，而溢價減持套現(xiàn)是目前發(fā)行人發(fā)行私募EB的主要訴求之一。從監(jiān)管規(guī)則來看，私募EB對發(fā)行人資質要求較為放松，審批時間較短，因此滿足不少上市公司股東溢價減持提早套現(xiàn)的需求，但最終還需要促使私募EB換股成功。 玩法1：溢價減持套現(xiàn)每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，私募EB在發(fā)行前，預備用于交換的股票及其孳息應當質押給受托管理人，用于對債券持有人交換股份和本期債券本息償付提供擔保。質押股票數(shù)量應當不少于債券持有人可交換股票數(shù)量，具體質押比例、追加擔保機制等事項由當事人協(xié)商并在募集說明書中進行約定。這一規(guī)定表明，發(fā)行人可以以其持有的上市公司全部股份作為標的發(fā)行私募EB，實現(xiàn)完全的股權退出。 對此，旭誠資產(chǎn)陳贇指出，通過私募EB減持可以提前套現(xiàn)，而且減持方式比較隱秘。私募EB相較通過大宗交易減持也有一定的優(yōu)勢：私募EB可以在限售期內(nèi)完成債券發(fā)行，可以直接獲取融資現(xiàn)金流，而且不喪失控制權及未來股價上漲帶來的預期收益，還可以溢價減持，對二級市場股價的沖擊也較小。 此外，按照私募EB的要求，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可，可交換債換股期最短為6個月，所以在發(fā)行時，用于質押的股票是可以處于限售狀態(tài)的，而通過發(fā)行私募EB也讓上市公司股東看到了在股票減持上的另一種操作模式。 以正邦科技為例。受到A股急跌影響，正邦集團于2015年7月9日做出承諾，未來6個月內(nèi)不通過二級市場減持股份，該承諾于2016年1月8日到期。但正邦集團在2015年11月23日發(fā)行私募EB，而正邦科技于今年7月20日公告稱，控股股東正邦集團私募EB投資人已累計完成換股798萬股，換股完成后，正邦集團的持股比例由21.55%減至20.36%。 浙江世寶控股股東世寶控股發(fā)行的“15世寶01”于6月1日下修了可交換債券的換股價格，成為首單下修的私募EB。據(jù)浙江世寶6月底公告顯示，控股股東世寶控股本次私募EB的債券持有人均實施了換股行為，導致其持股比例由52.36%減少至47.49%。中信證券研報指出，若個股價格較低，導致私募EB面臨回售壓力，未來仍會出現(xiàn)發(fā)行人主動下修換股價的可能，此舉表明發(fā)行人減持意愿濃厚。 玩法2：資本運作套利實際上，私募EB除了減持的功用外，還可以作為資本運作套利通道。比如，發(fā)行股東在低位增持或定增時買入股票，在股價上漲后發(fā)行私募EB減持，從而隱秘套利，該類模式稱為“定增+私募EB套利”。 有券商分析人士指出，如果發(fā)行人通過參與發(fā)行人前期定增，相當于以相對較低的價格增持股份，待定增落定后以增持的股份作質押溢價發(fā)行私募EB，只需要鎖定期滿足定增股份鎖定期要求即可，如此套利則可在短至數(shù)月內(nèi)便先期獲取定增折價與換股溢價之間的收益。 而如果發(fā)行人先發(fā)行私募EB，隨后上市公司實施定增則較復雜。由于《證券法》規(guī)定持股5%以上的股東不得在6個月內(nèi)進行反向交易，而私募EB類同于減持，參與定增又類同于增持，因此若持股比例5%以上股東先期發(fā)行EB又在存續(xù)期內(nèi)參與定增則可能存在違反上述規(guī)定的嫌疑，所以就要在私募EB條款設計上做文章，將鎖定期延長至定增完成后6個月以上以規(guī)避監(jiān)管限制，但會使私募EB發(fā)行條款過于復雜。 旭誠資產(chǎn)陳贇表示，上市公司定增，尤其是大股東自己參與的三年期鎖價增發(fā)，投融資安排就特別重要，而私募EB則能夠實現(xiàn)其中的套利交易。2015年4月2日美克家居公告稱，公司擬向控股股東美克投資集團以10.72元/股定增不超過2799萬股。2015年12月24日，證監(jiān)會核準公司定增方案。而2015年12月和2016年1月，美克集團分別發(fā)行了兩期私募EB，其中，“15美克EB”發(fā)行日期是2015年12月7日，初始轉股價為20.00元/股，2016年6月15日因為分紅下調(diào)為19.69元/股；“16美克EB”發(fā)行日期是2016年1月15日，初始轉股價為22.00元/股，2016年6月15日下調(diào)為21.69元/股。 陳贇指出，大股東通過“低價定增（三年期鎖價認購）+高價減持（私募EB鎖價轉股）”的形式，在保證控制權的情況下，實現(xiàn)了中間的套利，但遺憾的是上述方案6月到期最終沒有成行。不過，公司8月又拿出了新的方案，擬以不低于12.14元/股的價格，向包括控股股東美克集團在內(nèi)的不超過10名特定對象非公開發(fā)行不超過1.32億股。其中，美克集團擬以現(xiàn)金認購不低于2億元且不超過6億元，同時36個月內(nèi)不得轉讓。此次發(fā)行完成后，美克集團預計持股比例將降至不低于36.59%，仍為公司控股股東。 玩法3：低息融資每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，從2015年開始信用風險持續(xù)暴露，使得資質較差的企業(yè)難以在公募市場或是通過貸款融資，就算能發(fā)債但成本可能較高，而私募EB通過股權質押的方式進行增信，滿足了資質較差的發(fā)行人的融資需求，從而在一定程度上緩解了投資者對信用風險的擔憂，使得部分難以發(fā)行公募債券的發(fā)行人可以以相對較低的成本融資，因此受到了上市公司股東的歡迎。 此外，隨著私募EB市場井噴，大量資金涌入使得發(fā)行難度降低，而隨著市場諸多增量資金的涌入，即使是高溢價偏債型的項目的發(fā)行也變得相對容易。 對此，有券商分析人士指出，一般而言EB中公募品種絕大多數(shù)以融資為目的發(fā)行，私募品種傳統(tǒng)上以減持套現(xiàn)為主，但是私募EB融資特性的呈現(xiàn)與目前的市場環(huán)境相關，而隨著市場利率下行，私募EB的融資成本也隨之降低，近一年來市場出現(xiàn)低利率私募EB項目數(shù)量不斷增加。如，長盈精密控股股東新疆長盈粵富的私募EB已成功發(fā)行，最終票面利率第一年為3.5%、第二年為6%；而8月23日，金禾實業(yè)控股股東金瑞投資于近日完成私募EB的發(fā)行，最終票面利率第一年為2.00%、第二年為4.00%、第三年為6.00%。
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