原題 | 《風(fēng)險(xiǎn)投資條款系列解讀 | 反稀釋條款》

作者 | 邱建 賴海燕 季樂樂（中倫律師事務(wù)所）

原載 | 創(chuàng)睿微律（ID:WilliamQiu_ZL）

一家公司融資時(shí)，為增強(qiáng)投資人向公司提供資金支持的意愿，公司的商業(yè)計(jì)劃書通常會(huì)樂觀地描繪公司未來發(fā)展的宏大藍(lán)圖，而投資人投資或多或少會(huì)基于公司所講的商業(yè)故事、并以之作為公司的估值基礎(chǔ)。但是，投資人非常清楚公司未來發(fā)展面臨的風(fēng)險(xiǎn)有多高、不確定性有多大，因此其在同意公司提出的估值的同時(shí)，必然需要一定的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。特別地，當(dāng)公司亟需融資但卻因種種原因難以維持此前輪次融資的估值、不得不進(jìn)行折價(jià)融資時(shí)，作為已“買定離手”的前輪投資人而言將面臨賬面虧損（“Paper Loss”）。此時(shí)，投資人作為公司股東將面臨一個(gè)兩難的境地：如果不支持公司折價(jià)融資，公司可能無法渡過難關(guān)、投資人的投資將面臨更為嚴(yán)重的實(shí)際虧損；如果支持公司折價(jià)融資，則投資人對(duì)公司的投資將出現(xiàn)賬面虧損，有損投資人投資專家的形象，也使投資人難以向其LP交代（試想其他后投公司的第三方比投資人的投資成本還低，豈非說明LP所托非人？），更不必說其后續(xù)募資如何向潛在LP解釋。此時(shí)，“反稀釋條款”應(yīng)運(yùn)而生，它既能讓公司折價(jià)融資，又能回溯性調(diào)低投資人投資公司的估值、將投資人從上述估值陷阱搭救出來，使投資人居于“買定不離手”的不敗之地。

簡言之，“反稀釋條款”系指如下條款：當(dāng)公司后續(xù)融資的估值低于投資人投資公司的估值（或該估值按一定的年化回報(bào)率計(jì)算的數(shù)值）時(shí)，投資人有權(quán)要求公司和/或創(chuàng)始人采取一定的措施，以回溯性地調(diào)低投資人投資公司的估值到約定的相應(yīng)估值水平。

需要說明的是，“廣義”的反稀釋條款除包括對(duì)股權(quán)價(jià)值的反稀釋之外，還包括對(duì)持股比例的反稀釋。對(duì)持股比例的反稀釋是指投資人為應(yīng)對(duì)其在公司的持股比例因公司新一輪融資被動(dòng)降低而采取的保護(hù)性措施，如通過跟投條款、強(qiáng)制創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓股權(quán)、調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格等來維持投資人在公司的持股比例。考慮到這種情形在實(shí)踐中不太常見，故而本文的討論將集中在對(duì)股權(quán)價(jià)值的反稀釋情形。

在境外風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，投資人一般系采取認(rèn)購公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的方式，而該優(yōu)先股可在一定條件下以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為普通股。當(dāng)公司以低于該優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資時(shí)，只要調(diào)低優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格，即可起到反稀釋的效果。按照業(yè)界慣常的做法（具體可參考美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA，National Venture Capital Association）編制的風(fēng)險(xiǎn)投資《示范條款》（Sample Term Sheet），優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格在反稀釋條款的情形下可有以下兩種調(diào)整方式：

（1）完全棘輪條款（Full Ratchet Anti-dilution Provision）：如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于前輪投資人適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么，前輪投資人適用的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格將調(diào)整為新的股份發(fā)行價(jià)格。在完全棘輪條款下，即使公司以低于前一輪融資的價(jià)格發(fā)行少量股份，前輪投資人也有權(quán)要求按照新的股份發(fā)行價(jià)格調(diào)整優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并不考慮發(fā)行股份的數(shù)量。

（2）加權(quán)平均條款（Weighted Average Anti-dilution Provision）：如果公司后續(xù)發(fā)行股份的價(jià)格低于前輪投資人適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么，前輪投資人適用的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整為前輪優(yōu)先股轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值。在加權(quán)平均條款下，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換價(jià)格的調(diào)整不僅考慮后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格，而且考慮其權(quán)重（即發(fā)行股份的數(shù)量）。加權(quán)平均條款下調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格的計(jì)算公式為P2=P1*(A B)/（A C） 。其中：P2為調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格；P1為調(diào)整前的轉(zhuǎn)換價(jià)格；A為后續(xù)融資前完全稀釋的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量；B為后續(xù)融資時(shí)按調(diào)整前的轉(zhuǎn)換價(jià)格可購得的股份數(shù)；C為后續(xù)融資時(shí)實(shí)際新發(fā)行的股份數(shù)。[1]

公司/創(chuàng)始人對(duì)反稀釋條款的限制

如上所述，反稀釋條款是對(duì)投資人持有公司股權(quán)價(jià)值的保護(hù)；反過來，也是對(duì)創(chuàng)始人等股東所持公司股權(quán)價(jià)值的稀釋——?jiǎng)?chuàng)始人等股東不僅面臨新一輪融資“低估值”的創(chuàng)傷，還需為此付出額外代價(jià)去彌補(bǔ)投資人的損失。有鑒于此，雖然投資人大多傾向于選擇對(duì)其最有利的完全棘輪條款、并盡可能爭取較少的反稀釋條款的限制適用條件，但是，公司和創(chuàng)始人亦可適當(dāng)爭取對(duì)其最為有利的廣義加權(quán)平均條款。

此外，公司和創(chuàng)始人還可以本著商業(yè)合理性和交易慣例適度地設(shè)定反稀釋條款的適用例外情形（換言之，在例外情形下，即便是折價(jià)融資，也不觸發(fā)反稀釋機(jī)制）。實(shí)踐中，公司和創(chuàng)始人可提出的例外情形具體如下：

(1) 在投資人投資公司之前，已發(fā)行的或者經(jīng)投資人同意后發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)等金融工具實(shí)際轉(zhuǎn)換/行權(quán)時(shí)發(fā)行的股份；

(2) 公司內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)（如股東會(huì)、董事會(huì)等）批準(zhǔn)的、以發(fā)行公司股份/股權(quán)方式作為支付對(duì)價(jià)的公司合并、收購或類似的交易（即換股交易）；

(3) 公司內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)（如股東會(huì)、董事會(huì)等）批準(zhǔn)分配股票股利、股票拆分時(shí)發(fā)行的股份；

(4) 公司內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)（如股東會(huì)、董事會(huì)等）批準(zhǔn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)發(fā)行的股票期權(quán)/限制性股票/股票增值權(quán)；

(5) 根據(jù)公司內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)（如股東會(huì)、董事會(huì)等）批準(zhǔn)的債務(wù)融資、設(shè)備租賃或不動(dòng)產(chǎn)租賃交易，向銀行、設(shè)備出租方發(fā)行或擬發(fā)行的股份；以及

(6) 投資人考慮到公司的經(jīng)營情況，為吸引新的投資人投資公司而主動(dòng)放棄反稀釋權(quán)利。

進(jìn)一步地，在談判中處于較為強(qiáng)勢(shì)地位的公司及其創(chuàng)始人還可考慮從以下維度進(jìn)一步限制反稀釋條款的適用（需要指出的是，以下限制性措施并不常見，公司和創(chuàng)始人方面如需提出需要非常慎重，否則將對(duì)整個(gè)談判造成不利影響）：

(1) 設(shè)置更低的觸發(fā)底價(jià)：即只有公司后續(xù)融資的價(jià)格低于設(shè)置的底價(jià)時(shí)，投資人才可主張適用反稀釋條款（當(dāng)公司后續(xù)融資的價(jià)格略低于前輪投資人的轉(zhuǎn)換價(jià)格但不低于設(shè)置的底價(jià)時(shí)，并不觸發(fā)反稀釋條款）；

(2) 限制適用期限：只有在前輪優(yōu)先股融資后某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)的折價(jià)融資才適用反稀釋條款。由于行業(yè)發(fā)展環(huán)境、政策是不斷變化的，創(chuàng)始人難以承諾公司的估值一直不斷增加，因此，可考慮在可預(yù)見的未來一段時(shí)間內(nèi)適用反稀釋條款；

(3) 限制調(diào)整比例：由于反稀釋條款的適用將增加投資人的股比并降低創(chuàng)始人的股比，如果致使創(chuàng)始人的股比低于一定數(shù)值，則可能使公司的控制權(quán)發(fā)生變更——這從商業(yè)和法律等角度而言都有一些負(fù)面效應(yīng)。故而，也不排除就此進(jìn)行限制性約定；

(4) 限制適用條件：例如，投融雙方可在投資文件中約定：① 當(dāng)公司達(dá)到一定的經(jīng)營目標(biāo)、資產(chǎn)、凈利潤時(shí)，反稀釋條款不再適用；② 只有前輪投資人參與公司的后續(xù)融資，才可以保有其要求行使反稀釋的權(quán)利（“Pay to Play”）。

當(dāng)然，在具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，反稀釋條款究竟應(yīng)當(dāng)適用何種調(diào)整機(jī)制、公司/創(chuàng)始人能否要求設(shè)置適用例外情形或適用限制條件，以及該等例外情形和適用限制條件具體為何，取決于該項(xiàng)目中投資人的投資意愿、公司/創(chuàng)始人的融資需求、以及投資人與公司/創(chuàng)始人的相互談判地位等多個(gè)因素。當(dāng)公司/創(chuàng)始人要求對(duì)反稀釋條款設(shè)置相應(yīng)的適用例外情形或適用限制條件時(shí)，投資人亦可要求對(duì)該等適用例外情形和/或適用限制條件進(jìn)行進(jìn)一步的限制和排除。例如，就相關(guān)適用例外情形中列明的融資/并購交易，是否應(yīng)限于為事先得到投資人同意的融資/并購交易（換言之，未經(jīng)投資人同意，投資人仍享有反稀釋權(quán)）？再如，就相關(guān)適用限制條件，投資人可以拒絕接受（畢竟該等限制在風(fēng)險(xiǎn)投資中并不特別常見）或者設(shè)置對(duì)投資人更為有利的要求。