4月資金面鮮有波動(dòng)，近幾日在稅期、節(jié)日備付等因素影響下，隔夜資金利率再創(chuàng)新低，更凸顯流動(dòng)性充沛。金融機(jī)構(gòu)對(duì)“滾隔夜”的熱衷和央行逆回購(gòu)操作的持續(xù)停擺，市場(chǎng)對(duì)杠桿操作的擔(dān)憂悄然浮現(xiàn)。

　　分析人士認(rèn)為，流動(dòng)性不宜過度，但仍有必要維持合理充裕；市場(chǎng)利率向下面臨約束，但保持低位運(yùn)行問題不大。央行5月流動(dòng)性操作有望比4月積極些，逆回購(gòu)操作可能適時(shí)回歸，但定向降準(zhǔn)和中期借貸便利（MLF）操作仍將是重頭戲。

　　資金利率創(chuàng)新低

　　雖說4月是傳統(tǒng)稅收大月，但周初稅期高峰不過在資金面寬闊的水面上拂起了細(xì)小漣漪。在稅期過后，月末考核和節(jié)假日備付仍會(huì)對(duì)資金面帶來(lái)一定擾動(dòng)，但不必過于擔(dān)憂。

　　與前3個(gè)月一樣，4月市場(chǎng)資金面寬松貫穿始終，貨幣市場(chǎng)利率整體繼續(xù)下降，無(wú)論是價(jià)格低點(diǎn)還是中樞水平都創(chuàng)新紀(jì)錄。4月29日盤中，銀行質(zhì)押利率債隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率（DR001）進(jìn)一步下行至0.66%，創(chuàng)下新低。截至29日，4月DR001均值為0.97%，跌破1%，連續(xù)3個(gè)月明顯下行。7天期回購(gòu)利率（DR007）也是如此，4月以來(lái)已跌到1.4%一線，在月中一度達(dá)1.23%。

　　充盈流動(dòng)性對(duì)資金面提供有力支撐。這離不開開年以來(lái)央行一系列操作。“今年以來(lái)，尤其是春節(jié)后，寬松舉措層出不窮。”中信證券首席固收分析師明明表示。此外，促成貨幣市場(chǎng)利率在4月進(jìn)一步下行的另一關(guān)鍵，可能是央行對(duì)超額存款準(zhǔn)備金利率的調(diào)降。自4月7日起，金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。隨后不久，DR007便跌破0.72%。

　　逆回購(gòu)操作靜默

　　不過，4月央行流動(dòng)性操作也出現(xiàn)微妙變化。到29日為止，4月央行還沒有開展過一次逆回購(gòu)操作。從2015年以來(lái)，這種現(xiàn)象十分罕見。例行的MLF和定向中期借貸便利（TMLF）操作也以縮量對(duì)沖告終，全月公開市場(chǎng)操作將再現(xiàn)凈回籠。雖有定向降準(zhǔn)，但仍可發(fā)現(xiàn)央行流動(dòng)性投放在收縮，特別是短期流動(dòng)性投放近乎斷流。

　　央行流動(dòng)性供給減少，在很大程度上說明市場(chǎng)不缺資金。但同時(shí)也可能表明，有關(guān)部門不希望資金過于泛濫。

　　近期，金融機(jī)構(gòu)加杠桿、“滾隔夜”現(xiàn)象再度風(fēng)行。3月底以來(lái)，在債券質(zhì)押式回購(gòu)日成交邁上4萬(wàn)億元關(guān)口同時(shí)，隔夜回購(gòu)交易異?；鸨?，單日成交最高超過4.7萬(wàn)億元，在質(zhì)押式回購(gòu)中占比超過92%。華泰證券首席固收分析師張繼強(qiáng)在解釋這一現(xiàn)象時(shí)表示，伴隨著資產(chǎn)端利率快速下行，息差大幅收窄，似乎只有最便宜的隔夜資金才能滿足投資者的加杠桿需求。他認(rèn)為，央行釋放資金初衷在于讓銀行支持實(shí)體，大量“滾隔夜”加杠桿行為不為監(jiān)管層樂見。

　　有分析人士指出，供需層面變化及對(duì)過度加杠桿的警惕，可能制約貨幣市場(chǎng)利率等短端利率繼續(xù)大幅走低。

　　中長(zhǎng)期工具擔(dān)綱

　　當(dāng)下，無(wú)論是支持社會(huì)融資合理增長(zhǎng)，還是大力壓降實(shí)際融資成本，都仍需適宜的金融貨幣條件配合。

　　從傳統(tǒng)因素看，5月仍是稅收大月，雖然納稅申報(bào)期限延長(zhǎng)，有助于避免稅期高峰與債券發(fā)行繳款高峰疊加，可與財(cái)政支出形成一定對(duì)沖，但稅期因素影響仍不能完全忽視。

　　財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合被視為5月的一大看點(diǎn)。萬(wàn)億元級(jí)政府債券發(fā)行在即，5月債券發(fā)行繳款對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)可能加大。實(shí)現(xiàn)債券有序發(fā)行、管理發(fā)行成本、維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)需貨幣政策給予必要配合。

　　總體上，5月流動(dòng)性將面臨一定的需求端擾動(dòng)，可能需央行適時(shí)增加流動(dòng)性供給。從以往看，在政府債發(fā)行高峰期和稅期高峰月度，央行往往會(huì)增加流動(dòng)性供給，5月央行流動(dòng)性操作可能比4月更積極一些。

　　從操作手段和工具看，今年央行側(cè)重釋放中長(zhǎng)期限流動(dòng)性的傾向更明顯。央行逆回購(gòu)操作淡化與降準(zhǔn)操作、MLF操作常態(tài)化就是直觀表現(xiàn)。有別于2016年四季度，此次“鎖短放長(zhǎng)”屬增量操作，即在釋放增量流動(dòng)性基礎(chǔ)上“鎖短放長(zhǎng)”，有助于平衡呵護(hù)流動(dòng)性、壓降長(zhǎng)端利率與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的多種訴求。

　　分析人士認(rèn)為，5月定向降準(zhǔn)和MLF操作仍將是重頭戲，大概率會(huì)超額續(xù)做MLF，而在中下旬面對(duì)債券發(fā)行、財(cái)政收稅等影響時(shí)，也可能開展適量逆回購(gòu)操作。公開市場(chǎng)操作利率存在繼續(xù)下調(diào)可能。（張勤峰）