最近一段時(shí)間，發(fā)債企業(yè)開(kāi)始了比賽。

比賽啥呢？看誰(shuí)發(fā)債利率更低。不信諸君請(qǐng)看，4月20日蘇州相城城投發(fā)行了一只3年期的債券，票面利率只有3%。海報(bào)驕傲地寫(xiě)著：

創(chuàng)2017年以來(lái)AA+小公募公司債券利率全國(guó)新低。

為啥是2017年？上一次信用債發(fā)行利率的低點(diǎn)正是2016年，這次蘇州相城還是沒(méi)有超越當(dāng)時(shí)的小伙伴。

不過(guò)還是有很多企業(yè)創(chuàng)造了歷史。

比如北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資公司4月14日發(fā)行了一只3年期的債券，發(fā)行利率只有2.6%。海報(bào)說(shuō)，這是公司債有史以來(lái)AAA級(jí)國(guó)企同期限發(fā)債最低利率。

債市好不熱鬧，你方發(fā)罷我登場(chǎng)，沒(méi)有發(fā)過(guò)債的也趕來(lái)嘗嘗鮮。

票面利率沒(méi)有最低，只有更低。4月24日發(fā)行的期限0.49年的“20招商局SCP001”低至0.95%，創(chuàng)造了新低。

市場(chǎng)到底發(fā)生了什么，又將如何演繹？

發(fā)債規(guī)模的新高

先來(lái)看看最近的“戰(zhàn)績(jī)”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，還不到4月末，今年信用債（企業(yè)債、公司債、中票、短融、PPN）發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4.6萬(wàn)億，相比上年同期大增五成。

單月來(lái)看，3月、4月1.55萬(wàn)億的發(fā)行量成為了歷史上的兩座巔峰。上一次的峰值正是2016年3月，但也只有1.27萬(wàn)億。

老司機(jī)說(shuō)，翻遍債券發(fā)行歷史，也只有這三次當(dāng)月發(fā)行規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億，而兩次就發(fā)生在當(dāng)下，新的歷史在誕生。

凈融資規(guī)?？矗?strong>今年1-4月大約是2.5萬(wàn)億，相比去年已經(jīng)增加了1.5萬(wàn)億。國(guó)常會(huì)說(shuō)，今年信用債凈融資規(guī)模要比去年增加1萬(wàn)億。按照現(xiàn)在這陣勢(shì)，完成任務(wù)妥妥的，甚至超額完成都不在話下。

這種局面，除了投行的朋友外，最開(kāi)心的莫過(guò)于從事債券銷(xiāo)售的兄弟姐妹了。把債券信息往QQ群里一貼，便有買(mǎi)家找上門(mén)來(lái)，實(shí)現(xiàn)了從行商到坐商的改變。

這種盛況恐怕2016年都難以企及。只不過(guò)2016年信用債井噴后的2-3年，留給市場(chǎng)的是違約增加且花式違約不斷推陳出先。那么，2020年信用債井噴后，留給市場(chǎng)的又會(huì)是什么？

可以預(yù)期的是，2-3年后的經(jīng)濟(jì)增速要低于這些年。

票面利率的新低

一般情況下，如果短期內(nèi)過(guò)于密集地發(fā)債，通常應(yīng)伴隨票面利率溢價(jià)抬升，本質(zhì)也是吸引投資者，提高發(fā)行成功率。但現(xiàn)在發(fā)行規(guī)模規(guī)模創(chuàng)了新高，但是發(fā)債利率卻創(chuàng)了新低。

比如4月22日發(fā)行的“20中鐵股MTN002”期限為3年，票面利率僅僅2.28%。這是4月份三年期以上信用債發(fā)行利率最低的一單。

歷史上，三年期（含）以上信用債票面利率突破3%似乎很難。

公號(hào)“債市邦”統(tǒng)計(jì)顯示，三年以上的信用債一級(jí)市場(chǎng)票面利率發(fā)到3%以下的，共有114支，金額共計(jì)4409億元，其中2009年一二季度和2016年三季度加起來(lái)占了3000億元。

但是今年4月達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)的就有90只，規(guī)模超1500億。歷史總是在不經(jīng)意間就被創(chuàng)造。

在以前，3年期以上信用債利率突破3%，那幾乎是AAA級(jí)主體的專利。即便在今年3月份，這個(gè)專利仍是屬于AAA級(jí)，AA+主體連門(mén)檻都摸不到。

但是，4月份AA+主體也進(jìn)入這個(gè)行列：共有5只三年期及以上信用債發(fā)行利率突破3%。其中，湖州交投最低僅2.8%。五單債券具體情況如下表：

這五單債券發(fā)行主體中，依然是類(lèi)城投主體居多，占比達(dá)到了六成，包括湖州交投、泉州交投以及中交城投。簡(jiǎn)言之，城投還是香。

短期限的票面利率低得更是嚇人。比如4月24日發(fā)行的期限0.49年的“20招商局SCP001”低至0.95%。

這一票面利率突破了1%，突破1%，突破1%！重要的事說(shuō)三遍。

這是什么概念？這應(yīng)該是中國(guó)債券市場(chǎng)上首只票面利率突破1%的信用債。過(guò)去幾年低利率背景下發(fā)債利率最低的債券如下圖：

以前低于2%的信用債票面少之又少。而在4月，一大波央企超短融票面利率低于2%逼近1%。一些短融大戶們的票面利率和隔夜資金成本甚至不足10BP。老司機(jī)說(shuō)，若是考慮稅收等一系列摩擦成本，一級(jí)投標(biāo)基本不賺錢(qián)。

比如“20招商局SCP001”票面利率0.95%，當(dāng)日隔夜SHIBOR報(bào)價(jià)0.91%，二者之差僅有4BP。

兩大套利路徑

為啥發(fā)債利率會(huì)創(chuàng)新低？

這首先是因?yàn)槭袌?chǎng)利率走低。先來(lái)看看上海銀行間市場(chǎng)的隔夜拆借利率（隔夜SHIBOR）。這是一個(gè)觀測(cè)資金價(jià)格走向的重要風(fēng)向標(biāo)。

錢(qián)緊的時(shí)候，交易員借錢(qián)借不到，跪求資金。老司機(jī)說(shuō)，出錢(qián)的都是親人。

現(xiàn)在交易員一覺(jué)醒來(lái)，擔(dān)心錢(qián)出不掉，于是乎滿屏出借人。銀行忙著出錢(qián)，資金面愈加泛濫，流動(dòng)性寬松得如此異常。老司機(jī)說(shuō)，借錢(qián)的都是親人。

歷史上，隔夜資金利率較低有兩個(gè)時(shí)段：一段是2009年上半年，當(dāng)時(shí)隔夜資金在1%左右徘徊，最低到0.8%。另一段是2015年5、6月間，隔夜利率在1%左右，但是并未突破1%。

而現(xiàn)在隔夜shibor持續(xù)低于1%。最低到了0.7%，低得令人發(fā)指。這主要因?yàn)檠胄?月7日下調(diào)了超額存款準(zhǔn)備金利率，由0.72%下調(diào)到0.35%——這意味著以前隔夜的底是0.72%，現(xiàn)在的底是0.35%。

市場(chǎng)瘋狂了！在瘋狂地加杠桿：滾動(dòng)借入成本較低的隔夜資金，來(lái)配置較長(zhǎng)期限債券套利。下調(diào)超儲(chǔ)利率的當(dāng)日，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易達(dá)到5.38萬(wàn)億的規(guī)模，創(chuàng)歷史新高。此后也一直在5萬(wàn)億左右。

有的甚至再將債券質(zhì)押出去，借入資金配債，再次加杠桿。如此循環(huán)，不知杠桿多少重也。只要杠桿加起來(lái)，收益就高，哪怕票面只有1%。

這意味著，2020年以來(lái)機(jī)構(gòu)債市杠桿率普遍觸底回升，反映機(jī)構(gòu)對(duì)于杠桿套息策略的信心重拾。

2017年去杠桿的陰霾似乎漸行漸遠(yuǎn)，流動(dòng)性呵護(hù)下儼然“黃馬褂加身”。老司機(jī)感嘆，三年間的市場(chǎng)變化已是滄海桑田。

但這種繁榮難以持續(xù)下去，一旦資金收緊，杠桿的拆解將會(huì)異常痛苦。所以市場(chǎng)現(xiàn)在幾乎篤定低利率會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，這樣就可以持續(xù)借入隔夜資金滾動(dòng)。2009年危機(jī)之后，隔夜1%持續(xù)了半年，這次又會(huì)持續(xù)多久？

企業(yè)也樂(lè)于見(jiàn)到這一局面，抓住這一時(shí)間趕快發(fā)債。一來(lái)銀行貸款利率降幅小，優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)放棄貸款選擇債券融資。

二來(lái)，存款利率居高不下，一些企業(yè)發(fā)個(gè)債券轉(zhuǎn)手買(mǎi)個(gè)理財(cái)就有1-2個(gè)BP左右的利差。

“企業(yè)借債買(mǎi)理財(cái)”本質(zhì)上是企業(yè)部門(mén)賺取了央行以及銀行的利潤(rùn)，企業(yè)通過(guò)低成本發(fā)債賺得央行提供的流動(dòng)性溢價(jià)，同時(shí)通過(guò)存款與貨幣市場(chǎng)利率的割裂分享了部分銀行的利差。因此，調(diào)降存款利率可能勢(shì)在必行。