來(lái)源/中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站

一、J曲線效應(yīng)

英文: J-curve Effect

定義：是指通常人們?cè)诳疾焖侥脊蓹?quán)基金的收益情況時(shí)，會(huì)以時(shí)間為橫軸，以收益率為縱軸畫出一條曲線。通過(guò)長(zhǎng)期觀察，人們發(fā)現(xiàn)這條曲線的軌跡大致類似于字母J，因此這種現(xiàn)象被形象地稱為J曲線效應(yīng)。

釋義：在私募股權(quán)基金的內(nèi)部回報(bào)率通常呈現(xiàn)J曲線效應(yīng)，即正回報(bào)通常出現(xiàn)在基金壽命的后幾年。在這之前，即基金存續(xù)的早期階段，私募股權(quán)基金有價(jià)值下降的趨勢(shì)，這一階段通常稱作“眼淚的山谷（valley of tears）”。

J曲線效應(yīng)可以用創(chuàng)設(shè)成本和管理費(fèi)用以及管理者所用的估值策略來(lái)解釋：

（1）創(chuàng)設(shè)成本和管理費(fèi)用。由于從初次募集資金中扣除創(chuàng)設(shè)成本和管理費(fèi)用是種慣例做法，因此基金資產(chǎn)的最初價(jià)值要小于投資者最初的投入資本。而且在早先的幾年內(nèi)，這些費(fèi)用和創(chuàng)設(shè)成本與實(shí)際投入資本相比較顯得特別高，因?yàn)檫@些費(fèi)用和創(chuàng)立成本的計(jì)算基礎(chǔ)是整個(gè)基金的規(guī)模而非實(shí)際投資額。

（2）估值策略。當(dāng)私募股權(quán)基金處于壽命的前期時(shí)，需要以當(dāng)時(shí)基金的資產(chǎn)估值計(jì)算投資組合價(jià)值和內(nèi)部回報(bào)率。由于基金一般會(huì)使用保守的估值方法，因此早期基金將傾向于低估組合資產(chǎn)的賬面價(jià)值或?qū)Ρ憩F(xiàn)不好的投資進(jìn)行銷賬。

二、“2-20”收費(fèi)模式

英文：“2-20” Fee Model

定義：是指私募基金管理公司收取基金規(guī)模2％左右的管理費(fèi)和投資收益部分的20％作為傭金收入的一種收費(fèi)模式。

釋義：這種收費(fèi)模式下管理人收取的費(fèi)用包括兩部分：2％基礎(chǔ)管理費(fèi)和20％業(yè)績(jī)提成。2%的基礎(chǔ)管理費(fèi)與基金業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，20%的業(yè)績(jī)提成需滿足一定條件才能提取。當(dāng)私募基金產(chǎn)生盈利且同時(shí)要達(dá)到基金條款中的某些要求（如基金收益超過(guò)8%才能提成等）時(shí)，私募基金管理人才能提取其中的20％作為回報(bào)。這種“2-20”收費(fèi)模式是私募基金國(guó)際流行的收費(fèi)模型，著名的美國(guó)索羅斯基金、老虎基金、中國(guó)香港惠理基金等都采用這種收費(fèi)模式。

三、完全棘輪條款

英文: Full Ratchet Provision; Full-ratchet Anti-dilution Protection

定義：如果公司后續(xù)發(fā)行的股票價(jià)格低于前一輪發(fā)行的優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格，則前一輪優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)調(diào)整為新一輪股票的發(fā)行價(jià)格。

釋義：完全棘輪條款是反稀釋條款的一種，主要目的是在目標(biāo)公司進(jìn)行后續(xù)融資或者定向增發(fā)時(shí)，避免之前風(fēng)險(xiǎn)投資人的股份貶值或份額被過(guò)分稀釋。

舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)某公司在A輪融資中以每股$1.00的價(jià)格發(fā)行了$1,000,000股優(yōu)先股，其與普通股的轉(zhuǎn)換比例為1:1（即轉(zhuǎn)換價(jià)格為$1.00），并附有完全棘輪條款。之后，該公司在B輪融資中又以每股$0.50的價(jià)格發(fā)行了$1,000,000股優(yōu)先股，其與普通股的轉(zhuǎn)換比例也為1:1（即轉(zhuǎn)換價(jià)格為$0.50）。在完全棘輪條款下，此時(shí)A輪融資中優(yōu)先股與普通股的轉(zhuǎn)換比例將調(diào)整為1:2（即轉(zhuǎn)換價(jià)格從$1.00調(diào)整為$0.50），從而保證調(diào)整后A輪優(yōu)先股的融資價(jià)格與B輪相等。

四、追補(bǔ)條款

英文:Catch-up Provision

定義：是指普通合伙人（GP）向有限合伙人（LP）支付了優(yōu)先收益后，再對(duì)普通合伙人（GP）投資回報(bào)追補(bǔ)的相應(yīng)條款規(guī)定。

釋義：追補(bǔ)條款是私募股權(quán)投資合伙協(xié)議中的常見(jiàn)項(xiàng)。例如，雙方事先約定一個(gè)利潤(rùn)分成比例m以及門檻收益率n，當(dāng)實(shí)際收益率r超過(guò)n之后，超額部分全部追補(bǔ)給GP，直到GP獲取的收益率占實(shí)際收益率r的比例達(dá)到m為止，此時(shí)實(shí)際收益率r*=n/1-m。此后基金若還有超額的收益，則超過(guò)r*的收益部分將按照固定的比例（例如LP：80%，GP：20%）進(jìn)行分配。

五、關(guān)鍵人條款

英文：Key Man Clause

定義：是指當(dāng)指定的基金管理團(tuán)隊(duì)的核心成員身故或離開(kāi)基金時(shí)，基金將暫停投資或解散并清算。

釋義：關(guān)鍵人物的退出、離開(kāi)或者更換，可能對(duì)基金運(yùn)作產(chǎn)生重大影響。關(guān)鍵人一般是指在基金募集、項(xiàng)目獲取、投資決策、增值服務(wù)、投資退出等重要環(huán)節(jié)發(fā)揮關(guān)鍵性作用的團(tuán)隊(duì)核心成員。因此，關(guān)鍵人條款通常是私募股權(quán)基金有限合伙協(xié)議的必備條款。不同協(xié)議對(duì)關(guān)鍵人條款的規(guī)定有所不同，一般而言是指關(guān)鍵人在整個(gè)基金存續(xù)期間不得離開(kāi)，否則LP有權(quán)要求中止向基金進(jìn)行出資承諾和后續(xù)投資，若未能在規(guī)定期限內(nèi)就替代人選達(dá)成協(xié)議，基金將解散并進(jìn)行清算。關(guān)鍵人士可以有一名或多名，人數(shù)不同也會(huì)影響協(xié)議的具體規(guī)定；若有多名關(guān)鍵人，即便其中一人離職，也不一定會(huì)對(duì)基金運(yùn)作產(chǎn)生很大影響。

六、承諾出資制

英文：Capital Commitment

定義：指在基金募集(或首輪募集)的最后階段，基金出資人只需將承諾出資總額的一定比例安排資金到位，基金即可宣告成立。剩余部分則在后續(xù)的基金運(yùn)作中根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度的需要陸續(xù)進(jìn)行實(shí)繳。

釋義：承諾出資是有限合伙形式基金的特點(diǎn)之一，這一資本金陸續(xù)到位的認(rèn)繳實(shí)繳制度已成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。操作上，首輪募集資金一般會(huì)快速投資于已就緒的投資項(xiàng)目。基金后續(xù)尋找、篩選并投資的項(xiàng)目，管理公司會(huì)根據(jù)實(shí)際情況向基金出資人發(fā)出繳納通知(Capital Call)。在承諾出資后，基金出資人將在基金投資期內(nèi)，根據(jù)管理公司的出資通知書分批繳納資本金，直致累計(jì)的實(shí)際出資金額達(dá)到承諾出資總額。

與全部資金一次到位的出資方式相比，承諾出資制大大提高了資金的使用效率。閑置資金會(huì)產(chǎn)生時(shí)間成本，基金的閑置資金過(guò)多會(huì)降低基金的內(nèi)部收益率(IRR)，對(duì)基金整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。所以一般情況下管理公司不會(huì)要求出資人一次性繳納全部出資，除非該基金為基于單一項(xiàng)目的基金，或者是其他特殊情況。同時(shí)，基金管理人需要考慮出資人延遲繳納出資的情況，避免因?yàn)橘Y金不足而失去投資機(jī)會(huì)。

七、上市退出

英文：Initial Public Offerings Exit( IPO Exit)

定義：也稱IPO退出，是指私募股權(quán)投資基金通過(guò)所投資企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股權(quán)的方式退出投資。

釋義：采用首次公開(kāi)上市這種退出方式，對(duì)于企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道。而對(duì)于股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，則可以獲得非常高的投資回報(bào)，也是最佳的途徑和最成功的標(biāo)志。

但是推動(dòng)企業(yè)的公開(kāi)上市所需時(shí)間周期相對(duì)比較長(zhǎng)；其次限制出售的條款，即只有在公開(kāi)招股后的一定時(shí)期過(guò)后才能自由出售其所擁有的股份，大大限制了資本的流動(dòng)性；此外企業(yè)實(shí)現(xiàn)公開(kāi)上市，要受自身發(fā)展情況和資本市場(chǎng)行情的影響，還需要支付昂貴的費(fèi)用，所需要的達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)和過(guò)程也比較繁瑣。

八、管理層回購(gòu)

英文：Management Buy-Outs (MBO)

定義：是指目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對(duì)公司股份的購(gòu)買，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。

釋義：管理層回購(gòu)目前作為我國(guó)改變國(guó)有控股上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)從競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域退出的重要方式，從本源來(lái)看，更適用于未上市企業(yè)的再創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和創(chuàng)業(yè)投資。

但是也存在諸多法律障礙：如《公司法》規(guī)定管理層的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓自己的股份，不利于激勵(lì)管理層和核心技術(shù)人員的積極性。對(duì)于股票期權(quán)計(jì)劃中的股票來(lái)源和資金來(lái)源兩方面內(nèi)容，現(xiàn)有政策和法律也沒(méi)有進(jìn)行明確和具體的規(guī)定。此外，企業(yè)家是否能自己買自己的公司、有沒(méi)有例外條例、是否有持股數(shù)量上的限制，如何保證股東和雇員的利益、在信息披露方面做何規(guī)定、收購(gòu)后的公司承擔(dān)哪些義務(wù)、管理層個(gè)人經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)、信息披露的道德風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)等等，都需在立法中明確。