萬(wàn)澤EB

Zbcylxx 2016-09-22

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萬(wàn)澤02設(shè)置了EB極為罕見(jiàn)的向上修正條款，到底有什么深意？

　　小汪說(shuō)

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　　1、萬(wàn)澤集團(tuán)發(fā)行兩期EB，募資7億元

　　2016年6月28日，萬(wàn)澤股份發(fā)布公告，稱(chēng)控股股東萬(wàn)澤集團(tuán)擬發(fā)行可交換債，已質(zhì)押其持有的萬(wàn)澤股份無(wú)限售股份6602萬(wàn)股（占萬(wàn)澤股份總股本的13.42%）。6月29日，萬(wàn)澤集團(tuán)成功發(fā)行兩期可交換債“16萬(wàn)澤01”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)澤01）與“16萬(wàn)澤02”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)澤02），共計(jì)募資7億元。

　　兩期EB，期限同樣為2年，轉(zhuǎn)股起始日同樣為2016年12月29日。其中萬(wàn)澤01的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為15.1元/股，票面利率為4.5%；而萬(wàn)澤02的初始換股價(jià)格為19.6元/股，票面利率為7.5%。在發(fā)行當(dāng)日，萬(wàn)澤股份最新收盤(pán)價(jià)為14.79元/股，萬(wàn)澤01的發(fā)行溢價(jià)率為2.10%，萬(wàn)澤02的初始溢價(jià)率為32.52%。

　　萬(wàn)澤01與萬(wàn)澤02的條款設(shè)置大為不同。其中萬(wàn)澤02設(shè)置了較為罕見(jiàn)的上修條款，值得研究。小汪@并購(gòu)?fù)舸蛩阋匀f(wàn)澤02為例，講講EB的條款博弈問(wèn)題。

　　2、不同條款的價(jià)格線

　　萬(wàn)澤02共有3個(gè)主要條款：贖回條款、回售條款與特別修正條款。其中特別修正條款可以分拆為向上修正條款與向下修正條款。

　　1）贖回條款：

　　進(jìn)入換股期前30個(gè)交易日，如果標(biāo)的股票在任意連續(xù)20個(gè)交易日中至少10個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期換股價(jià)格的130%時(shí)，發(fā)行人有權(quán)決定按照債券票面價(jià)格的108%（包括贖回當(dāng)年的應(yīng)計(jì)利息）的價(jià)格贖回全部或部分未換股的可交換債。

　　在本期可交換債換股期內(nèi)，如果萬(wàn)澤股份股票連續(xù)20個(gè)交易日中至少有10個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期換股價(jià)格的135%（含135%），公司有權(quán)按照本期可交換債面值的108%（包括贖回當(dāng)年的應(yīng)計(jì)利息）的價(jià)格贖回全部或部分未換股的可交換債。本期可交換債的贖回期與換股期相同，即發(fā)行結(jié)束之日滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至摘牌日前一個(gè)交易日止。

　　2）回售條款：

　　在本期可交換債最后1個(gè)計(jì)息年度內(nèi)，如果萬(wàn)澤股份股票收盤(pán)價(jià)在任何連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)至少20個(gè)交易日低于當(dāng)期換股價(jià)格的70%時(shí)，本期可交換債持有人有權(quán)將其持有的本期可交換債全部或部分以面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息回售給本公司。

　　3）特別修正條款：

　　在本期可交換債存續(xù)期間，當(dāng)萬(wàn)澤股份股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的75%時(shí)，公司董事會(huì)（或董事會(huì)授權(quán)的機(jī)構(gòu)/人士）有權(quán)決議換股價(jià)格向下修正方案。

　　在任意連續(xù)20個(gè)交易日中有10個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)高于當(dāng)期換股價(jià)格的130%時(shí)，公司董事會(huì)（或董事會(huì)授權(quán)的機(jī)構(gòu)/人士）有權(quán)決議換股價(jià)格向上修正方案。

　　若在前述二十個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生過(guò)換股價(jià)格調(diào)整的情形，則在換股價(jià)格調(diào)整日前的交易日按調(diào)整前的換股價(jià)格和收盤(pán)價(jià)計(jì)算，在換股價(jià)格調(diào)整日及之后的交易日按調(diào)整后的換股價(jià)格和收盤(pán)價(jià)計(jì)算。調(diào)整后換股價(jià)格不低于作出決定之日前一日標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)的90%以及前20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均價(jià)的90%。

　　根據(jù)初始換股價(jià)格19.60元/股計(jì)算，不同條款被觸發(fā)的價(jià)格線如圖所示：

　　值得注意的是，如果上修條款和下修條款被觸發(fā)，換股價(jià)格發(fā)生變化，那么贖回條款和回售條款的價(jià)格線也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化。上修條款和下修條款的價(jià)格線也會(huì)變化。

　　3、上修條款博弈機(jī)制

　　萬(wàn)澤02的特別修正條款中設(shè)置了向上修正條款。在可交換債的條款制定中，這是很罕見(jiàn)的情形。一般可交換債只有下修條款，沒(méi)有上修條款。

　　3.1 發(fā)行人的選擇：上修可以減少減持的股份數(shù)

　　我們首先要討論，在換股期之內(nèi)，上修條款如果被觸發(fā)，會(huì)給發(fā)行人及投資者帶來(lái)什么樣的影響。

　　假設(shè)萬(wàn)澤股份的收盤(pán)價(jià)在連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)10日為26元/股（高于當(dāng)期換股價(jià)格的130%，即25.48元/股），而最新的收盤(pán)價(jià)為26元/股。那么萬(wàn)澤02的向上修正條款的觸發(fā)條件達(dá)到了。

　　那么發(fā)行人有兩個(gè)選擇，向上修正換股價(jià)格，或者不修正換股價(jià)格。如果決定上修，新的換股價(jià)格不能低于前一日股票收盤(pán)價(jià)的90%以及前20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均價(jià)的90%，即23.4元/股。

　　發(fā)行人的選擇情況與投資者相應(yīng)的對(duì)策如圖所示：

　　如圖所示，即使發(fā)行人選擇向上修正換股價(jià)格，只要新的換股價(jià)格小于24.07元/股，投資者的換股收益依然大于將債券持有至到期的收益（假設(shè)將債券持有至到期收益為8%）。

　　但是要注意，因?yàn)橐?guī)定調(diào)整后的換股價(jià)格不能低于前一日股票收盤(pán)價(jià)的90%以及前20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均價(jià)的90%，即23.4元/股。換股價(jià)格一旦調(diào)整，投資者換股收益就會(huì)小于原來(lái)的32.65%。而且每一手債券（面值100元）所得的股份數(shù)量也相應(yīng)減少了。相對(duì)的，發(fā)行人需要減持的股份數(shù)量也會(huì)減少。

　　3.2 投資者的選擇：先發(fā)制人，在130%之前全部換股

　　那么理性的投資者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)呢？理性的投資者會(huì)在股價(jià)上漲到25.48元/股之前將持有的債券全部換股，以免觸發(fā)對(duì)自身不利的向上修正條款。

　　在萬(wàn)澤股份的股價(jià)上漲到25.48元/股之前，債券已經(jīng)全部被換股了。上圖所示的博弈環(huán)節(jié)永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)。在換股期內(nèi)，向上修正條款客觀上有促進(jìn)投資者換股的作用。

　　在萬(wàn)澤02的案例中，我們甚至不用討論贖回條款的情況。因?yàn)樵诠蓛r(jià)達(dá)到換股價(jià)格的130%之前，投資者就會(huì)將債券全部換股。股價(jià)達(dá)到換股價(jià)格的135%的情況甚至不需要討論。

　　聰明的讀者可能發(fā)現(xiàn)了。在可交換債的換股期內(nèi)，贖回條款的作用與向上修正條款有相似性。

　　根據(jù)萬(wàn)澤02的贖回條款，當(dāng)股價(jià)均價(jià)達(dá)到當(dāng)期換股價(jià)格的135%時(shí)，發(fā)行人有權(quán)按債券面值的108%贖回全部或部分債券。

　　假設(shè)發(fā)行人沒(méi)有往上修正換股價(jià)格，當(dāng)萬(wàn)澤股份的股價(jià)接近26.46元/股（初始換股價(jià)格的135%）時(shí)，投資者的債券有被贖回的風(fēng)險(xiǎn)，投資者的回報(bào)率有可能從30%左右下降到8%左右。因此投資者會(huì)采取先發(fā)制人的策略，搶先一步，在股價(jià)達(dá)到26.46元/股之前將債券全部換股。

　　因此贖回條款客觀上有促進(jìn)投資者換股的作用。

　　那么讀者可能會(huì)問(wèn)，萬(wàn)澤02在贖回條款之外再設(shè)置向上修正條款還有什么深意呢？

　　3.3 萬(wàn)澤02上修條款特殊之處：期限為整個(gè)債券存續(xù)期，發(fā)行人的大殺器

　　一般來(lái)說(shuō)，可交換債的特別修正條款的期限都在換股期之內(nèi)。但是萬(wàn)澤02把特別修正條款的期限設(shè)置在整個(gè)債券的存續(xù)期之內(nèi)。這是很不同尋常的。

　　也就是說(shuō)，在萬(wàn)澤02進(jìn)入換股期之前，一旦萬(wàn)澤股份的股價(jià)均價(jià)上漲到25.48元/股，發(fā)行人即可向上修正換股價(jià)格。

　　這樣，對(duì)于發(fā)行人萬(wàn)澤集團(tuán)來(lái)說(shuō)，減持股份的價(jià)格提高了，可以充分從股價(jià)上漲當(dāng)中收益，而減持的股份數(shù)也相應(yīng)地減少了。如果在2016年12月29日換股起始日正式到來(lái)之前，萬(wàn)澤股份股價(jià)漲勢(shì)超出預(yù)期，萬(wàn)澤集團(tuán)降低了減持意愿，即可發(fā)動(dòng)上修條款，提高換股價(jià)格。

　　但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，換股的門(mén)檻提高了，必須等到萬(wàn)澤股份的股價(jià)在換股期內(nèi)上漲到新的換股價(jià)格之上才能得到換股收益，而且能夠獲得的股份數(shù)也減少了。

　　這無(wú)疑增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。在換股期之前，投資者無(wú)法使用先發(fā)制人的策略使得債券在股價(jià)達(dá)到當(dāng)期換股價(jià)格的130%之前全部換股，投資者除了將債券轉(zhuǎn)售給下家之外，沒(méi)有別的應(yīng)對(duì)策略。

　　如果向上修正條款的期限在換股期之內(nèi)，那么條款客觀上的作用是鼓勵(lì)投資者換股。但如果向上修正條款的期限在整個(gè)債券存續(xù)期之間，作用則是保護(hù)發(fā)行人的利益。

　　4、向下修正條款

　　向下修正條款保證了在股價(jià)下行期間，發(fā)行人可以通過(guò)降低換股價(jià)格的方式，促使投資者換股。

　　4.1 發(fā)行人的選擇：下修將增加減持的股份數(shù)

　　假設(shè)萬(wàn)澤股份最新收盤(pán)價(jià)為14元/股，且連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)為14元/股，低于初始換股價(jià)格的75%（14.70元/股）。如果發(fā)行人選擇向下修正換股價(jià)格，則新的換股價(jià)格不能低于12.6元/股（均價(jià)的90%）。

　　發(fā)行人的選擇與投資者的選擇如圖所示：

　　假設(shè)發(fā)行人選擇不修正換股價(jià)格，或者修正后的換股價(jià)格大于12.96元/股，就不能激勵(lì)投資者換股。如果在債券到期前一年，股價(jià)跌破當(dāng)期換股價(jià)格的70%，即可觸發(fā)回售條款。投資者可能選擇將債券提前回售給發(fā)行人。那么發(fā)行人需要提前對(duì)債券還本付息。

　　發(fā)行人如果不愿意減持股票，而且愿意承擔(dān)債券被回售的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)選擇不向下修正換股價(jià)格。

　　如果發(fā)行人愿意減持股份，且不愿承擔(dān)提前對(duì)債券還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇向下修正換股價(jià)格。將換股價(jià)格下調(diào)到低于標(biāo)的股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格，有助于激勵(lì)投資者換股。

　　但必須注意的是，一旦發(fā)行人降低換股價(jià)格，則需要減持的股份數(shù)增加。如果全部債券換股的股份數(shù)大于發(fā)行人質(zhì)押的股份數(shù)，則發(fā)行人需要追加質(zhì)押股份。

　　相對(duì)的，投資者持有的債券可以轉(zhuǎn)換的股份數(shù)也增加了。對(duì)于長(zhǎng)期看好上市公司表現(xiàn)，且偏好持有股份的投資者來(lái)說(shuō)，這是極大的利好。換股價(jià)格降低了，投資者可以以更低的成本取得更多的股份數(shù)，雖然賬面上的換股收益不超過(guò)11.11%。

　　4.2 投資者應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)：質(zhì)押股份數(shù)是否充足

　　投資者應(yīng)當(dāng)注意的風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)行人質(zhì)押的股份數(shù)是否足以讓全部債券換股，否則有債券違約的風(fēng)險(xiǎn)。

　　萬(wàn)澤集團(tuán)為發(fā)行兩期EB，共質(zhì)押6602萬(wàn)股。但因?yàn)楂@得的資料不全，小汪@并購(gòu)?fù)舨磺宄f(wàn)澤集團(tuán)分別為萬(wàn)澤01與萬(wàn)澤02質(zhì)押了多少股份。萬(wàn)澤01的初始換股價(jià)格為15.1元/股，債券余額為2.1億元。假設(shè)萬(wàn)澤01全部完成換股，萬(wàn)澤集團(tuán)減持的股份數(shù)數(shù)量為1390萬(wàn)股，剩余5212萬(wàn)股可以支持萬(wàn)澤02換股。

　　假設(shè)萬(wàn)澤02第一次向下修正換股價(jià)格，且新的換股價(jià)格達(dá)到下限（12.6元/股），則萬(wàn)澤集團(tuán)需要減持3889萬(wàn)股。

　　在股價(jià)下行期間，可能會(huì)出現(xiàn)股價(jià)短時(shí)間內(nèi)暴跌的情況。如果第一次向下修正換股價(jià)格之后，萬(wàn)澤股份的股價(jià)繼續(xù)跌破新的換股價(jià)格，可能會(huì)出現(xiàn)投資者沒(méi)有全部完成換股的情況。當(dāng)股票均價(jià)跌破新的換股價(jià)格的75%時(shí)，發(fā)行人萬(wàn)澤集團(tuán)可以考慮再次向下修正換股價(jià)格，激勵(lì)投資者換股，并減持更多股票。

　　股價(jià)暴跌期間，連續(xù)下修可以保證投資者依然獲得換股收益，同時(shí)也使得發(fā)行人的減持?jǐn)?shù)量大大地被放大了。

　　而向下修正條款被發(fā)動(dòng)與否不是強(qiáng)制的。發(fā)行人可以在股價(jià)下行期間，在對(duì)債券還本付息以及增加減持股份數(shù)之間進(jìn)行取舍，將換股價(jià)格降低到合意的水平。

　　5、距離換股期3個(gè)月，萬(wàn)澤股份已停牌

　　如圖所示，在發(fā)行萬(wàn)澤01和萬(wàn)澤02的時(shí)候，萬(wàn)澤股份的股價(jià)為14.79元/股，離萬(wàn)澤02的初始換股價(jià)格19.6元/股還有相當(dāng)一段距離。但在發(fā)行之前，萬(wàn)澤股份股價(jià)整體走勢(shì)是上升的。

　　從2016年7月11日開(kāi)始，萬(wàn)澤股份籌劃購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的重大事項(xiàng)，開(kāi)始停牌。目前萬(wàn)澤股份還沒(méi)有披露擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)事項(xiàng)的具體內(nèi)容，難以得知該事項(xiàng)會(huì)對(duì)股價(jià)有何種影響。

　　但在停牌前萬(wàn)澤股份最新收盤(pán)價(jià)為16.39元/股，已超過(guò)萬(wàn)澤01的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格15.1元/股。如果在2016年12月29日，萬(wàn)澤01與萬(wàn)澤02正式進(jìn)入換股期后，萬(wàn)澤股份的股價(jià)還能保持目前的水平，那么可以預(yù)計(jì)萬(wàn)澤01能夠順利實(shí)現(xiàn)全部換股。

　　萬(wàn)澤集團(tuán)很可能在發(fā)行前預(yù)計(jì)萬(wàn)澤股份股價(jià)在復(fù)牌后會(huì)繼續(xù)上漲，因此設(shè)置了兩期初始轉(zhuǎn)股價(jià)格相差較大的EB。很可能優(yōu)先放棄為萬(wàn)澤01質(zhì)押的股份。至于要不要放棄為萬(wàn)澤02質(zhì)押的股份，視情況而定。

　　而在12月29日之前，假設(shè)萬(wàn)澤股份股價(jià)漲勢(shì)良好，平均價(jià)突破了萬(wàn)澤02初始換股價(jià)格的130%，那么萬(wàn)澤集團(tuán)完全可以發(fā)動(dòng)向上修正條款，提高萬(wàn)澤02的換股價(jià)格。

　　距離兩期EB的換股期還有3個(gè)月，屆時(shí)情況如何，小汪@并購(gòu)?fù)魧⒗^續(xù)關(guān)注。

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